（轉(zhuǎn)自：研報虎）

　　事件：5月14日，中國人民銀行發(fā)布2025年4月社融與金融數(shù)據(jù)。4月末，存量社融同比+8.7%；M2同比+8.0%、M1同比+1.5%；人民幣貸款同比+7.2%、存款同比+8.0%；前四月人民幣貸款+10.06萬億元，人民幣存款+12.55萬億。

　　點評：社融同比新增，體現(xiàn)財政政策積極前置發(fā)力；1-4月銀行信貸投放力度較大，4月單月信貸新增受3月沖量后回落和隱債置換影響，結(jié)構(gòu)上以票據(jù)融資為主，也一定程度反映有效信貸需求仍不足；一方面居民按揭貸款需求尚需樓市企穩(wěn)基礎(chǔ)穩(wěn)固的支撐；另一方面，對公貸款增長受隱債置換影響，企業(yè)融資需求仍需進(jìn)一步觀察，預(yù)計下半年將反映一系列穩(wěn)增長政策效果。

　　(一)4月社融同比多增源于政府債支撐。4月社融新增1.16萬億，同比+1.2萬億，主要是政府債券融資同比約+1.1萬億，體現(xiàn)財政政策更加積極，力度加大，節(jié)奏前置。考慮到近期已啟動發(fā)行中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國債和1.3萬億支持“兩重兩新”的超長期特別國債，二季度和三季度將是發(fā)行高峰，后續(xù)社融增長繼續(xù)有支撐。當(dāng)前存量社融同比增速8.7%，有望維持平穩(wěn)。此外，4月企業(yè)債券融資2340億。同比+600多億，體現(xiàn)4月債券利率進(jìn)一步下行為企業(yè)債券發(fā)行帶來契機(jī)。

　　(二)考慮隱債置換和3月信貸沖量后回落，4月信貸投放力度較大，結(jié)構(gòu)上以企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)為主，一定程度反映實際信貸需求未明顯改善。4月人民幣貸款單月新增2800億，同比-4500億；但從前四個月來看，人民幣貸款累計新增6.14萬億，同比僅少增2300億。去年四季度以來，地方政府已發(fā)行超過3萬億特殊再融資債券置換地方隱性債務(wù)，對銀行表內(nèi)信貸增長有較大影響。考慮隱債置換和沖量因素，4月信貸新增回落，但銀行投放力度維持較大。

　　企業(yè)信貸新增以票據(jù)貼現(xiàn)為主。4月非金企業(yè)貸款新增6100億，同比少增2500億，其中短貸減少4800以，中長貸新增2500億，票據(jù)貼現(xiàn)新增8341億，結(jié)構(gòu)上增量以票據(jù)融資為主，體現(xiàn)企業(yè)有效信貸需求未顯著回暖。

　　居民短貸新增受監(jiān)管整改影響，按揭早償有所改善。短貸環(huán)比大幅下降且同比下降約500億，體現(xiàn)了監(jiān)管對消費(fèi)貸定價整改影響；居民中長貸環(huán)比下降但同比多增435億，體現(xiàn)按揭貸款早償有所改善，后續(xù)中長貸增長主要取決于樓市回暖情況。

　　(三)M2同比增8.0%，增速回升主要是上年手工補(bǔ)息導(dǎo)致非銀存款流失的低基數(shù)影響，4月非金融機(jī)構(gòu)存款新增1.57萬億，同比多增1.9萬億。M1同比增1.5%，增速維持低位。4月存貸款增速差回正，是地方化解隱債置換貸款、上年同期存款增速階段性走低和當(dāng)前信貸需求未顯著回升的綜合體現(xiàn)。展望來看，前兩者是階段性因素且影響將逐步弱化，銀行債券配置需求仍主要取決于一系列政策落實下的有效信貸需求改善情況。

　　投資策略：當(dāng)前來看，銀行信貸增長較平穩(wěn)，存款增速回升，價格方面，信貸投放利率繼續(xù)走低，存款定期化趨勢未根本性扭轉(zhuǎn)，量平價降對凈利息收入增長繼續(xù)帶來壓力。展望后續(xù)，規(guī)模方面，受支持“兩重兩新”等超長期特別國債發(fā)行帶動、以及地方政府工作重心從隱債置換過渡到促經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動，銀行規(guī)模擴(kuò)張有望維持穩(wěn)定；價格方面，受政策呵護(hù)，后續(xù)存款到期重定價、存款掛牌利率進(jìn)一步調(diào)降將釋放負(fù)債端成本壓力，預(yù)計凈息差繼續(xù)收窄但幅度逐步縮小，對業(yè)績拖累有望減小。非息方面，伴隨資本市場活躍度提升，手續(xù)費(fèi)收入增速有望改善；其他非息中的公允價值變動損益項或有波動，但前期浮盈兌現(xiàn)對業(yè)績總體仍有支撐。資產(chǎn)質(zhì)量局部風(fēng)險壓力上升，整體仍維持平穩(wěn)，撥備或繼續(xù)釋放反哺利潤。總體來看，銀行盈利維持穩(wěn)定的積極因素仍多。

　　我們繼續(xù)看好銀行板塊配置價值。內(nèi)在邏輯是利率中樞下行背景下，資產(chǎn)荒矛盾依然存在，銀行股息較高且業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)，配置價值將進(jìn)一步突顯。從資金面來看，政策持續(xù)鼓勵中長線資金入市，預(yù)計保險資管、理財公司以及在公募新規(guī)推動下主動管理型基金均對銀行板塊有加大配置需求，有利板塊表現(xiàn)。建議關(guān)注兩條投資主線：(1)國有大行等業(yè)績穩(wěn)定性較強(qiáng)的高股息標(biāo)的配置價值；(2)穩(wěn)增長政策成效逐步顯現(xiàn)之下，具備區(qū)位優(yōu)勢和業(yè)績釋放空間的優(yōu)質(zhì)區(qū)域行。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實體需求恢復(fù)不及預(yù)期，導(dǎo)致信貸增速大幅下滑；政策力度和實施效果不及預(yù)期，導(dǎo)致風(fēng)險抬升資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化等。

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