專題：中國經濟前景廣闊、大有可為——2025全國兩會財經特別報道

　　中金點睛

　　中金研究

　　2025年3月5日，李強總理向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告，全面部署2025年經濟社會發展總體要求和政策取向，設定今年發展的主要預期目標，安排今年部分重點工作[1]。2025年政府工作報告對經濟和金融市場具體可能如何影響？請聽中金公司總量以及行業為您聯合解讀。

　　宏觀

　　積極回應多方面關切

　　2025年3月5日，國務院總理李強代表國務院，向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告（以下簡稱《報告》），延續了2024年中央經濟工作會議的基調。《報告》將GDP目標被設定為5%左右，既考慮了短周期的穩增長需要，也“與中長期發展目標相銜接”。CPI通脹目標被設定為2%左右，在通脹偏弱的情況下，這是一個更為務實的目標，但《報告》也指出“實現這些目標很不容易，必須付出艱苦努力”。 除了穩增長之外，《報告》也指出要大力發展以大AI為代表的新質生產力，并積極防范金融領域風險，“穩住樓市股市”。總體而言，《報告》對短期與長期、金融與實體等方面的問題都予以積極回應，報告還指出“充實完善政策工具箱，根據形勢變化動態調整政策”，后續我們將緊密關注各項政策的落實及其影響。

　　《報告》在肯定2024年成績的同時，也清晰地指出了問題和挑戰，包括“關稅壁壘增多”、“有效需求不足，特別是消費不振”等。政策方面，《報告》延續了2024年中央經濟工作會議的基調，“實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求”，并且提出“充實完善政策工具箱，根據形勢變化動態調整政策，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性”。在具體目標設定上，“國內生產總值增長5%左右；城鎮調查失業率5.5%左右， 城鎮新增就業1200萬人以上”，皆與2024年保持一致，既考慮了短周期的穩增長需要，也“與中長期發展目標相銜接”。通脹方面，與往年定為3%左右不同，今年的目標是“居民消費價格漲幅2%左右”。在弱通脹的背景下，這個目標更為務實，但《報告》也明確指出“實現這些目標很不容易，必須付出艱苦努力。”

　　今年一般預算赤字率為4.0%左右（提升一個百分點赤字率對應的金額是1.6萬億元）赤字規模5.66萬億元、新增超長期特別國債1.3萬億元（用于支持“兩重兩新”[2]），新增地方專項債4.4萬億元，另新增5000億元特別國債用于補充銀行資本金，合計新增政府債11.86萬億元。如果不考慮補充銀行資本金的5000億元，與增長關系比較直接的政府債較去年實際多增2.4萬億元（其中也考慮了去年年初有2023年末發行的增發國債結轉，記5000億元）。此外，我們認為今年2.0萬億元的地方特殊再融資債除了有助于緩解地方化債壓力，也可能騰挪出一些財力空間來穩增長。

　　貨幣政策延續了“適度寬松”的總基調和“適時降準降息”的表述，考慮到銀行購買國債與信貸投放對準備金的消耗，我們認為降準可能會比降息來得更早。相比中央經濟工作會議時的表述，貨幣政策在支持股市樓市方面有更清晰的表達，明確提出要“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展”，也明確提出“拓寬保障性住房再貸款使用范圍”。我們認為在貨幣政策的配合下，房地產收儲可能出現結構性的亮點，一些人口密度大、人均收入高的城市可能會有積極進展。

　　《報告》指出“加快補上內需特別是消費短板”，實施提振消費專項行動。報告延續去年12月中央經濟工作會議的安排，將全方位擴大國內需求放在首位。具體舉措方面，在供給側擴大多元化服務供給、創新和豐富消費場景、落實和優化休假制度、強化消費者權益保護等，改善消費環境。在需求側安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新，繼續兜實基層“三保”底線，健全社保體系，提升城鄉居民基本養老和基本醫療的財政補助標準，并發放育兒補貼。

　　《報告》提出“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，去庫仍是主要目標。控供給方面，繼續強調“合理控制新增房地產用地供應”。穩需求方面，強調“因城施策調減限制性措施”，目前北京、上海、深圳、海口仍有限購政策，部分城市仍有商品房限售政策。盤存量方面，報告強調“盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權”。實際上，定價是市場化收儲的核心問題。報告還強調“拓寬保障性住房再貸款使用范圍”。促融資方面，會議強調“發揮房地產融資協調機制作用”以做好保交房和防范房企債務違約風險。金融監管總局局長李云澤在“部長通道”采訪中表示，房地產融資協調機制目前審批貸款超過6萬億元，涉及已經交付和正在建設的住房超過1500萬套，今年將擴圍增效、拉長白名單，配合促轉型和房地產新模式構建[3]。

　　大力發展以AI為代表的新質生產力。《報告》提出要繼續“因地制宜發展新質生產力，加快建設現代化產業體系”。新興產業、未來產業、傳統產業是新質生產力發展的三個具體方向。新興產業方面，《報告》重點強調了商業航天、低空經濟，與2024年的政府工作報告相同。未來產業方面，《報告》重點指出了生物制造、量子科技、具身智能、6G，在2024年的政府工作報告的基礎上新增了具身智能、6G兩個新的具體方向，這兩個產業與近期受關注的AI、機器人密切相關。《報告》強調了以AI和平臺經濟為代表的數字經濟。在AI發展方面，“大力發展智能網聯新能源汽車、人工智能手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端以及智能制造裝備”，我們認為AI+制造能與我國的制造業優勢相結合，或將是我國AI應用的主要場景。平臺經濟方面，《報告》提出支持平臺企業在“促創新、擴消費、穩就業”發揮積極作用。傳統產業方面，《報告》提出要“繼續實施制造業重大技術改造升級和大規模設備更新工程”。在支持科技創新上，《報告》強調要“提升國家創新體系整體效能”，要在教育體系、科技自立自強、人才培養等方面加大支持力度，發揮出我國的新型舉國體制和人才紅利優勢。

　　圖表：政府工作報告主要目標對比

　　資料來源：中國政府網，中金公司研究部

　　圖表：政府工作報告關鍵詞統計

　　注：其中科創的詞頻統計包含科技、創新和科學；民生的詞頻統計包含民生、保障和基層；產業的詞頻統計包含產業和制造業；國際開放包含國際、開放、外資和外貿

　　資料來源：中國政府網，中金公司研究部

　　圖表：2024年與2025年政府工作報告詞頻對比

　　注：其中科創的詞頻統計包含科技、創新和科學；民生的詞頻統計包含民生、保障和基層；產業的詞頻統計包含產業和制造業；國際開放包含國際、開放、外資和外貿

　　資料來源：中國政府網，中金公司研究部

　　策略

　　報告提出2025年主要的經濟增長目標包括GDP增長5%左右、城鎮調查失業率5.5%左右、居民消費價格漲幅2%左右等。當前國內需求不強，上市公司盈利增速及ROE整體承壓，穩增長政策出臺仍有必要，政策方面，提出“實施更加積極的財政政策、適度寬松的貨幣政策”，赤字率擬按4%左右安排，擬發行超長期特別國債1.3萬億元，發行特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充資本。今年政府工作任務前五位依次為“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”、“因地制宜發展新質生產力，加快建設現代化產業體系”、“深入實施科教興國戰略，提升國家創新體系整體效能”、“推動標志性改革舉措加快落地，更好發揮經濟體制改革牽引作用”、“擴大高水平對外開放，積極穩外貿穩外資”。

　　中國制造業的優勢被更廣泛地認知，科技領域突破、中國資產重估成為2月初以來市場上漲的主要推動力。短期看，美國加征關稅可能短期拖累對美出口，但中國科技與制造推動國產替代、沿著產業鏈升級、出海拓寬市場是長期趨勢。政府工作報告內容披露后，市場延續近期的震蕩上行表現。展望后市，隨著美聯儲進入降息周期、美國大選結果落定、國內穩增長政策持續發力，我們認為A股市場已過重山，底部大概率已經出現，風險偏好有望回升。在科技與文化領域發展超預期的催化下，市場結構性機會增多，自下而上的賽道研究更加重要。從節奏上看，當前市場普遍預期美聯儲降息的時點在6月，屆時匯率掣肘減輕，下半年市場表現有望好于上半年。

　　配置方面，我們建議重點關注幾條主線：第一，景氣成長，成長行業代表著先進技術的發展方向和政策支持方向，關注估值持續收縮、基本面預期有望迎來出清拐點的成長產業，包括鋰電池、高端制造，半導體、消費電子、軟件等為代表的科技軟硬件等，短期部分TMT板塊（AI與人形機器人概念）交易擁擠度較高，需關注行情擴散和“高切低”效應。第二，新型紅利，今年紅利資產可能并非整體性趨勢性機會，更多為階段性、結構性表現，建議結合現金流及股息率配置，新視角關注食品飲料等泛消費領域。第三，政策支持，受益于內需政策加強和基本面預期改善的順周期行業可能有階段性機會，同時關注并購重組、破凈、化債等政策預期較高領域。

　　固定收益

　　財政定調對政府債券供給影響來看，全年政府債券可用限額為13.86萬億元，我們預計今年政府債券凈增量或在13.2~13.8萬億元，較去年升幅可能在2~3萬億元，升幅主要體現在國債。在超長期政府債供給方面，我們預計今年10年期以上政府債券發行量或在5.5~6.3萬億元，較去年升幅或低于1萬億元。在發行節奏方面，今年政府債券供給明顯前置，前兩個月政府債券凈增量同比已抬升1.6萬億元，對應年內后續月份政府債券供給同比增量或可控。我們傾向于認為今年地方債和國債發行節奏或相對前置，一、二季度或為供給相對高峰，也有利于盡快形成實際支出。

　　對債市影響上，今年財政發力整體處于市場預期下限，政府債券供給放量對于債市的擾動相對有限。同時，由于貨幣政策明確要適度寬松，擇機降準降息，并且要“提升政策目標、工具、時機、力度、節奏的匹配度”，“出臺實施政策要能早則早”、“看準了就一次性給足”，我們認為財政發力會伴隨著貨幣政策的明顯放松配合，預計后續流動性環境會出現較為顯著的改善，以實現政府工作報告保持流動性充裕、支持實體經濟的要求。我們認為我國經濟已經由高速增長階段轉向高質量發展階段，社會綜合融資成本下降的過程中各類廣譜利率可能仍有回落的空間，金融機構“資產荒”的格局可能將持續演繹，債券配置需求仍能有效承接政府債券供給的增加。我們預計年內降準降息仍有不低的空間，資金面有望得到明顯改善，在債券供需格局相對穩定，貨幣政策仍將進一步放松的情況下，債券類資產的配置價值正在凸顯，我們預計年內10年國債收益率低點或降至1.5%或者更低水平。

　　銀行

　　2025年3月5日，李強總理作《政府工作報告》（下稱《報告》），我們對其中涉及金融領域的重點信息進行歸納。

　　更務實的貨幣增長目標。《報告》中對貨幣和社融增速目標為“同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，綜合考慮《報告》所提出的GDP增速目標為5%左右，CPI增速目標為2%左右，增長目標持平但價格目標下降1個百分點，則貨幣和社融增速的預期目標可能較2024年的8%降至7%左右，更加符合信貸需求的實際情況（2024年社融、貸款和M2同比增速分別為8.0%、7.6%和7.3%）。我們預計2025年新增社融規模約33萬億元，同比多增約2.7萬億元，對應社融同比增速約為8.1%，主要由于政府債券多增貢獻；新增社融中廣義政府融資（包括政府債券和基建）占比將進一步提升至近70%；新增貸款約18萬億元，余額同比增速約6.9%；M2和M1同比增速預計分別約為7%和5%左右。

　　降準降息窗口有望開啟。貨幣政策方面，《報告》在維持“實施適度寬松的貨幣政策”表述的同時，提出“適時降準降息”，與2024年12月12日中央經濟工作會議[4]表述一致，但與2024年四季度貨幣政策執行報告[5]、央行2025年工作會議[6]的“擇機降準降息”的表述有所區別。我們認為，“適時降準降息”反映出貨幣政策的實施時點更加關注國內經濟恢復情況以及海外經濟體降息節奏。考慮到年初信貸投放體現出的需求仍不充分，《報告》也再次提到“推動社會綜合融資成本下降”，疊加近期海外降息預期升溫，我們預計二季度可能是較為合適的降準降息窗口期。

　　5000億元特別國債注資大行。報告提到“擬發行特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充資本”。考慮到此前9月24日新聞發布會[7]提到注資“分期分批”的思路，我們假設今年5000億元特別國債用于首批銀行注資，6家國有大行分兩年、兩批次完成資本補充合計特別國債發行1萬億元，我們測算能夠提高銀行核心一級資本充足率1個百分點（詳見《國有大行新一輪注資探討》）。考慮到注資價格的不確定性，在0.8倍市凈率的注資定價下股本數量增加10%左右，對每股凈利潤和股息的攤薄效應為8%左右，對每股凈資產的攤薄效應為2%左右；在1倍市凈率的注資下股本數量增加8%左右，對每股凈利潤和股息的攤薄效應為6%左右，對每股凈資產無攤薄效應。銀行的杠桿率（總資產/股東權益）約為14倍，理論上1萬億元的注資能夠長期撬動14萬億元的長期總資產投放，支持實體經濟，但具體投放也受到需求的約束，我們預計政府債券以及“五篇大文章”中的科技、制造業、綠色、普惠、重大基建項目等為主要的投向。

　　地產和城投信貸約束有望放松。房地產方面，《報告》提出要在“收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權”“拓寬保障性住房再貸款使用范圍”“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展”。截至2024年9月保障性住房再貸款余額為162億元[8]，發放速度不快，我們預計政策調整有利于提升地方政府收儲的靈活性、打通存量商品房收購進度較慢的堵點，加快收購存量房貸款投放；“有效防范房企債務違約風險”也意味著問題房企的債務風險暴露程度可控。地方政府債務方面，《報告》提出要“動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”，我們預計相關地區退出名單后城投信貸限制也有望放松。

　　中小銀行風險處置的新思路。《報告》提出對于中小金融機構“綜合采取補充資本金、兼并重組、市場退出等方式分類化解風險”，根據2024年金融穩定報告[9]，截至2023年末，高風險金融機構數量357個，數量占比9.1%，總資產占比1.8%；2024年以來四川、廣西、海南等多個省份探索設立省級聯合銀行或吸收合并風險機構組建省級統一法人，我們預計除了通過專項債注資和兼并重組的方式外，探索高風險中小銀行市場化方式退出可能是新的處置思路；“完善應對外部風險沖擊預案”可能意味著加強對于海外貿易壁壘和金融風險沖擊的準備。

　　銀行股觀點更新。本次政府工作報告體現出明確的穩增長信號，以及“出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚”的政策實施思路，同時對于貨幣信貸增長、房地產和地方債務、中小銀行風險處置等方面提出了更加務實可行的措施，我們預計后續相關政策有望陸續出臺；特別國債注資大行有望沿著分期分批、穩妥推進的思路，對每股分紅和凈資產的攤薄較小，銀行有望保持高分紅的特征。銀行投資方面，我們建議繼續關注9月以來一攬子刺激政策的落地效果以及新一輪政策推出情況，銀行股息仍具有吸引力。

　　風險

　　進一步穩內需政策的不確定性。

　　圖表：2025年新增社融預測

　　資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

　　圖表：2025年新增貸款預測

　　資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

　　地產

　　2025年3月5日，十四屆全國人大三次會議開幕，聽取國務院總理李強關于政府工作的報告[10]，其中對于房地產市場提出要“更大力度促進樓市股市健康發展”、“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。

　　《政府工作報告》整體延續“止跌回穩”政策取態，措施涉及需求刺激、供給調整、風險管控、長期發展四個方面。本次報告整體延續2024年9月26日政治局會議以來“促進房地產市場止跌回穩”的整體取態。就具體舉措而言，在需求方面要求“因城施策調減限制性措施，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”，在供給方面要求“優化城市空間結構和土地利用方式，合理控制新增房地產用地供應。盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權。拓寬保障性住房再貸款使用范圍”，在風險管控方面要求“發揮房地產融資協調機制作用，繼續做好保交房工作，有效防范房企債務違約風險”，在長期發展方面要求“有序搭建相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式。適應人民群眾高品質居住需要，完善標準規范，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的‘好房子’”，整體覆蓋面十分廣泛全面。

　　我們認為當前政策取態下，2025年房地產市場的大體基調是“緩和”。回顧2024年，全年來看住宅口徑新房和二手房銷售面積分別同比下跌14%和增長1%，隱含一、二手住宅總購房需求下跌8%，房價累計下跌11%；其中四季度受到“止跌回穩”政策表態影響總購房需求同比增長29%，對全年銷售貢獻較大，同期房價在交易量支撐下也基本走平。往前看，一方面，考慮到經歷了近四年的供給側出清后，市場中較為活躍的二手房供給增速已有所放緩（2024年全年130城存量掛牌套數增長2.1% vs． 2023年下半年3.3%），而二手房交易量和占比不斷攀升（2024年達到43%），二手房掛牌去化周期的逐步優化可能帶來年度頻率上房價跌勢的逐步緩和（以16個重點城市為例，2025年1月二手房掛牌去化周期為10.9個月 vs． 2023年末為12.3個月 vs． 2021年中為5.6個月）；另一方面，當前一、二手房總交易量已較大程度低于歷史中樞水平，我們認為其下行空間更為有限。因此，我們認為在內外部環境基本穩定、政策持續發力的前提下，2025年房地產市場大體會經歷一個交易量相對平穩、房價跌幅收窄的“緩和”年，并有望在接下來的1-3年內循序漸進地實現全方位“止跌回穩”的政策目標。

　　2025年內房地產基本面仍有概率發生一定波動，政策料將及時接續以穩定信心。開年以來，二手房銷售面積仍維持同比兩到三成的正增長（對齊春節后），但重點城市二手房掛牌量轉為上行，房價也恢復相對和緩的環比下跌，我們認為基本面仍有可能在政策帶來的需求基本釋放完畢后呈現一定的波動態勢，新房市場的交易量表現或已先一步有所體現（開年后新房銷售面積同比增幅則逐步回歸至不足一成）。此處需要提示的是，土拍市場近期的活躍表現更多是由于核心城市密集推地，而房企在保守預期下傾向于聚焦極核心地段、減少下沉，并間接導致這類地區的利潤率走低，該拿地策略自去年起一直持續，尚難以表征房企預期系統性好轉。往前看，如市場確實出現上述波動，考慮到本次會議取態，我們認為政策端或會更為及時地加以應對，具體措施可能包括房貸利率的進一步下調、重點城市限購條件的再優化、城改和收儲政策的再發力（需要分別關注其對于需求的刺激效果和對于供給的去化作用）；事實上，從517政策到926政策的接力已較為及時，也確實對市場熱度的延續性起到了關鍵作用。

　　地產“緩和”年內板塊估值或趨于韌性，短期內建議聚焦優勢頭部企業。在全年整體行業基調趨于“緩和”但仍不乏基本面波動和政策應對的大背景下，板塊估值或將以“穩”為主，間或受到資金流向、投資者風偏、樓市量價短期走勢、政策響應力度等因素影響而有所波動。短期來看，考慮到3-4月“小陽春”階段此前政策效果仍在延續，市場大概率呈二手房交易量韌性、新房交易量略弱、房價相對緩跌的表現，我們認為配置上階段性應以基本面優質的頭部房企和部分受益于收儲和城改政策的類城投標的為主；多元板塊推薦經營具備韌性的物管企業和受益于二手房beta的中介標的。

　　風險

　　宏觀環境和地產基本面走勢弱于預期；地產政策力度和節奏不及預期。  

　　圖表：國務院政府工作報告房地產相關表述

　　資料來源：中國政府網，中金公司研究部

　　圖表：2024年住宅口徑新房和二手房銷售面積合計下跌8%，其中四季度受政策影響顯著改善，同比增長29%

　　注：新房銷售按照統計局住宅口徑新房同比增速估計，二手房銷售在《社會發展統計公報》數據上按照中介和中指口徑二手房同比增速估計；年化值為過去1年累計值。

　　資料來源：國家統計局，貝殼等中介，中指數據庫，中金公司研究部

　　家電

　　政府工作報告提到：“安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新”。

　　我們認為2025 年家電國補政策有幾大特點：金額加碼、品類擴圍、機制完善。1）針對 1級/2 級能效家電產品按 20%/15%比例給予補貼，單臺補貼上限不超過2000 元，延續了 2024 年的補貼水平，但針對品類、補貼件數等均有加力。2）除八大類家電以外，還新增了微波爐、凈水器、洗碗機、電飯煲四類產品，均為剛需屬性較強的小家電及廚電產品。3）針對空調產品，個人可享受補貼臺數上限由 1 臺提升至 3 臺，我們認為對分體式空調和中央空調品類均構成利好。4）政策也提及了對經營主體參與門檻的優化，強調線上線下一視同仁，我們認為其有望降低消費者學習成本、增加零售觸點。

　　我們認為去年國補實施時間不長，農村等低層級市場或仍有空間，今年在金額加碼、品類擴圍、機制完善的政策背景下，現有政策延續仍有望保證家電內銷增長持續。

　　展望 2025：國補拉動效應如何？兩種維度的測算。1）財政補貼乘數角度。財政補貼效果體現為財政乘數，即每增加一個單位的財政補貼支出，可以額外拉動多少個單位的消費品銷售額。我們測算 9-11M24 家電以舊換新的財政乘數約為 2.2。參考 2009-2012 年家電補貼累計財政乘數一般會逐年回落。我們中性假設 2025 全年或有 800-1000 億元家電補貼，當期財政乘數回落至 1.6，測得 2025 年家電大盤零售額或可實現中高個位數增長。2）白電出貨量角度：2024 年家電國補集中在 9-12 月，未完整覆蓋空調旺季。我們在歷史增長中樞上（即 2019-2023 年出貨量CAGR），疊加補貼拉動的增量，測算得 2025 年空冰洗內銷出貨量仍有望實現穩健增長，同時國補結構升級對價盤的正向帶動和企業盈利的彈性也不容忽視。

　　風險提示

　　需求復蘇及政策效果弱于預期。

　　建筑建材

　　財政如期穩健發力，利好內需順周期和新質生產力相關板塊。

　　財政穩健發力，力度基本符合市場預期：《政府工作報告》提出2025年赤字率提高至4%，發行超長期特別國債1.3萬億元、地方政府專項債券4.4萬億元，重點用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房。我們認為，財政的進一步寬松和化債政策的落地有望對建筑央國企訂單、回款形成有力改善作用；對建材整體需求預期也形成有力托底，重點利好建筑央國企、水泥、消費建材板塊龍頭。

　　繼續明確擴內需重要性，或有望提振內需順周期情緒。報告提出要“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求，促進消費和投資更好結合，加快補上內需特別是消費短板”，要“實施提振消費專項行動”，“多渠道促進居民增收“，有望有力提振內需順周期板塊情緒，消費建材、造紙龍頭有望受益。

　　城市更新和“好房子”有望帶動建筑建材結構性增長。政府報告強調要“推動建設安全、舒適、綠色、智慧的‘好房子’”，推進城市更新、城鎮老舊小區改造，我們預期將邊際利好管道、涂料、防水、MiC、BIPV等細分板塊。此外，報告重點提出培育壯大新興產業、未來產業，加快制造業數字化轉型，持續推進“人工智能+”行動，我們認為相關的建筑建材細分領域也有望受益。

　　高能耗產能供給側繼續優化。報告提出2025年單位GDP能耗降低3%的目標，我們認為，結合當前水泥板塊已經逐步落地的碳約束、能耗約束、更嚴格的產能置換和超產控制機制，可能加速落后產能淘汰，推動行業整合和環保技術升級，長期利好頭部企業。

　　風險提示

　　旺季需求不及預期、項目資金到位不及預期。

　　機械

　　財政政策更加積極，建議關注順周期機會。本次政府工作報告中赤字率、公共預算、超長期特別國債、地方政府專項債券的目標均比去年有所提升[11]。財政支出強度明顯加大，且與此前政策相比，特別強調資金實際支出。資金到位率提升，有望促進基建以及大型工程項目開工率增長，有望提振工程機械等順周期相關行業需求。我們預計1-2月國內挖機銷量同比增長有望超過30%，我們認為，財政支出強度以及資金使用效率的提升，有望進一步推動國內工程機械等裝備國內需求的上行。

　　推動先進制造業發展，關注新技術的落地進展。政府工作報告提出著重關注鼓勵發展面向未來的新興產業，以及新技術對傳統產業改造的推動作用。提出開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動，建立未來產業投入增長機制。我們認為商業航天、低空經濟、具身智能等領域技術的快速迭代，示范應用有望牽引上述領域在代表性領域商業模式的快速閉環，帶動行業進入產業化發展階段，我們建議關注具有產業落地進程，以及新技術對傳統行業賦能帶來的經營效率的提升。

　　風險提示

　　新技術推廣不及預期；政策落地不及預期。

　　互聯網

　　互聯網：消費基本盤穩中有升，科技基本面方興未艾。

　　政策積極促進消費，結合當前市場預期來看，我們認為不用對互聯網行業消費屬性過度悲觀，政策不僅有望對消費形成托底，并具備一定超預期可能：政府工作報告中提出要大力提振消費，要把經濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費，以消費提振暢通經濟循環，以消費升級引領產業升級。實施提振消費專項行動，安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新。此前以舊換新政策推行過程中，線上電商平臺成為重要參與方，業績也受到了政策的明顯帶動，我們認為以舊換新政策在今年的平穩延續將對電商平臺相關品類的GMV增長以及盈利表現有持續的拉動作用。此外報告也提到要落實和優化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費潛力，我國旅游資源豐富文化多元，OTA平臺有望在旅游潛力的釋放中直接獲益。

　　技術層面，政府工作報告提到要激發數字經濟創新活力，持續推進“人工智能+”行動，支持大模型廣泛應用。就互聯網行業的投資而言，此前面對AI新技術的出現和迭代，市場把中概互聯網公司簡單地認為追趕者的角色，但是DeepSeek的出現代表這一情況將要被打破。面對全民AI浪潮，互聯網巨頭響應政策號召，積極參與新一代智能算力的基礎設施建設，有望帶來云計算行業的加速發展。往遠期看，基于目前DeepSeek帶來的試錯成本降低，各行各業都結合自身實際情況展開了全面探索，我們預計會陸續有新的產品模式和商業模式持續迭代演進。

　　監管方面，報告也提到了要綜合整治“內卷式”競爭，但也提到要扎扎實實落實促進民營經濟發展的政策措施，切實依法保護民營企業和民營企業家合法權益。我們此前曾擔心，整治“內卷式”競爭是否可能會造成對互聯網公司的短期沖擊，畢竟平臺需要在產業鏈中平衡各方利益、平衡企業利潤和社會責任間的關系。但結合近期一些監管動態，例如靈活用工領域社保的有序落地，互聯網平臺在監管指導下，充分發揮自身能動性，充當了引領的作用，我們認為，經過前幾年的摸索，目前互聯網平臺與監管正形成越來越良性的監管模式，從先前被動型的指令、糾錯，進化成未來主動型的協助監管一同探索行業秩序的改善空間，從而造成整體監管風險可控。

　　整體來看，我們認為，互聯網大平臺在前期宏觀壓力下已經普遍展現了較強的業績韌性，若未來疊加監管對消費的大力提振，底線是非常明確的，而互聯網平臺剛剛開始在科技上展露實力，并積極參與科技的基建，亦得到了政策的認可與鼓勵。未來整體互聯網板塊的邏輯有望建立在消費基本盤穩中有升，科技基本面方興未艾的基礎之上。

　　風險提示

　　宏觀環境及國際關系不確定性，監管風險，行業競爭加劇。

　　軟件

　　1． 核心技術源頭創新，科技自立自強

　　報告提到，充分發揮新型舉國體制優勢，強化關鍵核心技術攻關和前沿性、顛覆性技術研發；另提到，全面啟動實施國家科技重大專項，加快完善重大科技基礎設施體系。我們認為，當前階段大模型可定位為“核心技術、AI基礎設施”的關鍵，作為國際競爭的科技制高點，我們需要持續源頭創新突破算法、算力瓶頸。這標志著國家在AI領域從“應用驅動”轉向“基礎研發+應用雙輪驅動”，DeepSeek今年的R1成果已經展示了國內的創新能力和工程優化能力，我們認為，未來政策層面也會加大支持以AI前沿算法為代表的源頭創新。

　　2． 人工智能+的深化

　　2025年報告明確提出激發數字經濟創新活力，“持續推進‘人工智能+’行動”，強調將數字技術與制造優勢、市場優勢更好結合起來，支持大模型廣泛應用。這一政策延續了2024年首次提出“人工智能+”行動的戰略方向，但更聚焦于技術與實體經濟的深度融合，例如通過大模型賦能智能制造裝備研發、產線智能化等等。另提到，加大對中小企業數字化轉型的支持，即在技術創新背景下，強化效率主線，比如實現推理成本普惠化，以不斷下探的邊際成本驅動中小企業的數字化轉型需求。

　　3． 智能終端生態構建

　　報告提及，發展AI手機和電腦、智能網聯車、智能機器人等終端產品。我們認為，當前軟件層面DeepSeek R1已帶來突破性的推理模型，為復雜推理的應用場景打下基礎。2024年開始，AI手機和電腦正在快速迭代和滲透；智能網聯車在交通工具之外也衍生出智能交互的更多可能。2025年，國內智能駕駛也進入大規模量產的大年，L2+級自動駕駛也在向端到端模型遷移，數據合成和模擬端正在加入更多強化學習創新。我們認為隨著算法、政策、成本的交替突破，國內在智駕應用側具備大規模落地的潛力。

　　風險提示

　　技術發展不及預期，行業競爭加劇。

　　科技硬件

　　創新能力有新提升，集成電路、人工智能、量子科技等領域取得新成果。數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到10%左右。

　　展望2025年，報告強調了推動科技創新和產業創新融合發展的方向。具體來看，報告指出：1）深入推進戰略性新興產業融合集群發展。建立未來產業投入增長機制，培育量子科技、具身智能、6G等未來產業。2）激發數字經濟創新活力。持續推進“人工智能+”行動，支持大模型廣泛應用，大力發展智能網聯新能源汽車、人工智能手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端以及智能制造裝備。擴大5G規模化應用，加快工業互聯網創新發展，優化全國算力資源布局。3）推進高水平科技自立自強。充分發揮新型舉國體制優勢，加快組織實施和超前布局重大科技項目。發揮科技領軍企業龍頭作用。我們認為，報告著重強調了人工智能手機和電腦、算力資源、數字產業集群、核心技術攻關等領域，國產算力、消費電子、端側AI硬件、半導體、具身智能等科技硬件領域有望受益，建議關注科技硬件龍頭公司。

　　風險提示

　　人工智能技術進展及落地進度緩慢，國際政治經濟形勢變化，消費電子需求低迷。

　　公用事業

　　我們梳理了能源電力相關要點。

　　GDP增長5%左右目標下，我們維持全年電力需求同比增長5.5~6%的預測。經濟增長預期目標為5%左右，既是穩就業、防風險、惠民生的需要，也有經濟增長潛力和有利條件支撐，并與中長期發展目標相銜接。在此基礎上，我們預計2025年作為能耗雙控考核的關鍵收官年，高耗能用電貢獻占比可能回落，而三產、居民用電貢獻提升，對應1.1~1.2x電力消費彈性系數，全社會用電量同比增速在5.5~6%。

　　綠色低碳工作任務首提海上風電，我們預計“十五五”新能源開發聚焦集中式、規模式開發。《報告》再提積極穩妥推進碳達峰碳中和，細節上，要求加快建設“沙戈荒”新能源基地，發展海上風電，統籌就地消納和外送通道建設，開展煤電低碳化改造試點示范。電源供給端側重新能源規模化開發，需求端兼顧就地和外送消納，引導區域內供需再平衡。同時，繼續敦促國內碳排放相關制度體系完善，要求加快構建碳排放雙控制度體系，擴大全國碳排放權交易市場行業覆蓋范圍，積極應對國際綠色貿易壁壘。

　　節能降碳目標再次加碼，2025年目標單位GDP能耗降低3%左右。本年目標較2024年提升0.5個百分點，兼顧“十四五”階段性任務要求和目標可行性。根據《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》[12]，“十四五”單位GDP能耗目標下降13.5%，根據國家統計局[13]，2021-24年全國能耗強度同比下降2.7%/0.1%/0.5%/3.8%，2024年超額完成目標。報告要求有力有效管控高耗能項目、健全綠色消費激勵機制，我們認為，隨著國內“十四五”能耗雙控任務收官時點臨近，節能降碳專項行動加快推進，有望幫助促進綠色電力消費，落實重點行業責任主體，提升綠電綠證碳市場交易活躍度，為“十五五”碳達峰行動奠定良好開局。

　　風險

　　政策落地不及預期，用電需求大幅不及預期。

　　[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7010168.htm

　　[2]所謂“兩新”，是指推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，所謂“兩重”，是指國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。http://www.qstheory.cn/laigao/ycjx/2024-11/14/c_1130219317.htm

　　[3]https：//www.16mn888.com/jjxw/2025-03-05/doc-inenqtkm7762740.shtml

　　[4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm

　　[5]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5587716/index.html

　　[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557009/index.html

　　[7]https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

　　[8]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/4634692/4634700/5496114/index.html

　　[9]http://www.pbc.gov.cn/jinrongwendingju/146766/146772/5547040/index.html

　　[10]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7010168.htm

　　[11]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7010168.htm

　　[12]https：//www.gov.cn/xinwen/2021-03/13/content_5592681.htm

　　[13]https：//www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202502/t20250228_1958817.html

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責任編輯：凌辰