意見(jiàn)領(lǐng)袖丨安國(guó)俊、袁佳寧、顏茜

　　平準(zhǔn)基金?是一種由政府或相關(guān)機(jī)構(gòu)設(shè)立的專項(xiàng)基金，主要用于干預(yù)和穩(wěn)定金融市場(chǎng)，能夠在市場(chǎng)出現(xiàn)非理性波動(dòng)時(shí)提供流動(dòng)性并提振市場(chǎng)信心，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。如何發(fā)揮平準(zhǔn)基金等金融穩(wěn)定保障工具的組合拳作用，有效保護(hù)投資者權(quán)益，深化資本市場(chǎng)投融資改革，推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，值得深入探討。

　　平準(zhǔn)基金運(yùn)用的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

　　資本市場(chǎng)運(yùn)行狀況是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)，既影響著金融體系的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定，也關(guān)系到投資者的權(quán)益保護(hù)。歷史上，各主要金融市場(chǎng)在出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)采用過(guò)不同的平準(zhǔn)策略，美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)等均曾通過(guò)平準(zhǔn)基金穩(wěn)定市場(chǎng)。

　　美國(guó)平準(zhǔn)基金最早設(shè)立于1936年，目的是在金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)提供流動(dòng)性支持，以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。在2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，隨著雷曼兄弟倒閉，市場(chǎng)投資者信心嚴(yán)重不足，標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)暴跌。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政部及大型商業(yè)銀行共同出資超過(guò)4000億美元設(shè)立金融平準(zhǔn)基金，推行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃以購(gòu)買(mǎi)股票及向大型金融機(jī)構(gòu)提供貸款。2008年9月，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合美國(guó)十大銀行成立700億美元的平準(zhǔn)基金，為面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供資金保障。同年10月，美國(guó)財(cái)政部推出2500億美元的資本收購(gòu)計(jì)劃，購(gòu)買(mǎi)銀行和金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股股權(quán)。美國(guó)平準(zhǔn)基金的設(shè)立和一攬子救助計(jì)劃的實(shí)施，向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，有效緩解了市場(chǎng)恐慌情緒，使股市止跌企穩(wěn)。新冠疫情初期，美國(guó)股市暴跌，美國(guó)又通過(guò)使用一系列金融工具直接向銀行、企業(yè)和交易所等市場(chǎng)主體提供流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。

　　歐洲中央銀行和部分歐洲國(guó)家的中央銀行在面對(duì)危機(jī)時(shí)采取各種措施穩(wěn)定市場(chǎng)。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，歐盟成立歐洲金融穩(wěn)定基金，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券和其他金融工具，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。歐債危機(jī)期間，歐洲中央銀行在2010年5月啟動(dòng)了證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP），通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)穩(wěn)定債券市場(chǎng)。2020年，為應(yīng)對(duì)疫情導(dǎo)致的市場(chǎng)下跌，歐洲中央銀行推出了7500億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，通過(guò)發(fā)揮“最后購(gòu)買(mǎi)人”功能多次救市，有效穩(wěn)定了金融市場(chǎng)并促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　日本政府通過(guò)《金融再生法案》和《金融健全化法案》獲得緊急調(diào)控金融市場(chǎng)的權(quán)力，分別在1964年、1965年和1995年設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，以阻止市場(chǎng)單邊下跌。三次平準(zhǔn)基金均成功遏制了股市下跌趨勢(shì)，其中1965年和1995年平準(zhǔn)基金分別在宏觀經(jīng)濟(jì)增速筑底期和回升期推出，推動(dòng)股市顯著好轉(zhuǎn)。2010年，日本中央銀行直接下場(chǎng)救市，采取大量買(mǎi)入ETF以穩(wěn)定股市的措施。新冠疫情期間，日本中央銀行再次通過(guò)購(gòu)買(mǎi)大量金融資產(chǎn)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

　　韓國(guó)平準(zhǔn)基金的出資機(jī)構(gòu)既有銀行、保險(xiǎn)、券商等大型金融機(jī)構(gòu)，也有養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金、交易所等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。例如，韓國(guó)政府在1990年5月份動(dòng)員證券公司、銀行、保險(xiǎn)公司設(shè)立股市穩(wěn)定基金，當(dāng)年9月份動(dòng)員投資信托公司設(shè)立保證股價(jià)基金，兩只基金總規(guī)模為7.6兆億韓元，占當(dāng)時(shí)股市總市值比重的8.9%。2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，韓國(guó)綜指遭受重創(chuàng)，跌幅接近50%，韓國(guó)證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)和證券保管中心聯(lián)合成立規(guī)模5150億韓元的股市穩(wěn)定基金，為市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，有效穩(wěn)定了韓國(guó)股市。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)一國(guó)股市出現(xiàn)重大異常波動(dòng)時(shí)，平準(zhǔn)基金發(fā)揮了提供流動(dòng)性支持、維護(hù)市場(chǎng)秩序和熨平市場(chǎng)大幅度波動(dòng)等作用。同時(shí)，平準(zhǔn)基金的入市時(shí)機(jī)、資金來(lái)源、法律規(guī)范、退出機(jī)制等會(huì)影響其實(shí)施效果，需要優(yōu)化操作策略，健全信息披露和監(jiān)管機(jī)制。

　　我國(guó)運(yùn)用平準(zhǔn)機(jī)制穩(wěn)定市場(chǎng)的實(shí)踐

　　我國(guó)在2015年股市大幅下跌期間通過(guò)中國(guó)證券金融股份公司（以下簡(jiǎn)稱“證金公司”）、中央?yún)R金公司增持的方式平抑了市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。2015年7月3日，證監(jiān)會(huì)宣布證金公司將大幅增資擴(kuò)股。隨后，人民銀行發(fā)布公告，表明將通過(guò)多種渠道向證金公司提供充足的流動(dòng)性支持，增加對(duì)中小型股票的購(gòu)買(mǎi)量。此后，證金公司開(kāi)展藍(lán)籌股交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）的購(gòu)入操作。證金公司與中央?yún)R金公司進(jìn)入A股市場(chǎng)進(jìn)行交易操作，采用先推升大盤(pán)藍(lán)籌股再拉動(dòng)中小盤(pán)股的戰(zhàn)略，逐漸穩(wěn)定了市場(chǎng)。

　　2023年7月底至2024年2月初，上證綜合指數(shù)呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。2024年2月6日，中央?yún)R金公司發(fā)布公告宣稱已拓展ETF的增持范疇，并明確表示后續(xù)將繼續(xù)增持。這一積極信號(hào)大幅提振了投資者信心，使A股市場(chǎng)出現(xiàn)全面回升的態(tài)勢(shì)。2024年9月，人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了多項(xiàng)利好政策，包括降準(zhǔn)，降息，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（簡(jiǎn)稱互換便利）和股票回購(gòu)增持再貸款等措施。人民銀行創(chuàng)設(shè)的互換便利允許相關(guān)機(jī)構(gòu)用流動(dòng)性較低的資產(chǎn)換取流動(dòng)性較高的國(guó)債、央票，并且對(duì)交換所得的國(guó)債和央票的用途作出明確限定，即只能在銀行間市場(chǎng)回購(gòu)融資中做質(zhì)押資產(chǎn)，禁止售出，且通過(guò)這項(xiàng)工具獲取的資金只能用于投資股票市場(chǎng)。同時(shí)，人民銀行設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向符合條件的上市公司及其大股東提供低息貸款，為其提供資金用于實(shí)施股票回購(gòu)或者增持計(jì)劃，以穩(wěn)定股價(jià)、提升公司市值，支持資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。金融管理部門(mén)鼓勵(lì)匯金公司增持股票，支持中長(zhǎng)期資金入市，有助于促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)回歸理性。人民銀行明確表示將進(jìn)一步支持匯金公司增持股票、擴(kuò)大投資范圍的相關(guān)安排，包括增持ETF，促進(jìn)匯金公司、保險(xiǎn)公司、基金等在內(nèi)的各類中長(zhǎng)期資金積極參與股市，壯大耐心資本。

　　提升資本市場(chǎng)穩(wěn)定性的建議

　　完善平準(zhǔn)基金運(yùn)行機(jī)制

　　第一，股市平準(zhǔn)基金在運(yùn)行和管理層面的法律法規(guī)和制度亟待完善。平準(zhǔn)基金的穩(wěn)定運(yùn)行依賴于健全的法律框架和監(jiān)管體系，我國(guó)可在兼顧金融安全、金融公平和金融效率的原則下，完善《證券法》和《證券投資基金法》等相關(guān)法律，系統(tǒng)性完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和監(jiān)管底層邏輯，為平準(zhǔn)基金發(fā)揮作用奠定法治基礎(chǔ)。

　　第二，合理安排平準(zhǔn)基金的資金來(lái)源，推動(dòng)平準(zhǔn)基金來(lái)源路徑多元化。股市平準(zhǔn)基金要有合理的規(guī)模才能充分發(fā)揮其政策效果。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，平準(zhǔn)基金的資金主要來(lái)源于中央銀行、財(cái)政部以及金融市場(chǎng)上活躍的金融機(jī)構(gòu)。要注意根據(jù)輕重緩急，首選由大型金融機(jī)構(gòu)等出資，在危機(jī)時(shí)期則由金融管理部門(mén)入場(chǎng)，由中央銀行和財(cái)政部推出組合工具救市。同時(shí)，建議促進(jìn)平準(zhǔn)基金的融資路徑多元化，包括完善相關(guān)金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的參與機(jī)制，發(fā)揮中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定作用。

　　第三，構(gòu)建平準(zhǔn)基金科學(xué)管理體系，有效管理風(fēng)險(xiǎn)并提高運(yùn)作效率。建議建立“一行一局一會(huì)”等多部門(mén)組成的監(jiān)管與市場(chǎng)穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制，完善平準(zhǔn)基金資金來(lái)源、投資運(yùn)作、信息披露的監(jiān)管框架。可成立專門(mén)的平準(zhǔn)基金管理委員會(huì)和專業(yè)委員會(huì)，成員包括金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門(mén)、研究等領(lǐng)域的專業(yè)人士，提高決策的科學(xué)性和專業(yè)性。構(gòu)建完善的投資決策機(jī)制、投研和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，根據(jù)市場(chǎng)情況設(shè)定合理入市時(shí)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度，對(duì)投資組合進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。此外，要對(duì)平準(zhǔn)基金建立科學(xué)合理的績(jī)效評(píng)估體系，綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境、投資收益、風(fēng)險(xiǎn)控制等因素，對(duì)平準(zhǔn)基金的運(yùn)作效果進(jìn)行全面評(píng)估。優(yōu)化平準(zhǔn)基金操作策略，關(guān)注全球宏觀周期，關(guān)注股市、債市、匯市聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，減少市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)和定價(jià)扭曲。有效提升運(yùn)作效率和管理水平，強(qiáng)化指數(shù)基金資產(chǎn)配置功能，發(fā)揮平準(zhǔn)基金穩(wěn)定市場(chǎng)、優(yōu)化投資生態(tài)的作用。

　　第四，將平準(zhǔn)基金與財(cái)政貨幣政策工具相結(jié)合，有效發(fā)揮政策協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)。充分發(fā)揮人民銀行資本市場(chǎng)支持工具的作用。目前，人民銀行推出的互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款兩項(xiàng)資本市場(chǎng)支持工具落地顯效，有效提振了市場(chǎng)信心。建議進(jìn)一步完善工具設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，構(gòu)建流動(dòng)性儲(chǔ)備預(yù)期機(jī)制，在市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)發(fā)揮穩(wěn)定作用。近期，財(cái)政部將其持有的中國(guó)信達(dá)、中國(guó)東方、長(zhǎng)城資產(chǎn)以及證金公司的部分股權(quán)劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金公司。中央?yún)R金旗下的金融機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)，能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)帶來(lái)更多增量資金，更高效地發(fā)揮平抑市場(chǎng)波動(dòng)的作用，有利于提高金融體系的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　完善市場(chǎng)穩(wěn)定保障機(jī)制組合拳，發(fā)揮中長(zhǎng)期資金穩(wěn)定劑作用

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，持續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展是提升投資價(jià)值的根本所在。社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企（職）業(yè)年金基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金、公募基金等中長(zhǎng)期資金來(lái)源穩(wěn)定，可以增加長(zhǎng)期價(jià)值投資者的比重，減少市場(chǎng)的短期波動(dòng)，提升市場(chǎng)穩(wěn)定性和韌性。

　　應(yīng)增加長(zhǎng)期價(jià)值投資者比重，提升市場(chǎng)穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，提高機(jī)構(gòu)投資者比重，加大對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的配置，一方面，可以提升中長(zhǎng)期資金自身的投資回報(bào)水平，深化價(jià)值投資理念；另一方面，也能降低市場(chǎng)波動(dòng)，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者培育，完善中小投資者保護(hù)機(jī)制。保險(xiǎn)資金和公募基金是中長(zhǎng)期資金的重要來(lái)源。首先，應(yīng)引導(dǎo)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司發(fā)揮帶頭引領(lǐng)作用，增加A股投資規(guī)模和比例。其次，應(yīng)擴(kuò)大企（職）業(yè)年金覆蓋范圍，鼓勵(lì)企（職）業(yè)年金基金管理人開(kāi)展差異化投資，引導(dǎo)督促公募基金穩(wěn)步提高權(quán)益類基金的規(guī)模和占比。在強(qiáng)化險(xiǎn)資和基金保障能力的同時(shí)，支持中長(zhǎng)期資金加大投資資本市場(chǎng)力度，采取更多靈活的股票投資組合和投資策略，為資本市場(chǎng)向好發(fā)展持續(xù)提供支撐。此外，2024年底修訂的《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》降低外資投資門(mén)檻，同時(shí)允許外國(guó)自然人實(shí)施戰(zhàn)略投資，這也是推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的重要資金來(lái)源。

　　應(yīng)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期價(jià)值投資能力建設(shè)。全國(guó)社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、保險(xiǎn)公司、公募基金等投資管理機(jī)制的優(yōu)化，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念由短期投機(jī)向長(zhǎng)期價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。長(zhǎng)周期考核機(jī)制促使中長(zhǎng)期資金全方位、全周期地評(píng)估投資項(xiàng)目，考慮經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等諸多因素，建立更為完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與防控體系，同時(shí)有助于優(yōu)化投資生態(tài)，降低市場(chǎng)波動(dòng)率，增強(qiáng)市場(chǎng)韌性，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)一步為投資者獲得穩(wěn)定的中長(zhǎng)期回報(bào)營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，有效推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程。

　　本文發(fā)表于《中國(guó)金融》2025年第5期

　　(本文作者介紹：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副研究員。研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)與綠色金融。)