◇ 作者：中國政法大學民商經濟法學院商法研究所教授、博士生導師，中國政法大學制度學研究院研究員 馬更新
中國政法大學法學院碩士研究生 周璇
◇ 本文原載《債券》2025年4月刊
摘 要
本文分析了現有以股票為主導的證券虛假陳述規則在債券市場上存在的適用性問題。從股票與債券在投資者權益、價格形成機制等方面的差異入手，探討證券虛假陳述規則對債券虛假陳述的構成要件和賠償責任的影響，以期為構建債券虛假陳述的精細化規則提供參考。
關鍵詞
股債區分 虛假陳述 重大性 因果關系 補充賠償責任
自“11超日債”首次打破了債券市場的剛性兌付以來，如何界定債券虛假陳述中的賠償責任，成為規制債券市場風險的關鍵所在。在債券欺詐發行第一案——五洋債案的判決中，巨額賠償金和中介機構連帶賠償責任1引發了許多爭議。
《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）、《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述規定》）明確了證券虛假陳述的含義。然而，雖然同為“證券”概念，股票與債券卻具有不同的性質與特點，因此，二者的虛假陳述具體規則應當有所差異。現階段，以股票為主導的證券虛假陳述規則在歸責邏輯、責任認定等方面并未契合債券市場的特征。盡管《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券座談會紀要》）對債券虛假陳述進行了針對性規范，但內容仍不夠詳細。基于此，本文立足債券與股票的差異，分析債券虛假陳述中的重大性、因果關系與責任分配標準，以期為構建債券虛假陳述的精細化規則提供參考。
股債差異：界定債券虛假陳述的前提
股票和債券都是投資者對金融資產的證券性權利憑證。二者對應的投資者權利、價格形成機制、交易模式、增信原理各不相同，因此，二者的虛假陳述認定標準也應當存在差別。對比分析股票和債券的內在差異，可以度量當前以股票為模板的一元化證券虛假陳述規則的缺陷，并為精細化構建債券虛假陳述具體規則做好準備工作。
（一）股票與債券的價格形成機制不同
股票與債券對應的投資者權益不同，內在價值具有差異。股票是股東權利的體現，是投資者對發行人資產的剩余索取權，其價值在于發行人未來的經營分紅和股價上漲的增值；債券對應的是對固定數額資金在債券期限屆滿時的本息償付請求權，其價值在于債券到期后的本息償付。
股票與債券的內在價值決定了其價格。理論上，發行人凈資產的變化會對股票價格產生影響。股票價格還體現了投資者對發行人未來盈利能力的預期，以市盈率來衡量。因此，股票價格主要取決于投資者對發行人未來經營情況和盈利能力等方面的預期。與股票不同，債券作為一種有期限、有償的債權債務關系，其發行價格取決于票面利率。而票面利率的確定主要考慮市場當前的融資成本及發行人自身的信用狀況。盡管發行人的未來盈利能力直接影響其償債能力和信用狀況，但國債利率等外部因素也會使債券價格發生波動。因此，債券價格是基于錨定價格綜合比較發行人自身信用狀況與其他風險因素而形成的最終結果2。
此外，股票價格與債券價格的市場波動性也不同。作為一種剩余索取權，只要發行人具備盈利能力，股票在理論上就具有廣闊的增值空間。而債券是一種固定收益類產品，投資者的收益不會超過債券本息之和，債券價格的市場波動性較小。
（二）股票與債券價格受信息披露的影響有所不同
股票與債券作為未來收益，其市場價格受到發行人信息披露的影響。不過，受價格形成機制的影響，股票與債券的信息披露對投資者的影響有所不同。
股票價格取決于投資者對發行人未來盈利能力的預期，只要與發行人盈利有關的任何信息披露，都會影響到股票價格，即股票價格對信息披露高度敏感。而債券對于信息披露的敏感性則較低，投資者主要關注發行人的償債能力，而非企業的成長性或盈利能力，如果信息披露并未影響到發行人的償債能力，則對債券價格的影響極其有限。
對此，有學者提出，信息披露對股票的影響是“連續不分節”的，對債券的影響是“分節不連續”的3。這種作用力的不同直接影響到股票或債券虛假陳述案中對重大性和因果關系的判斷。
（三）股票與債券中介機構的增信原理不同
中介機構作為信息披露的“看門人”，其在股票和債券信用擔保中的作用力存在差異。
股票價格對市場信息的敏感性較高，中介機構在價格形成中的增信作用較大。股票價格取決于投資者對發行人未來盈利能力的預期，這種預期應當基于大量真實有效的市場信息。為減少信息不對稱、降低交易成本，中介機構應通過盡職調查協助完成信息審核與披露，以自身商譽為信息披露的真實性背書，為股票發行進行信用擔保。在核準制向全面注冊制的改革中，中介機構在股票發行中的作用愈發凸顯。因此相較于債券，在股票發行時強調中介機構的“看門人”角色和連帶責任更具有正當性。
債券價格不僅取決于發行人的償債能力，還受同期國債、市場融資成本等因素影響。盡管中介機構應當對信息披露的真實性負責，但若披露的信息尚未影響到發行人的償債能力，就不會實質影響投資者的相關判斷。對于市場利率等外部風險，與中介機構的信用擔保無關，投資者應存有合理預期并承擔相應的投資損失。在債券發行時，中介機構的增信作用相對有限，對其“看門人”角色的要求和責任分配都應當弱于股票。
構成要件：債券虛假陳述的特殊性
目前，以股票為主導的證券虛假陳述規則在歸責邏輯、責任劃分等方面未能完全契合債券的邏輯，有必要重新厘定債券虛假陳述的構成要件，實現證券虛假陳述規則的差序配置。
（一）重大性：以償債能力為標準
《證券法》第八十一條規定了對債券“交易價格產生較大影響的重大事件”并進行列舉，對于債券虛假陳述的重大性采取價格敏感性標準。2019年發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》將重大性認定為“可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息”，采取了理性投資者標準。《虛假陳述規定》第十條將證券法、部門規章和其他規范性文件關于重大事件或重要事項的規定作為“重大性”的初步標準，并由被告對上述重大事件或重要事項進行抗辯，賦予法院在司法實踐中根據價格敏感性標準予以判斷的自由裁量權。可見，我國立法關于債券虛假陳述重大性的認定在“理性投資者標準”與“價格敏感性標準”之間搖擺。
對于債券虛假陳述而言，無論是理性投資者標準還是價格敏感性標準，都在適用上存在局限。理性投資者標準因其內容過于抽象而缺乏具體明確的裁量標準，對于理性人、信息重大性的界定處于空白狀態，使對重大性的判斷很難辨明是“法院的理性”還是“投資者的理性”。因此，多數觀點認為，重大性應當采用價格敏感性標準。然而，該標準未能體現債券虛假陳述的特殊性。例如，在債券虛假陳述揭露或更正之前，債券已經處于停牌、不能交易的狀態，則債券不存在價格變動，無法適用價格敏感性標準。
理性投資者標準與價格敏感性標準的局限在于，二者都忽略了股票與債券的內在差異。從價格形成機制角度出發，信息披露對債券價格的作用力在于發行人償債能力的變化，而債券對市場信息的敏感性遠低于股票，并非所有的信息披露都會影響債券發行人的償債能力。考慮到債券市場價格波動性、換手率整體較低的現實，只有足以影響到發行人償債能力的虛假陳述，才符合影響債券價格的重大性標準。因此，應當樹立以償債能力為核心的重大性判斷標準。
《債券座談會紀要》第22條重點關注了發行人財務業務信息等與其償付能力相關的重要內容，將發行人的償債能力作為重大性的判斷標準。對于如何界定虛假陳述是否關涉發行人的償債能力，美國《示范商事公司法》第6.40條（c）創設了具體的償債能力測試方法，可以提供一定的參考：從動態來看，公司的現金流應足以支付其正常運營狀態下的到期債務，即現金流量測試；從靜態來看，公司總資產應不小于總負債，即資產負債測試4。由于債券虛假陳述對投資者損失的作用力是“分節不連續”的，在個案適用償債能力標準時，可以聘請專業的測算機構，結合發行人的動態、靜態經營狀況，將未影響發行人償債能力、形式意義上的欺詐排除在外，立足實質意義上的債券虛假陳述，判斷內容的重大性。
（二）因果關系：市場欺詐理論反思
債券虛假陳述要求虛假陳述與投資者損失之間具有因果關系，包括交易因果關系和損失因果關系。《虛假陳述規定》借鑒了美國的市場欺詐理論，通過信賴推定初步確立虛假陳述中因果關系的成立，將舉證責任倒置給發行人。
市場欺詐理論依托于有效市場假說，即證券價格能夠充分、即時反映市場信息。然而，這種假說在債券市場上難以完全成立，因為現有全部市場信息不能完全即時體現在債券的價格中。一方面，受長期以來剛性兌付及信息不對稱等外部因素的干擾，公司信用類債券市場尚未形成有效市場5。另一方面，銀行間債券以場外詢價交易為主，信息傳遞效率低于集中競價模式，缺乏實時價格發現機制，直接適用以有效市場為前提的市場欺詐理論可能引發爭議。基于此，在債券虛假陳述的因果關系中，應當加入對有效市場的論證，作為信賴推定規則的適用前提。
在股票市場中，全國中小企業股份轉讓系統（又稱“新三板”）市場與債券市場在價格敏感性上具有同質性，其規則可以為債券市場規則的完善提供一定的參考。最高人民法院在2022年發布的《關于為深化新三板改革、設立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》提出，要尊重新三板市場流動性及價格連續性與交易所市場存在較大差距的客觀實際。回歸到債券市場，考慮到投資者論證市場有效性的難度較大，出于保護投資者的考量，可以在保留信賴推定的前提下，規定由發行人舉證市場的無效性，作為債券虛假陳述的抗辯理由。《債券座談會紀要》第24條第5款規定，人民法院可以委托市場投資者認可的專業機構確定虛假陳述對投資者損失的影響。在后續債券虛假陳述案件中，在發行人提出市場無效性抗辯時，也可以引入專業機構對債券市場的有效性進行評估。若評估結果為無效，則投資者應當進一步舉證，證明其債券投資行為與虛假陳述之間存在因果關系。
賠償責任：嚴格界定投資者損失
在界定賠償責任時，應當基于虛假陳述對投資者損失的作用力，將范圍限定為影響發行人償債能力的虛假陳述，并排除債券違約等其他因素造成的損失。
（一）發行人的賠償責任
發行人作為虛假陳述的第一責任人，應當對虛假陳述作用于投資者的全部損失承擔責任，相關投資者損失應當遵循“虛假陳述→虛增償債能力→償還不能→投資者損失”的邏輯，虛假陳述對發行人償債能力的影響是界定投資者損失的核心標準。
《證券法》第十五條規定，“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”是公開發行債券的條件之一。因此，在債券發行過程中的虛假陳述導致的結果是超發債券，增加發行人的償債負擔。從該角度出發，發行人因虛假陳述而造成損失的范圍應當限于超發的部分，可通過計算發行人超發債券的金額來判斷投資者的損失（募資法）。同時，債券是一種有期限的債，發行人以其全部責任財產償還本息，對其責任財產的虛假陳述會影響償債能力，可通過計算發行人虛增的財產，厘定投資者損失的上限（資產法）。出于保護投資者的考量，可以取募資法與資產法之高者，作為虛假陳述賠償責任的上限6。
盡管債券虛假陳述會影響發行人的償債能力，但并不一定導致發行人無法償付。例如，“最近三年平均可分配利潤”作為發行人過去盈利能力的總結，并不能準確預測發行人未來的經營情況，即使遵循《證券法》第十五條規定發行債券，發行人未來仍具有償付不能的可能。而發行人若未遵循該條規定超額發行債券，仍可能在債券到期時還本付息。因此，債券虛假陳述不必然導致債券償付不能，發行人以外的其他因素也會導致債券償付不能。在計算投資者損失時，不僅要考慮債券虛假陳述對投資者的實際作用力，還要扣除其他因素導致的償付不能。
實踐中，虛假陳述導致的侵權責任與債券違約責任常常相互交織，對于債券違約在前、虛假陳述揭露或更正在后的情形，應當密切關注“虛假陳述但未揭露或更正”“債券違約導致價格下跌”“虛假陳述被揭露或更正導致價格進一步下跌”的變化過程，僅將虛假陳述揭露或更正后導致的價格下跌作為計算投資者損失的范疇。對于虛假陳述揭露或更正在前、債券違約在后的情形，應當根據“虛假陳述被揭露或更正導致價格下跌”“債券違約導致價格進一步下跌”的過程，將前者劃為虛假陳述造成的損失。對于后者，應當分別計算虛假陳述與債券違約造成的損失。
（二）中介機構在債券虛假陳述中的責任
基于債券虛假陳述的構成要件，中介機構的責任承擔也應克制，即僅在一定范圍內依照其對虛假陳述的作用力承擔相應賠償責任。
界定中介機構對虛假陳述的作用力時，應當考慮債券市場的特殊性。盡管債券市場由核準制向注冊制的轉變使中介機構對于信息披露真實性的增信功能大大增強，但長期以來，我國債券的借貸關系并未完全市場化7，中介機構的增信作用是輔助性的。而且，與股票不同，債券發行人的再發行頻率遠高于股票，發行人基于多次發行而形成的市場聲譽和中介機構的增信等要素均會影響投資者的決策。此外，債券投資者多為專業機構，對中介機構的信賴有限。因此，債券市場的中介機構對于虛假陳述的作用力較為有限。
《證券法》第一百六十三條規定了中介機構不能證明自己沒有過錯的，應當與發行人承擔連帶賠償責任。但從實踐來看，這一規定對中介機構的責任負擔過于嚴苛。因此，近年來的司法判決逐漸發展出比例連帶責任的分配方式，五洋債案8、康美藥業案9探索出“故意—全部連帶”“過失—部分連帶”的裁判規則。然而，該做法使中間責任與終局責任的關系充滿爭議。若中介機構承擔比例連帶責任后不得向發行人追償，則終局性地豁免了發行人的部分責任，使中介機構的連帶責任扭曲為按份責任。若中介機構承擔比例連帶責任后可以全部向發行人追償，則中介機構的責任成為一種墊付責任，更接近不真正連帶責任。可見，比例連帶責任并非按份責任或墊付責任，中介機構在承擔責任后仍可以就部分比例向發行人追償，也即中介機構承擔的終局責任是“部分的部分”。例如，中介機構在承擔10%的比例連帶責任后，若法院判決其可在3%的范圍內向發行人追償，則中介機構的終局責任是7%。
由上述分析可知，比例連帶責任的本質是將投資者向發行人的求償風險部分轉化為向中介機構的追償風險，以實現對投資者的保護。然而，在股票市場與債券市場中，中介機構承擔責任后向發行人追償時，追償不能的風險是不同的，比例連帶責任在債券虛假陳述中的適用不當可能會加重中介機構的負擔。在股票市場，即使股票發行人進入破產程序，發行人的殼資源仍然具有較高的經濟價值，中介機構追償的成功率較高。而在債券市場，發行人往往多次發行，前期債券的違約往往會觸發后期債券的大量到期，進而引發整體性危機。若發行人是非上市公司，則不具有殼資源，在中介機構承擔比例連帶責任后向發行人追償的漫長周期中，追償不能的概率大大增加。因此，在債券虛假陳述中，對于中介機構的賠償責任，不宜一概適用比例連帶責任。筆者認為，可以引入補充責任等多元化的責任形態，以契合債券發行的特殊性。應綜合考慮中介機構對虛假陳述的作用力、后續追償的可能性，以及中介機構的過錯，對于一般過失的中介機構，要求其承擔一定比例的補充責任10，以實現過罰相當、精準追責。
結語
股票與債券在投資者權益、價格形成機制等方面存在差異，這導致以股票為模板而構建的證券虛假陳述規則在債券領域存在規則錯配問題。經研究，本文得出以下結論：對于債券虛假陳述的重大性，應當以償債能力為核心標準；在因果關系上，由于債券市場的有效性不足，以有效市場假說為前提的市場欺詐理論難以適用，應當在保留信賴推定的前提下，允許發行人以市場無效性為由進行抗辯。在厘定債券虛假陳述的賠償責任時，應當以虛增資產額與超募額之高者作為賠償責任的上限，并排除債券違約等其他要素的影響。對中介機構而言，應當考慮其對虛假陳述的作用力、后續追償的可能性和過錯程度，要求一般過失的中介機構僅承擔一定比例的補充責任。
注：
1．參見浙江省杭州市中級人民法院（2020）浙01民初1691號民事判決書、浙江省高級人民法院（2021）浙民終389號二審判決書。
2．參見鄭彧、王辰龍：《“股債區分”視野下證券虛假陳述民事責任的要素考量》，載《證券市場導報》2024年第9期，第40頁。
3．“連續不分節”是指，無論何種程度的虛假陳述，都會對股票價格產生影響；“分節不連續”是指，只有當虛假陳述影響到發行人的償債能力時，才會對債券價格產生影響，否則只是形式意義上的虛假陳述。參見繆因知：《債券虛假陳述之作用力與賠償責任》，載《法律科學（西北政法大學學報）》2023年第4期，第166~168頁。
4．參見朱慈蘊、皮正德：《公司資本制度的后端改革與償債能力測試的借鑒》，載《法學研究》2021年第1期，第55~56頁。
5．參見宋華健：《一個被忽視的命題：虛假陳述討論中的股債差異及其修正》，載《金融發展研究》第5期，第56頁。
6．繆因知：《債券虛假陳述之作用力與賠償責任》，載《法律科學（西北政法大學學報）》2023年第4期，第168~169頁。
7．侯思賢：《我國上市公司“股權融資偏好之謎”的法律根源及其治理》，《財經法學》2016年第3期，第90頁。
8．參見杭州市中院（2020）浙01民初1691號民事判決書。
9．參見廣州市中院（2020）粵01民初2171號民事判決書。
10．參見陳敏光：《評級機構債券虛假陳述侵權責任問題研究：正當性、限度和裁判啟示》，載《海峽法學》2023年第4期，第96頁。
責任編輯：趙思遠
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