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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　4月30日，國泰海通將要發布一季報。在此前公布的一季報業績預告中，公司預計2025 年第一季度實現歸母凈利潤112.01億元至124.45 億元，同比增加350%至 400%。

　　值得注意的是，國泰海通Q1凈利潤激增三四倍主要是因為吸收合并海通證券形成的負商譽，除去負商譽等因素外，公司2025年Q1的扣非歸母凈利潤同比增長45%至65%，與同行券商相比并無太大差異。因負商譽形成的80億元-90億元非經常性損益，只是會計數字“紙面富貴”，并沒有業務和現金流的支撐，投資者須穿透財務迷霧，不少投資者以歸母凈利潤判斷國泰海通超越中信證券成為行業“一哥”，事實并非如此。

　　國泰海通巨額負商譽的形成，主要是原國泰君安吸收合并海通證券的成本小于海通證券可辨認凈資產的公允價值，本質是國泰君安以相對“廉價”吸收合并海通證券。早在吸收合并之前，部分中小股東對吸收合并方案產生質疑，認為每1股A股海通證券股票換0.62股國泰君安股票，會降低原海通證券每股凈資產，“少”分得新股票。

　　2024年，原國泰君安和海通證券以2023年度的投行表現，皆被中證協評為A類投行。2025年將以2024年度的投行表現評級，而海通證券在2024年度因投行業務收到的罰單比2023年多一倍，原投行負責人姜誠君因涉嫌職務犯罪外逃，這些問題將會影響國泰海通新一輪的投行評級結果。

　　負商譽會計處理帶有迷惑性：約80億元凈利潤屬于“賬面富貴” 無業務及現金流支撐

　　國泰海通預計2025 年第一季度實現歸母凈利潤112.01億元至124.45億元，同比增加350%至400%；預計實現扣非歸母凈利潤29.73億元至33.83億元，同比增加45%至65%。

　　從扣非歸母凈利潤的金額分析，國泰海通與其他券商的表現沒有太大差異。今年一季度，大部分券商的業績同比大幅改善，主要系2024年一季度的業績表現整體偏弱。

　　為何國泰海通2025年Q1的歸母凈利潤暴增三到四倍？公司稱，主要原因為吸收合并產生負商譽。

來源：公告

　　事實上，會計準則并沒有負商譽的概念。“負商譽”形成是因為企業合并或收購時，購買成本低于被購企業可辨認凈資產公允價值的差額，本質是“廉價購買利得”。

　　根據《企業會計準則第20號---企業合并》的規定，“購買方對合并成本小于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當按照下列規定處理：（1）對取得的被購買方各項可辨認資產、負債及或有負債的公允價值以及合并成本的計量進行復核：（2）經復核后合并成本小于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的，其差額應當計入當期損益。”

　　因此，國泰海通吸收合并產生的“負商譽”本質是非經常性損益。根據國泰海通一季報歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤之間的差額，公司因負商譽形成的非經常損益約80億元——90億元。

　　值得關注的是，這80億元——90億元因負商譽形成的非經常性損益，只是會計數字“紙面富貴”，沒有業務及現金流的支撐，對公司發展沒有實質性影響。

　　但這80——90億元的負商譽十分帶有迷惑性。比如，部分投資者認為國泰海通在完成吸收合并后，今年一季度超百億元的凈利潤已經成為行業“一哥”，畢竟中信證券同期的歸母凈利潤僅65億元左右。

　　事實上，國泰海通今年一季度的扣非歸母凈利潤僅29.73億元至33.83億元，較中信證券的65億元還有一定的差距。即便考慮到2025年3月14日海通證券才納入公司合并范圍，國泰海通也很難將中信證券大幅甩在身后。

　　負商譽根源：吸收合并價格公允性值得反思

　　國泰海通巨額負商譽的形成，主要是原國泰君安吸收合并海通證券的成本小于海通證券可辨認凈資產的公允價值，也就是國泰君安以相對“廉價”吸收合并海通證券。

　　吸收合并換股方案顯示，根據原國泰君安、海通證券換股吸收合并的定價基準日前60個交易日的A股及H股股票交易均價，海通證券與國泰君安的換股比例為1：0.62，即每1股海通證券 A 股股票可以換得0.62股國泰君安A股股票、每1股海通證券H股 股票可以換得0.62股國泰君安H股股票。并且，吸收合并方案還通過現金選擇權提供溢價保護。

　　上述換股方案，不會讓投資者所持股票的市值縮水，還有現金選擇權兜底，因此大部分投資者并不會投出反對票，監管也不反對和禁止。

　　但也有部分投資者對上述換股方案發出質疑，因為吸收合并方案會降低原海通證券每股凈資產，會少換得股票，對其權益是一種損害。

　　公開資料顯示，截至2024年9月30日，原國泰君安每股凈資產為17.02元/股，海通證券每股凈資產為12.34元/股（兩者比例1：0.73）。按照每1股海通證券A股股票可以換得0.62 股國泰君安A股股票的方案，原海通證券股東每一股老股票將“少”換得0.1股新股票。換言之，國泰君安吸收合并海通證券的對價是低于后者的凈資產價格，這也是負商譽形成的根源。

　　海通證券投行業務罰單數量翻倍 2025年能否蟬聯A類投行？

　　2024年，原國泰君安和海通證券以2023年度的投行表現，皆被中證協評為A類投行。而2025年的投行評級，將以券商2024年的投行表現進行評價。

　　公開資料顯示，海通證券（不含保代）2023年因投行業務收到的罰單有2張，2024年有4張，并且涉及公司投行內控問題。此外，海通證券原投行負責人姜誠君因涉嫌職務犯罪外逃，加劇了外界對公司投行業務的擔憂。

　　2023年6月，在科創板IPO保薦項目中，海通證券因3個項目（惠強新材、明峰醫療、治臻股份）在收到現場督導通知后均主動撤回，被質疑“一查就撤”，暴露投行質控、內核部門風險識別不足等問題，因此上交所對海通證券予以監管警示。

　　2023年11月，在沃得農機IPO保薦中，海通證券未及時報告沃得農機實控人股權凍結、關聯方資金拆借披露不準確、會計基礎薄弱等問題，被證監會出具警示函。

　　2024年1月，深交所對海通證券出具監管函，同樣因為沃得農機違規事項。

　　2024年1月29日，上交所還對海通證券予以監管談話，對時任保薦業務負責人姜誠君、時任內核負責人張衛東、時任質控負責人許燦予以監管警示。上交所經現場督導發現，海通證券存在首發保薦業務履職盡責明顯不到位、投行質控內核部門未識別項目重大風險及對盡職調查把關不審慎等缺陷。

　　2024年4月，海通證券在格力地產（維權）債券違規案中存在未審慎分析核查等違規行為，被廣東證監局采取責令改正的行政監管措施。

　　2024年5月，海通證券作為大連科利德半導體材料股份有限公司（科利德）申請科創板IPO項目的保薦人因保薦核查工作履職盡責不到位、保薦業務內部質量控制存在薄弱環節，被上交所通報批評（處分升級）。

　　值得一提的是，從2023年6月公司被指出投行內控存在問題，一直到科利德IPO終止的2024年2月，海通證券的投行內控問題一直被關注。

　　2024年7月，海通證券曾長期負責投行業務的姜誠君遞交了辭呈。2024年8月，姜誠君因涉嫌職務犯罪被立案調查。在調查期間，其試圖通過非法途徑外逃出境，后被遣返回國。

　　作為海通證券投行業務的“靈魂人物”，姜誠君的出逃讓公司投行業務問題浮出水面，包括多次被發現“帶病闖關”、頻收罰單、內控“三道防線”薄弱、已上市項目大比例業績“變臉”、高定價高市盈率發行高募資高收費、超募資金越多的項目基本面越弱，被抽中現場檢查后“一撤了之，詳見《海通證券投行靈魂人物離職背后：保薦項目重承攬輕質控，募資額整體偏高但基本面偏弱》等文章。

　　國泰君安吸收合并海通證券后，新的國泰海通在投行業務方面與中信證券、中金公司等并駕齊驅。但海通證券投行業務存在的問題，在吸收合并前被外界廣泛質疑，尤其是2024年投行業務罰單數量翻倍，新的國泰海通在2025年能否蟬聯A類投行將要打上很大的問號。

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責任編輯：公司觀察