意見領袖 | 張瑜

　　報告正文

　　一、宏大視角學習會議精神：以確定性應對不確定性

　　我們認為4月25日政治局會議通稿中的核心題眼是“以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”，這句話即點明了應對美國遏制的方法、也恰好點明了當下中美經濟金融市場的背景特征、同時也對未來一段時間的投資理念形成深刻啟示。

　　1、應對美國遏制的方法

　　如通稿所說“堅定不移辦好自己的事”，長期看我們自己最重要的事到底是什么？2035年基本實現社會主義現代化，本世紀中葉成為富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國，堅持走向現代化的重要戰略舉措即高質量發展，這些就是我們最重要的事。所以從這個角度而言，美國對華的一切遏制，其實就是企圖在中方現代化之路上增加不確定性，也同時向全球輸出不確定性，且其自身也將承受不確定性的傷害；中方對美的戰略應對是要保證甚至增強我方的現代化目標完成的確定性，同時也為全球人類命運共同體的發展與秩序提供稀缺的“確定性”。

　　2、中美經濟金融市場當下的重要特征：美國“不確定性”&中國“確定性”

　　美國方面最大的特征就是“不確定性”——居民部門超額財富接近耗盡（以資產負債表中凈資產趨勢增量以上的累積量來衡量的超額財富或已接近回到2019年水平）、通脹預期跳升（美國密歇根一年期通脹預期已達1980年以來歷史最高、美國密歇根五年通脹預期已達1990年以來最高）、金融市場流動性存在風險點（基于美國國債規模龐大且高杠桿的基差交易、美國低等級企業債到期占整體企業債到期規模的比例達十年最高且行業分布不佳）、特朗普關稅政策的多變、滯漲風險擔憂下財政與貨幣政策的矛盾性。具體可參見報告《升？落？——穿透敘事&全球資產四象限分析》《美新一輪通脹上行螺旋或開啟？》《暗流涌動——美國金融市場風險全景掃描》。

　　美國居民購買力弱于2021年高通脹時期（當時的高通脹有居民超額財富峰值的支撐，通脹不僅沒有沖擊消費量，反而形成了美國企業的高盈利），一旦關稅沖擊使得通脹預期落地形成物價真實上行，或沖擊居民消費，很有可能形成滯漲格局，進而帶來企業盈利與金融市場流動性雙沖擊。

　　中國方面最大的特征就是“確定性”——中國內部最重要的不確定性都已進入化解的下半場，包括房地產、地方債務、金融機構等。我們團隊構建的兩大核心指標都能體現出，經濟下行速度最快、居民風險偏好最低的時刻已經結束，經濟目前正在筑底修復的過程中。第一個指標，通過構建的中國居民資金流量表，可觀察到中國居民已連續兩年持續修復風險偏好，存款搬家流入金融投資；第二個指標，中國經濟循環領先指標（企業存款同比增速與居民存款同比增速之差，該差值通常領先A股上市公司利潤與PPI同比走勢9-12個月左右）已經在筑底階段中連續數月向上修復，逐漸積蓄的循環力量或在未來給出加速彈性。

　　所以對中國而言，不論面對什么挑戰，只要政策應對及時且對沖風險后的結果可以維持住這兩個指標的趨勢，經濟向好的共識會更加明朗和堅韌。

　　3、中國政策致力于維護“確定性”

　　今年一季度數據整體運行良好的形勢下，會議通稿中提前強調“底線思維，充分備足預案，扎實做好經濟工作”、“統籌國內經濟工作和國際經貿斗爭”、“要不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱，既定政策早出臺早見效，根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節，全力鞏固經濟發展和社會穩定的基本面”、“持續穩定和活躍資本市場”等。核心就是，為可能出現的國際經貿“不確定性”做好一切準備，目的是提供最終的“確定性”穩定。

　　4、對今年的投資理念啟示：中國金融市場波動率或會小于美國

　　對美國而言，只要特朗普為首的美國政府依然堅持”關稅戰”及“重構全球貿易格局”，疊加美國一些不可測的溝通方式（總統及內閣成員在社交媒體上的頻繁表態、重要政府官員參加金融機構閉門會釋放重要信息等），以及美國自身存在的經濟金融脆弱性（超額財富、通脹及流動性），那么美國政府就是美國的波動率震源，美國又是全球波動率的震源，期待美國金融市場提供確定性是非常困難的，某種意義上而言，美國政府與美國金融市場的穩定性是對立面位置。相反，對于中國而言，雖然可能有外需沖擊的挑戰，但中國政府是非常確定的支撐力量，即中國政府是中國金融市場背后的穩定性支撐力量，這一點至關重要。

　　二、落地視角學習會議精神：具體做法有六大抓手，沒有收縮性政策

　　1、財政“加緊”，貨幣金融“新工具”

　　通稿提及“要加緊實施更加積極有為的宏觀政策．．．加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用．．．適時降準降息．．．創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等”。對于資本市場而言，二季度有望看到今年已部署的財政政策之加速，如中央預算內投資撥付加速、專項債與特別國債發行使用加速，這將是二季度經濟值得關注的一股總量力量；同時創設新的貨幣政策結構性工具與政策性金融工具，這將是二季度值得關注的一股結構性力量。

　　2、大力發展服務消費

　　通稿提及“盡快清理消費領域限制性措施，設立服務消費與養老再貸款”。考慮到商品消費補貼存在客觀的透支和擠壓特征，針對服務消費的支持政策有望逐漸走到擴內需的前線。

　　3、產業方面幫困助優

　　通稿提及“要多措并舉幫扶困難企業。加強融資支持。加快推動內外貿一體化。培育壯大新質生產力，打造一批新興支柱產業。持續用力推進關鍵核心技術攻關，創新推出債券市場的‘科技板’，加快實施‘人工智能+’行動。大力推進重點產業提質升級，堅持標準引領，規范競爭秩序”。

　　4、改革開放+企業走出去

　　通稿提及“加大服務業開放試點政策力度，加強對企業‘走出去’的服務。同國際社會一道，積極維護多邊主義，反對單邊霸凌行徑”。或意味著針對非美經貿合作領域的空間與突破力度有望加大，積極維護多邊主義或意味著匯率較難出現大幅快速單邊貶值，對人民幣匯率不用過度擔憂。

　　5、地產總體思路依然是控增量+化存量

　　從2024年9月政治局會議以來，新一輪地產政策的頂層脈絡十分清晰，即“控增量+化存量”。本次通稿提及“加快構建房地產發展新模式，加大高品質住房供給，優化存量商品房收購政策，持續鞏固房地產市場穩定態勢”。在有限增量中加大高品質住房供給有助于房價的改善，在存量問題上強調優化存量商品房收購政策，或有進一步政策期待。

　　6、保民生與就業

　　底線思維意味著社會托底性要增強，通稿提及“對受關稅影響較大的企業，提高失業保險基金穩崗返還比例。健全分層分類的社會救助體系”。

　　附錄：政治局會議內容對比

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)