專題：椰子水公司IFBH赴港IPO：市占率約34% 46個(gè)員工干出兩億多利潤(rùn)

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：新消費(fèi)主張/木予

　　2025年開(kāi)年以來(lái)，港股消費(fèi)板塊強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)漲，中證香港300消費(fèi)指數(shù)一度站上2974.00點(diǎn)高位，區(qū)間累計(jì)上漲超33%，遠(yuǎn)超恒生指數(shù)同期漲幅。其中，食品飲料公司表現(xiàn)尤為亮眼，衛(wèi)龍美味市值在短短4個(gè)月內(nèi)翻了逾2倍，華潤(rùn)飲料股價(jià)期間震蕩走高超21個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)普華永道預(yù)測(cè)，2025年香港IPO募資額預(yù)計(jì)將達(dá)到1300-1600億港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消費(fèi)品及服務(wù)行業(yè)備受資本市場(chǎng)關(guān)注。

　　趁著回暖東風(fēng)，一家泰國(guó)即飲飲料公司叩響了港交所的大門(mén)。披露易信息顯示，IFBH Pte． Ltd．（下文簡(jiǎn)稱：IFBH）已于4月9日正式遞交招股說(shuō)明書(shū)，擬在香港主板上市，由中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。此番IPO募集資金將主要用于倉(cāng)配能力建設(shè)、品牌全球化推廣及產(chǎn)品創(chuàng)新。公司計(jì)劃將業(yè)務(wù)逐步拓展至澳洲、美洲及東南亞地區(qū)，并通過(guò)并購(gòu)整合上下游資源，構(gòu)建涵蓋植物基零食、功能型飲品等多元產(chǎn)品矩陣。

　　2024年，IFBH實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1.58億美元（折合人民幣約11.51億元），同比激增80.2%；歸母凈利潤(rùn)錄得3331.60萬(wàn)美元（折合人民幣約2.43億元），較2023年近乎翻番。然而，業(yè)績(jī)高增的背后暗藏市場(chǎng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、重營(yíng)銷輕供應(yīng)鏈隱憂，對(duì)賭協(xié)議步步緊逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中國(guó)內(nèi)地捧出的全球第二 大單品椰子水貢獻(xiàn)超九成收入

　　一家泰國(guó)飲料公司，總部設(shè)在新加坡，卻選擇在中國(guó)香港上市，是為了更貼近核心市場(chǎng)。

　　據(jù)招股書(shū)披露，2023-2024年，IFBH在中國(guó)內(nèi)地的銷售收入從7991.70萬(wàn)美元飆升至1.46億美元，為總營(yíng)收分別貢獻(xiàn)91.4%、92.4%。若加上香港市場(chǎng)，公司在中國(guó)的整體收入占比連續(xù)兩年穩(wěn)定在97%，而新加坡、美國(guó)、加拿大、韓國(guó)等21個(gè)國(guó)家及地區(qū)的收入總和僅占3%。

　　與此同時(shí)，if品牌椰子水扛起了IFBH的營(yíng)收大旗。報(bào)告期內(nèi)，椰子水銷售收入分別為8201.20萬(wàn)美元、1.51億美元，占總收入比例約為93.8%、95.6%；其他飲料和植物基零食收入規(guī)模加總徘徊在200-300萬(wàn)美元之間，占比不足3%。

　　事實(shí)上，椰子水在國(guó)內(nèi)的發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)。2014年，功能性飲料紅牛的母公司華彬集團(tuán)以1.66億美元收購(gòu)美國(guó)椰子水品牌Vita Coco 25%的股權(quán)，并成立Vita Coco中國(guó)公司獨(dú)家分銷大中華區(qū)產(chǎn)品，才標(biāo)志著該品類首次規(guī)模化入場(chǎng)。次年，if品牌椰子水進(jìn)軍香港，2017年正式布局內(nèi)地市場(chǎng)。

　　2023年隨著疫情的結(jié)束，消費(fèi)者對(duì)健康消費(fèi)關(guān)注度逐漸提高，椰子水富含鉀、鈉、鎂、鈣等天然電解質(zhì)，低熱量、零添加等標(biāo)簽與當(dāng)前消費(fèi)趨勢(shì)更加契合。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)椰子水飲料零售額只有1.02億美元，而2025年預(yù)計(jì)將接近14億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)54.7%。僅近兩年，國(guó)內(nèi)椰子水品牌已從32個(gè)增長(zhǎng)至50余個(gè)。

　　內(nèi)地市場(chǎng)的廣闊前景和消費(fèi)環(huán)境的升級(jí)變遷，給了IFBH一次騰飛的絕佳機(jī)會(huì)。據(jù)灼識(shí)咨詢研究，按椰子水零售額計(jì)算，if椰子水產(chǎn)品在香港市場(chǎng)蟬聯(lián)榜首9年、連續(xù)5年在內(nèi)地市場(chǎng)穩(wěn)居龍頭。2024年，其在兩個(gè)市場(chǎng)的占有率分別為60%、34%，IFBH成為僅次于Vita Coco的全球椰子水飲料公司。

　　不過(guò)，高度依賴單一市場(chǎng)和單一產(chǎn)品，導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力極其薄弱。內(nèi)地消費(fèi)者的偏好、經(jīng)濟(jì)環(huán)境及監(jiān)管政策變化、地緣政治影響和市場(chǎng)需求波動(dòng)，未來(lái)都有可能成為壓垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作為新興品類尚未經(jīng)歷完整的市場(chǎng)周期驗(yàn)證，但近期已經(jīng)出現(xiàn)同質(zhì)化趨勢(shì)，品牌壁壘并不穩(wěn)固。一旦該細(xì)分領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)進(jìn)入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市場(chǎng)和業(yè)務(wù)緩沖，業(yè)績(jī)必將受到重創(chuàng)。

　　全鏈條輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng) 募資建設(shè)代工廠？

　　不到十年就躋身中國(guó)第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全職員工。

　　據(jù)招股書(shū)顯示，截至2024年12月31日，公司在泰國(guó)和新加坡兩地共有46名員工，包括20名銷售及營(yíng)銷人員，15名財(cái)務(wù)、人力資源及行政人員，6名倉(cāng)配人員及5名研究及開(kāi)發(fā)人員。按照2024年的營(yíng)收規(guī)模簡(jiǎn)單推算，公司人均創(chuàng)收超2500萬(wàn)元，而同類可比即飲飲料公司農(nóng)夫山泉、東鵬特飲同指標(biāo)分別為214.48萬(wàn)元、144.19萬(wàn)元。

　　組織架構(gòu)極簡(jiǎn)、人效遠(yuǎn)超同行的關(guān)鍵，在于IFBH全鏈條輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式：代工廠商負(fù)責(zé)制造產(chǎn)品、物流供應(yīng)商負(fù)責(zé)運(yùn)輸、分銷商負(fù)責(zé)銷售。從原材料采購(gòu)、加工包裝、倉(cāng)儲(chǔ)物流到渠道建設(shè)全都由第三方完成，公司在整個(gè)過(guò)程中只提供了一個(gè)品牌。

　　于是，在供應(yīng)鏈方面節(jié)省下來(lái)的資金，被大筆投向市場(chǎng)營(yíng)銷。報(bào)告期內(nèi)，if椰子水不僅與泡泡瑪特、瑞幸、LadyM等國(guó)內(nèi)外知名消費(fèi)品牌合作聯(lián)名，還高調(diào)選擇肖戰(zhàn)、趙露思等頭部明星為代言人。品牌線上通過(guò)與KOL、主播等在社交媒體平臺(tái)進(jìn)行宣傳推廣，線下借助舉辦快閃活動(dòng)、投放戶外廣告及參加貿(mào)易會(huì)與博覽會(huì)等舉措增加曝光。2023-2024年，IFBH的營(yíng)銷開(kāi)支從366.30萬(wàn)美元提升至735.50萬(wàn)美元，同比增幅達(dá)100.8%，超過(guò)同期營(yíng)收增幅。

　　但重營(yíng)銷輕供應(yīng)鏈的弊端也很明顯。一方面，IFBH的前五大供應(yīng)商都是提供飲料制造及包裝服務(wù)的代工廠，交易總金額占采購(gòu)總額高達(dá)92.3%、96.0%。而椰子水原料構(gòu)成簡(jiǎn)單，受季節(jié)氣候影響易產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)。2024年?yáng)|南亞高溫干旱導(dǎo)致椰子減產(chǎn)，新鮮椰子價(jià)格顯著上漲30%-40%，代工廠集中令公司不得不承受上游傳遞的原材料成本壓力。

　　另一方面，公司的前五大客戶基本為食品飲料進(jìn)口公司和快消品分銷零售商，銷售額占總銷售額達(dá)97.9%、97.6%。近年來(lái)國(guó)內(nèi)椰子水市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示其均價(jià)已從每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均價(jià)約折合人民幣2.06元，渠道集中令I(lǐng)FBH被迫承擔(dān)下游降價(jià)促銷的價(jià)格壓力。

　　成本、收入兩端皆仰人鼻息，IFBH短期內(nèi)卻似乎沒(méi)有改變商業(yè)模式的計(jì)劃。據(jù)招股書(shū)顯示，公司預(yù)計(jì)將上市所募資金用于向代工廠提供支援，使代工廠得以提升和開(kāi)發(fā)新的生產(chǎn)線；支持椰子水采購(gòu)商購(gòu)買(mǎi)合適的加工技術(shù)及設(shè)備為代工廠加工椰子水。而其最大的代工廠和唯一的椰子水采購(gòu)商正是控股公司General Beverage，2023-2024年IFBH向后者采購(gòu)金額占比分別為21.6%、18.0%。募資建設(shè)代工廠此舉是否涉及利益輸送，仍需長(zhǎng)期審慎觀察。

　　對(duì)賭協(xié)議壓頂 上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的對(duì)賭協(xié)議。

　　招股書(shū)顯示，IFBH自2023年1月1日起才正式從General Beverage拆分重組，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)品牌。截至最后實(shí)際可行日，創(chuàng)始人Pongsakorn Pongsak直接及間接持有公司全部已發(fā)行股份約77.6%，包括直接權(quán)益約6.53%及透過(guò)General Beverage間接持有的71.1%間接權(quán)益。

　　2024年3月，Pongsakorn Pongsak、General Beverage及IFBH與Aquaviva Co．， Ltd．簽訂了一份股權(quán)認(rèn)購(gòu)協(xié)議。據(jù)此，Aquaviva Co．， Ltd．以1750萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)IFBH共125000股新股股份，相當(dāng)于公司于緊隨有關(guān)股份發(fā)行完成后已發(fā)行及繳足股本總額的11.1%，投前估值約為1.40億美元。

　　與此同時(shí)，Pongsakorn Pongsak將其在新加坡的若干股份轉(zhuǎn)讓予自己的朋友、業(yè)務(wù)聯(lián)系人以及IFBH兩家主要客戶旗下的新熟（香港）實(shí)業(yè)有限公司和廣州遠(yuǎn)聯(lián)供應(yīng)鏈管理有限公司，每股對(duì)價(jià)140美元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，兩家實(shí)體的持股比例分別為1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到兩周，Aquaviva Co．， Ltd．解散及清盤(pán)，其三名股東Fullerton Alternatives Funds 2 VCC、Oasis Partners Co．， Ltd．和10BIF Limited取代Aquaviva Co．， Ltd．成為IFBH的股東，并承擔(dān)其在股東協(xié)議下的權(quán)利和義務(wù)。

　　根據(jù)此前簽訂的股東協(xié)議，投資方獲授包括認(rèn)沽期權(quán)、知情權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)等在內(nèi)的若干特別權(quán)利。此外，除兩家主要客戶控制的實(shí)體，其余16位個(gè)人股份承讓方也獲得了認(rèn)沽期權(quán)。條款規(guī)定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股東有權(quán)要求Pongsakorn Pongsak按每年12%的凈內(nèi)部回報(bào)率計(jì)算行使價(jià)，回購(gòu)?fù)顿Y方持有的所有股份。承讓方則有權(quán)要求Pongsakorn Pongsak按140美元/股對(duì)價(jià)，購(gòu)買(mǎi)于股份交換后持有的全部股份。

　　基于相關(guān)數(shù)據(jù)粗略測(cè)算，如果IFBH最終上市折戟且各方要求行使認(rèn)沽期權(quán)，Pongsakorn Pongsak至少要拿出3198.90萬(wàn)美元回購(gòu)，約為公司2024年歸母凈利潤(rùn)的96.0%。

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責(zé)任編輯：公司觀察