意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 李迅雷

　　2016年4月初，我剛開(kāi)設(shè)微信公眾號(hào)不久，便很積極地寫(xiě)作。當(dāng)時(shí)股市的機(jī)會(huì)不多，人民幣則經(jīng)歷了從2005-14年的九年升值之后開(kāi)始貶值，故大家換美元的熱情比較高。但美元真的很值得長(zhǎng)期持有嗎？我對(duì)于一致預(yù)期通常都持懷疑態(tài)度。于是我就寫(xiě)了一篇《換美元不如買(mǎi)黃金》。邏輯很簡(jiǎn)單：各國(guó)為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不振的難題，基本采取了超發(fā)貨幣的對(duì)策，美國(guó)也不例外，即貨幣的增速遠(yuǎn)超黃金產(chǎn)量的增速。

　　原本以為這一觀點(diǎn)無(wú)可爭(zhēng)辯，誰(shuí)知留言中以批評(píng)居多。暗想這么簡(jiǎn)單的道理大家居然都沒(méi)有想明白，又奮筆疾書(shū)，寫(xiě)了《再論換美元不如買(mǎi)黃金》，以為可以平息爭(zhēng)論，誰(shuí)知卻引發(fā)更大的爭(zhēng)議。

　　留言1：李總，歷史上黃金兩大周期都是短牛長(zhǎng)熊，如何確定目前熊市已經(jīng)走完？還有一個(gè)數(shù)據(jù)是，實(shí)物投資金需求量和金價(jià)走勢(shì)擬合度較，一季度金價(jià)大漲，但實(shí)物投資金需求改善不大，那是否預(yù)示著金價(jià)上漲是不可持續(xù)的？

　　留言2：黃金只有消費(fèi)屬性，與貨幣沒(méi)有關(guān)系了，只是不明白各國(guó)央行買(mǎi)那么多黃金干什么？

　　留言3：為何巴菲特不買(mǎi)黃金？因?yàn)辄S金不能下崽，沒(méi)有利息，持有它只有成本，其盈利全靠高價(jià)賣(mài)給別人。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，再來(lái)一個(gè)科技革命，黃金會(huì)休息十年。

　　留言4：美聯(lián)儲(chǔ)加息不是加一次，明年還會(huì)加息，美元還會(huì)走強(qiáng)。黃金還會(huì)疲軟——某某教授說(shuō)的。

　　留言5：黃金實(shí)物作為消費(fèi)品可以長(zhǎng)期持有，交易費(fèi)用高，不能保值增值。黃金金融交易品種作為投資標(biāo)的，波動(dòng)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大，只有交易性機(jī)會(huì)。對(duì)嗎？

　　正是因?yàn)橛辛诉@些質(zhì)疑，我才開(kāi)始認(rèn)真研究黃金，越深入研究越覺(jué)得黃金作為一種避險(xiǎn)和保值工具，或具有長(zhǎng)期持有價(jià)值。于是2016年至今，從未間斷地推薦黃金，通過(guò)探索黃金上漲的深層原因，有利于看透一些表象后面的本質(zhì)。

　　看透貨幣超發(fā)背后的財(cái)政窘境

　　研究二戰(zhàn)后的全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，發(fā)現(xiàn)面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，大部分國(guó)家采取的對(duì)策基本相同，通過(guò)財(cái)政部門(mén)發(fā)債來(lái)緩解經(jīng)濟(jì)失衡，然后讓央行來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，由此帶來(lái)央行擴(kuò)表，于是形成貨幣超發(fā)。這就是所謂的MMT（現(xiàn)代貨幣理論），或稱(chēng)為財(cái)政赤字貨幣化。 

　　美國(guó)的量寬政策導(dǎo)致債務(wù)負(fù)債沉重

　　來(lái)源：

　　wind，中泰證券研究所

　　如美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債的比重超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的60%以上，日本央行則持有本國(guó)國(guó)債比重更多，而我國(guó)央行持有比重大約在4%左右，這是否意味著以后增持空間很大？

　　政府財(cái)政舉債的目的是解決經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題，而經(jīng)濟(jì)失衡的原因往往是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲，要么是貧富差距的擴(kuò)大導(dǎo)致消費(fèi)不振、產(chǎn)能過(guò)剩；要么是供給短缺導(dǎo)致通脹惡化；要么是資產(chǎn)泡沫破滅后引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題的最好辦法是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革或收入分配體制改革，但改革必然會(huì)促動(dòng)利益，從而阻力很大，而通過(guò)貨幣超發(fā)的方式不直接促動(dòng)利益，皆大歡喜。

　　主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率水平比較

　　來(lái)源：國(guó)際清算銀行，中泰證券研究所

　　從布雷頓森林體系解體、美元與黃金脫鉤之后，新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元整體貶值幅度達(dá)90%以上，而美元又對(duì)黃金貶值90%以上。

　　大部分國(guó)家貨幣都對(duì)美元貶值

　　來(lái)源：

　　Wind，中泰證券研究所

　　從上圖中發(fā)現(xiàn)，1990年以來(lái)，只有瑞士法郎和新加坡幣對(duì)美元是升值的，全球貨幣的普遍超發(fā)和貶值，使得人們對(duì)紙幣泛濫的擔(dān)憂進(jìn)一步加深，增大了人們對(duì)黃金這樣天然具有貨幣屬性資產(chǎn)配置比例的需求。因此，黃金上漲的長(zhǎng)期邏輯應(yīng)該是成立的。

　　看透比特幣的本質(zhì)：

　　虛擬貨幣更像是虛擬資產(chǎn)

　　在過(guò)去這些年里，每次我推薦黃金，總有人提醒：比特幣將取代貨幣，黃金將不具有貨幣屬性，只剩下消費(fèi)屬性。那么，我想問(wèn)的是，比特幣（Bitcoin）真的能替代黃金嗎？從字面看比特幣是貨幣，而且也具有貨幣的基本特征，如交易、結(jié)算和儲(chǔ)備等，但它的最大問(wèn)題是缺乏法定貨幣的相對(duì)穩(wěn)定性。

　　如2016年11月末，比特幣的價(jià)格只有742美元，2021年11月比特幣的最高價(jià)到6.9萬(wàn)美元，而一年以后，它最低跌到了1.6萬(wàn)美元。2024年末，它又大漲超過(guò)10萬(wàn)美元，之后在大家的一片看好聲中，回落到現(xiàn)在的8.5萬(wàn)美元。世界上哪一種貨幣具有如此大的波動(dòng)性？

　　各國(guó)央行的貨幣政策都有一個(gè)基本目標(biāo)，就是維持幣值穩(wěn)定，如果比特幣成為一國(guó)貨幣，央行有能力做到幣值穩(wěn)定嗎？如果企業(yè)或個(gè)人簽訂商業(yè)合同，把比特幣（假設(shè)是合法的）作為支付、結(jié)算貨幣的占比會(huì)有多少？

　　比特幣等加密貨幣是一種使用分布式賬本的區(qū)塊鏈（Blockchain）技術(shù)開(kāi)發(fā)出來(lái)的交易媒介，連特朗普在就任總統(tǒng)前都推出個(gè)人Meme幣（迷因幣）TRUMP（“特朗普幣”），其妻子梅拉尼婭隨后宣布，推出“梅拉尼婭幣（MELANIA）”。由于每個(gè)人都可以創(chuàng)設(shè)加密貨幣，就像每個(gè)人都可以設(shè)立公司并有可能上市一樣，因此，加密幣可能缺乏稀缺性和穩(wěn)定性，但它們確實(shí)具有虛擬資產(chǎn)屬性。

　　虛擬貨幣的歷史不到20年，未來(lái)的命運(yùn)如何，至少還得觀察100年吧？但黃金成為貨幣至少有三千年以上的歷史，如今仍是各國(guó)央行的貴金屬儲(chǔ)備。此外，黃金與比特幣之間不存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，甚至在過(guò)去十年里都呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

　　黃金與比特幣的走勢(shì)

　　來(lái)源：

　　Wind，中泰證券研究所

　　人類(lèi)通常容易犯的錯(cuò)誤是短視，這是人類(lèi)的生理特征所決定的，因?yàn)槲覀兊膲勖虝骸?/font>在趨勢(shì)外推時(shí)，總是給予當(dāng)下過(guò)大的權(quán)重，總是不斷地宣稱(chēng)自己正在迎接歷史性、劃時(shí)代的大拐點(diǎn)到來(lái)，誤把浪花當(dāng)成浪潮。

　　唐朝詩(shī)人劉禹錫一首詩(shī)中的兩句話：千淘萬(wàn)漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金。說(shuō)明淘到金子要?dú)v經(jīng)千辛萬(wàn)苦，太不容易了。但歷經(jīng)數(shù)千年變遷，黃金的貨幣屬性已經(jīng)難以撼動(dòng)。

　　看透全球經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)：

　　高動(dòng)蕩、低增長(zhǎng)

　　2019年我寫(xiě)了一篇文章《為何全球?qū)⑦M(jìn)入低增長(zhǎng)高動(dòng)蕩模式》，主要觀點(diǎn)是，和平時(shí)間久了，就會(huì)出現(xiàn)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲、財(cái)富的分化和貧富差距的擴(kuò)大，人類(lèi)歷史上遇到的諸多危機(jī)，大多不是通過(guò)自身改革來(lái)修復(fù)的，而是通過(guò)革命或戰(zhàn)爭(zhēng)推倒重來(lái)。

　　為何和平時(shí)間越久，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題越多呢？因?yàn)榫拖褚粋€(gè)人年紀(jì)越大，器官就會(huì)老化，基礎(chǔ)病就會(huì)越來(lái)越多一樣。都說(shuō)改革是一副良藥，但為何改革成功的案例卻極少呢？都說(shuō)以后隨著醫(yī)療水平的不斷提高，人類(lèi)壽命可以越來(lái)越長(zhǎng)，因?yàn)楦鞣N器官都可以移植了，但終究還是屬于量變（移植器官），而非質(zhì)變（改變基因）。如全球超過(guò)100歲的人就極少了，超過(guò)110歲就十分罕見(jiàn)了。

　　當(dāng)今世界，新興經(jīng)濟(jì)體的增速普遍快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但總體看，增速都在下降。因?yàn)閺亩?zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在已經(jīng)80年了，而一戰(zhàn)結(jié)束到二戰(zhàn)開(kāi)始的間隔時(shí)間只有21年。這意味著全球患有“基礎(chǔ)病”國(guó)家的數(shù)量越來(lái)越多，風(fēng)險(xiǎn)在加大，經(jīng)濟(jì)增速在放緩，震蕩在加劇，如2020-2022年的三年疫情，2025年開(kāi)始特朗普發(fā)起的全球性對(duì)等關(guān)稅。而黃金作為具有保值和避險(xiǎn)功能的投資品，是高震蕩、低增長(zhǎng)時(shí)代最為合適的避險(xiǎn)工具之一。

　　應(yīng)該說(shuō)，去年黃金的表現(xiàn)已經(jīng)夠強(qiáng)了，主要原因是各國(guó)央行增持黃金。增持的原因主要是擔(dān)心美元信用問(wèn)題，即對(duì)美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)居高不下的擔(dān)憂。2024年黃金是在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下出現(xiàn)了大牛市，如倫敦金的全年漲幅超過(guò)25%。

　　截至2025年3月末，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備量達(dá)到7370萬(wàn)盎司（約2292.33噸），較2024年底的2279.57噸增加了約12.76噸?。這一增長(zhǎng)是自2024年11月以來(lái)連續(xù)第五個(gè)月增持的結(jié)果，其中僅2025年3月單月增持規(guī)模為9萬(wàn)盎司?。

　　2024年全年，我國(guó)央行累計(jì)增持黃金44.17噸，推動(dòng)黃金儲(chǔ)備量從年初的2235.40噸上升至年底的2279.57噸?。結(jié)合2024年和2025年1季度數(shù)據(jù)， 我國(guó)央行累計(jì)增持黃金總量約為?56.93噸?。盡管如此，我國(guó)的黃金儲(chǔ)備與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量相比還是偏少。

　　我國(guó)黃金儲(chǔ)備占GDP的比重偏低

　　來(lái)源：

　　Wind，中泰證券研究所

　　今年一月特朗普再度當(dāng)選總統(tǒng)以來(lái)，試圖以對(duì)外加關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅、節(jié)省政府開(kāi)支和減少對(duì)外援助等手段來(lái)改善財(cái)政狀況，但由此對(duì)長(zhǎng)期形成的國(guó)際國(guó)內(nèi)秩序帶來(lái)巨大沖擊，更進(jìn)一步引發(fā)國(guó)際社會(huì)對(duì)美元信用和美債信用的擔(dān)憂，近日來(lái)美元指數(shù)暴跌、美債收益率高企，這又進(jìn)一步促使黃金價(jià)格大漲。

　　俗話說(shuō)，亂世黃金、盛世珠寶。近年來(lái)全球藝術(shù)品、奢侈品價(jià)格走弱，但黃金價(jià)格逆勢(shì)上揚(yáng)。由于中國(guó)GDP對(duì)全球GDP的增量貢獻(xiàn)都保持在30%以上，故2021年后中國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的下行實(shí)際上對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯影響，而這方面往往被大家忽視了。2021年至今，我國(guó)藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)跌幅超過(guò)40%，與房?jī)r(jià)平均跌幅或土地出讓金收入的累計(jì)跌幅基本一致。

　　  中華藝術(shù)品指數(shù)與標(biāo)普500和黃金走勢(shì)比較

　　來(lái)源：長(zhǎng)江商學(xué)院，梅建平（2025）

　　今年不到4個(gè)月的時(shí)間里，美國(guó)COMEX黃金價(jià)格的漲幅已經(jīng)接近30%。那么，這輪黃金上漲還有多大空間呢？從歷史上看，黃金價(jià)格的上漲可以從1971年布雷頓森林體系解體后算起：1972年至1979年那一波牛市漲了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上漲了644.3%。最近一輪下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黃金價(jià)格跌至1060美元/盎司，跌幅達(dá)到42%。

　　從2016年1月至今，黃金的漲幅已經(jīng)達(dá)到2.12倍，上漲時(shí)間為9年零3個(gè)月。上漲時(shí)間已經(jīng)不算短了，但漲幅遠(yuǎn)低于之前的兩輪大牛市。如果說(shuō)第一輪黃金大牛市是對(duì)美元與黃金脫鉤的回應(yīng)，那么，這輪黃金大牛市可否認(rèn)為是對(duì)美元信用的擔(dān)憂，或者是對(duì)美國(guó)作為橫跨兩個(gè)世紀(jì)全球霸主、其地位可能發(fā)生動(dòng)搖的預(yù)期？

　　所有的猜測(cè)都不會(huì)有答案，歷史的大拐點(diǎn)也不太可能被我們巧遇，但二戰(zhàn)后持續(xù)80年的和平基礎(chǔ)似乎不再穩(wěn)固，全球性的結(jié)構(gòu)性矛盾，包括社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和政治都越來(lái)越突出。于是黃金受到追捧具有一定的歷史記憶性。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)