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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　近日，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的威爾泰發(fā)布了重組草案，擬向?qū)嵖厝松蝣┛刂频钠髽I(yè)出售其持有的虧損資產(chǎn)。后續(xù)，威爾泰將購(gòu)買(mǎi)紫江新材（同樣受沈雯控制）40%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)保殼。

　　沈雯“左手倒右手”的資本騰挪面臨合規(guī)拷問(wèn)：紫江企業(yè)是否規(guī)避紫江新材分拆上市。交易細(xì)節(jié)顯示，威爾泰擬通過(guò)現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)紫江企業(yè)（A股上市公司）持有的紫江新材股權(quán)，交易后，紫江企業(yè)對(duì)紫江新材的持股比例降至35.94%成為二股東，而威爾泰持股40%成為紫江新材大股東。威爾泰先出售虧損資產(chǎn)獲得現(xiàn)金后再以現(xiàn)金收購(gòu)方式精準(zhǔn)成為紫江新材大股東的交易設(shè)計(jì)，可以規(guī)避分拆上市的監(jiān)管限制。

　　而在2022年，紫江企業(yè)計(jì)劃分拆紫江新材在創(chuàng)業(yè)板上市，但最終以失敗告終，市場(chǎng)對(duì)公司是否符合分拆上市條件產(chǎn)生質(zhì)疑。此外，威爾泰高溢價(jià)關(guān)聯(lián)重組的公允性存疑，整體出售資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)論，可對(duì)部分房屋土地采用收益法評(píng)估結(jié)論，評(píng)估增值率高達(dá)14，463.19%。在威爾泰的年報(bào)中，投資性房地產(chǎn)的金額為0，因此這部分房屋土地采用收益法評(píng)估的合理性有待商榷。

　　出售虧損資產(chǎn)既“保殼” 又獲得現(xiàn)金 高溢價(jià)關(guān)聯(lián)重組是否公允？

　　2024年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“并購(gòu)六條”，主要包括支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)、鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合、提高監(jiān)管包容度、提升重組市場(chǎng)交易效率等六方面內(nèi)容，旨在進(jìn)一步激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力，支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。

　　同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也表示，嚴(yán)格監(jiān)管 “忽悠式” 重組，從嚴(yán)懲治并購(gòu)重組中的欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為，打擊各類(lèi)違規(guī) “保殼” 行為，維護(hù)并購(gòu)重組市場(chǎng)秩序，有力有效保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

　　而威爾泰此次資產(chǎn)出售，屬于借重組“保殼”，是否違規(guī)有待考證，公司股價(jià)在重組方案（2024年12月18日）出臺(tái)前“精準(zhǔn)”漲停，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，有投資者質(zhì)疑是否存在內(nèi)幕消息泄露的風(fēng)險(xiǎn)。

　　資料顯示，威爾泰的主營(yíng)業(yè)務(wù)是自動(dòng)化儀器儀表及汽車(chē)檢具。2025年1月23日，威爾泰發(fā)布《2024年度業(yè)績(jī)預(yù)告》，預(yù)計(jì)公司2024年度利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)三者孰低為負(fù)值，且扣除后的營(yíng)業(yè)收入低于3億元，或被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

　　算上2024年的虧損，威爾泰已經(jīng)連續(xù)三年虧損，營(yíng)收連續(xù)多年低于2億元，2025年披星戴帽后退市概率很大。

　　在這樣的大背景下，威爾泰實(shí)控人沈雯將控制的兩家公司進(jìn)行騰挪：先剝離威爾泰虧損資產(chǎn)，再引進(jìn)旗下盈利資產(chǎn)紫江新材。威爾泰表示，本次資產(chǎn)出售及本次資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)交易不互為前提，擬獨(dú)立實(shí)施。但實(shí)質(zhì)上，這是否屬于一攬子交易，是否屬于“保殼”運(yùn)作值得商榷。

　　重組草案顯示，上市公司擬向紫竹科投（威爾泰控股股東上海紫竹高新區(qū)（集團(tuán)）有限公司全資子公司）出售其持有的自動(dòng)化儀器儀表業(yè)務(wù)資產(chǎn)組，具體包括股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)（威爾泰持有的威爾泰儀器儀表100%股權(quán)、紫竹高新威爾泰 100%股權(quán)）及非股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)（威爾泰持有的除威爾泰儀器儀表和紫竹高新威爾泰的股權(quán)外與儀器儀表業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債），交易對(duì)價(jià)2.81億元。

　　威爾泰擬現(xiàn)金收購(gòu)紫江新材40%左右的股份，紫江新材前幾年增資時(shí)的估值已經(jīng)超過(guò)12億元，因此40%股權(quán)對(duì)應(yīng)的估值理論上應(yīng)該不低于4.8億元。

　　截至2024年前三季度末，威爾泰賬面上的貨幣資金僅0.61億元，且連續(xù)多年虧損喪失“造血”能力，因此此次剝離虧損的“核心”資產(chǎn)可以獲得大量現(xiàn)金，為保殼提供資金支持。

　　那2.81億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)是否公允？資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)論下，以 2024 年 11 月 30 日為評(píng)估基準(zhǔn)日，威爾泰擬出售標(biāo)的資產(chǎn)母公司凈資產(chǎn)賬面值 10，169.81 萬(wàn)元，評(píng)估值 28，078.67 萬(wàn)元，評(píng)估增值17，908.86 萬(wàn)元，增值率 176.10%。

來(lái)源：威爾泰重組公告

　　176%的增值率是否過(guò)高？威爾泰此次出售的資產(chǎn)增值率較高主要是因?yàn)椴糠址康禺a(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)采用的是收益法評(píng)估。

　　重組草案顯示，威爾泰全資子公司紫竹高新威爾泰位于上海市虹中路 263 號(hào)的房屋土地，賬面價(jià)值僅147.63萬(wàn)元，收益法評(píng)估結(jié)論下評(píng)估值 21，500萬(wàn)元，評(píng)估增值 21，352.37萬(wàn)元，增值率高達(dá)14，463.19%。如果該資產(chǎn)用成本法評(píng)估，估值僅6，158.22 萬(wàn)元，與收益法相差15194萬(wàn)元。

　　為何整體資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)論，而對(duì)一塊廠房的土地和房屋卻用收益法評(píng)估結(jié)論？

來(lái)源：wind

　　在威爾泰的年報(bào)中，投資性房地產(chǎn)的資產(chǎn)為0。如果紫竹高新威爾泰這部分房屋土地是用來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的，采用收益法評(píng)估的合理性有待商榷。

　　“現(xiàn)金交易+精準(zhǔn)控股”規(guī)避分拆上市限制

　　威爾泰高溢價(jià)剝離虧損資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金，還可以助力關(guān)聯(lián)方規(guī)避分拆上市的監(jiān)管限制。

　　資料顯示，威爾泰擬現(xiàn)金收購(gòu)的紫江新材，是實(shí)控人沈雯控制的另一家A股上市公司紫江企業(yè)的子公司。目前，紫江企業(yè)持有紫江新材58.94%股份，為控股股東。向威爾泰轉(zhuǎn)讓23%股權(quán)后，紫江企業(yè)仍持有紫江新材35.94%股份。

　　2022年，紫江新材擬分拆紫江新材在A股上市，適用證監(jiān)會(huì)《上市公司分拆規(guī)則（試行）》等監(jiān)管規(guī)定。

　　由于此次威爾泰擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)紫江新材40%左右的股權(quán)，交易后成為大股東，而紫江企業(yè)出售23%股權(quán)后變?yōu)樽辖虏亩蓶|，因此不再適用分拆上市監(jiān)管限制。

　　如果威爾泰以發(fā)行股份的方式收購(gòu)紫江新材多數(shù)股權(quán)成為控股股東，紫江企業(yè)仍是紫江新材的間接控股股東，仍構(gòu)成分拆上市。此外，如果威爾泰收購(gòu)的紫江新材40%股權(quán)全部來(lái)自紫江企業(yè)，也構(gòu)成紫江企業(yè)的分拆上市。

　　因此，沈雯通過(guò)控制的威爾泰、紫江企業(yè)、紫江新材等企業(yè)，通過(guò)一系列交易設(shè)計(jì)，規(guī)避了紫江企業(yè)分拆上市的限制性規(guī)定。

　　紫江新材2024年的凈利潤(rùn)為0.54億元，如果借主板的威爾泰上市，理論上最新一年的凈利潤(rùn)應(yīng)該超過(guò)1億元。

　　此外，紫江企業(yè)在分拆紫江新材在創(chuàng)業(yè)板IPO時(shí)，交易所多次問(wèn)詢(xún)分拆上市的必要性及合規(guī)性、紫江新材是否具備業(yè)務(wù)獨(dú)立性等問(wèn)題。

　　招股書(shū)顯示，紫江新材主要從事軟包鋰電池用鋁塑復(fù)合膜（下稱(chēng)“鋁塑膜”）的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，鋁塑膜產(chǎn)品收入占比接近100%。

　　根據(jù)IPO申報(bào)資料，報(bào)告期內(nèi)，紫江新材與紫江企業(yè)及其控股子公司（除紫江新材）重疊的供應(yīng)商共計(jì)70家，2020-2022年度從重疊供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為0.89億元、1.18億元和2.03億元，占紫江新材采購(gòu)總額的比例分別57.57%、39.54%、39.37%。70家供應(yīng)商與母公司重疊，紫江新材的業(yè)務(wù)獨(dú)立性值得拷問(wèn)。

　　擬收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)盈利大降

　　除了分拆上市及業(yè)務(wù)獨(dú)立性等問(wèn)題，紫江新材還存在對(duì)第一大客戶嚴(yán)重依賴(lài)、應(yīng)收賬款規(guī)模高但壞賬計(jì)提比例卻最低、存貨跌價(jià)計(jì)提比例一直為0顯著低于同行等問(wèn)題，詳見(jiàn)《紫江新材IPO：毛利率超群背后是70家供應(yīng)商與母公司重疊，應(yīng)收賬款占比最高但壞賬計(jì)提最少》等文章。

來(lái)源：紫江企業(yè)公告

　　據(jù)紫江企業(yè)最新公布的年報(bào)，紫江新材2024年的凈利潤(rùn)為0.54億元，同比下降40.69%。由于威爾泰屬于深證主板公司，紫江新材若在主板IPO，最新一年的凈利潤(rùn)原則上應(yīng)該不低于1億元，但通過(guò)變相“借殼”則沒(méi)有凈利潤(rùn)的限制。

　　根據(jù)紫江新材IPO招股書(shū)，紫江新材、控股股東紫江企業(yè)與長(zhǎng)江晨道、惠友創(chuàng)嘉、蕉城上汽、軍民融合、寧德新能源、比亞迪和創(chuàng)啟開(kāi)盈簽署的《增資協(xié)議》中均約定，在任何情況下，紫江新材未在 2024 年 12 月 31 日前實(shí)現(xiàn)合格的首次公開(kāi)發(fā)行，股東有權(quán)要求控股股東回購(gòu)股東所持發(fā)行人部分或全部股權(quán)。

　　盡管在2022年8 月，紫江新材、紫江企業(yè)與各投資方約定終止《增資協(xié)議》中原約定的相關(guān)回購(gòu)條款。但2023年12月紫江新材終止IPO后，相關(guān)對(duì)賭條款是否恢復(fù)，或者相關(guān)方是否重新簽訂了對(duì)賭協(xié)議仍值得關(guān)注。

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責(zé)任編輯：公司觀察