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　　來源：高瑞東宏觀筆記

　　作者：高瑞東 周欣平

　　核心觀點：

　　美國政府的資金將于2025年3月15日停止供給，若新的撥款法案未獲通過，美國政府將面臨停擺風險。圍繞政府效率部（DOGE）減支的權利、新撥款法案持續時長等議題，共和黨與民主黨尚未統一意見，考慮到目前共和黨在參議院僅以53：47的較小優勢領先，在沒有民主黨支持的情況下，共和黨難以獲得60票，無法單邊通過新撥款法案。截至目前，可供兩黨協商的時間僅余數天，極端情況下，不排除美國政府停擺的可能。

　　若美國政府停擺，短期內美國經濟波動風險將增加，黃金表現將優于美股和美債。一是，經濟層面，歷史數據顯示，政府停擺將拖累當季GDP增速1個百分點左右，考慮到現階段美國經濟數據已經轉弱，若政府停擺，經濟波動風險將增加。二是，美股層面，美股收益率在政府停擺期間下行，若政府停擺，將進一步放大美股下行壓力。三是，在國債層面，出于對美國財政問題的擔憂，美國政府停擺往往會釋放“短期內美債收益率上行”的信號；四是，在黃金層面，黃金具有一定避險功能，政府停擺會令金價短期抬升，且停擺時間越長，黃金價格漲幅越高。

　　風險提示：美國通脹上行速度超預期，經濟下行速度超預期。

　　一、美國政府資金即將停止供給，不排除政府停擺可能

　　美國政府的資金將于2025年3月15日停止供給，若新的撥款法案未獲通過，美國政府將面臨停擺風險。根據2024年12月20日美國國會通過的短期撥款法案，將維持聯邦政府現有支出水平至2025年3月14日，但截至目前，美國國會兩黨仍未就預算達成一致，美國政府將面臨“關門”風險。

　　通過新撥款法案阻力來自哪里？——主要來自政府效率部（DOGE）有無減支的權利。對于兩黨來說，2025財年，美國政府依靠一系列短期撥款已運行至3月，距離9月底財年結束僅剩半年時間，過度拘泥于預算數額意義有限，而政府效率部的一系列裁員行為已經引起兩黨紛爭。民主黨認為，DOGE沒有權利修改預算，有違憲的風險。2月中旬，來自亞利桑那州、密歇根州等14個州的民主黨總檢提起訴訟，認為馬斯克在DOGE的權力是違憲的，這些州正尋求法庭命令阻止馬斯克對政府資金進行更改、取消合同、作出人事決定等。

　　共和黨則要求將DOGE的削減措施納入正在制定的政府撥款法案中，導致撥款法案談判陷入僵局。例如，共和黨眾議院眾議員伊萊·克蘭（Eli Crane）表示，“百分之十萬”希望國會在政府撥款法案中實施DOGE的財政削減措施，共和黨眾議員拉爾夫·諾曼（Ralph Norman）也表示“絕對”希望將DOGE的削減納入政府撥款法案中。

　　掌握兩院的共和黨能否單邊通過新撥款法案？——不能，在參議院尚需民主黨的同意。本次短期撥款法案屬于常規立法，不使用“預算調解”程序（Reconciliation），為防止繞過參議院冗長議事（filibuster）阻撓，立法提案在參議院達到60票才可通過。考慮到目前共和黨在參議院僅以53：47的較小優勢領先，在沒有民主黨支持的情況下，共和黨難以單邊通過新撥款法案。

　　兩黨爭端下，新撥款法案能否按時通過？——目前兩黨已分別有所妥協，但意見統一仍為時尚早。共和黨方面，3月8日，眾議院議長約翰遜公布了短期政府撥款法案，將為政府提供6個月資金至2025財年結束，相較于2024財年，將小幅削減非國防項目開支130億美元，同時增加國防資金60億美元。作為妥協，法案中未提及DOGE的減支計劃，試圖將其延后至2026財年再做討論。

　　民主黨方面，3月10日，民主黨公布了一項短期撥款法案，將為政府以目前的水平提供資金運行四周，以便爭取更多時間就兩黨資金方案達成協議，但共和黨領導人截至目前未接受該協議，仍在尋求推動延長6個月撥款的計劃。

　　極端情況下，不排除美國政府停擺的可能。一方面，兩黨未就新的撥款法案達成統一，可供兩黨協商的時間僅余數天。另一方面，歷史上，美國政府停擺并不鮮見。從1980年至今，聯邦政府總共關門15次，持續時間在1天至數十天不等。政府關門大部分發生在共和黨總統就職內，其中，關門時間較長的有1995-1996年克林頓時期 （21天）、2013年奧巴馬時期（16天）和2018至2019年特朗普時期（35天）。對此，3月10日，特朗普表示，如果無法獲得足夠的票數，聯邦政府“可能會關門”，但希望避免這一情況發生。

　　從兩黨議員角度上看，政府停擺對經濟影響相對較小，大多數聯邦雇員（大約65%）將在政府關門期間繼續工作，提供必要服務，能夠維持美國經濟系統正常運行，反對預算案導致政府停擺后帶來的選票流失風險較小，也即意味著在今年預算問題上，兩黨會保持更多的“耐心”。

　　與之對比，2月上旬共和黨推出的減稅法案綁定了美國政府債務上限條款，若政府債務違約，將導致美國信用評價下調、美股/美債價格大幅波動、資產大幅貶值，這容易引起選民反感，為防止選票流失，兩黨都不愿意看到政府債務出現實質性違約，或促使減稅法案在今年年中到三季度（財政部觸及“X day”）期間推出，也即2025年特朗普減稅進程將快于預期。此外，減稅法案預計將通過“預算調解”程序推進，控制參眾兩院簡單多數席位的共和黨也可單邊通過減稅法案（詳見2025年2月20日外發報告《從減稅視角出發，特朗普后續關稅力度幾何？——<大國博弈>系列第七十八篇》）。

　　二、若美國政府“停擺”，對資本市場影響有多大？

　　在2023年9月26日外發報告《美國政府停擺影響幾何？——<大國博弈>系列第五十二篇》我們曾對美國政府停擺的影響進行了詳細討論——若美國政府停擺，短期內美國經濟波動風險將增加，黃金表現優于美股和美債。

　　一是，在經濟層面，歷史數據顯示，政府停擺將拖累當季GDP增速1個百分點左右，停擺問題解決后GDP增速將快速反彈。政府關門對經濟的影響主要體現在對政府投資、貨幣政策的影響。一是，政府支出約占美國GDP的近兩成，若美國政府停擺，相應的政府投資項目將會擱置，對經濟增速形成拖累。二是，停擺將使包括失業率、非農就業、CPI指數等重要關鍵指標暫停公布，美聯儲決策難度抬升。歷史數據顯示，政府停擺將拖累當季GDP增速1個百分點左右，直到停擺問題解決后，GDP增速將快速反彈。展望看，考慮到現階段美國經濟數據轉弱，政府停擺對經濟影響或進一步放大，經濟波動風險增加。

　　二是，在美股層面，美股收益率在政府停擺期間下行，在開門后1至3個月，收益率實現較大反彈。歷史數據表明，在政府停擺天數超過10天的7次關門事件中，政府關門期間，股市4次下跌，3次上漲，S&P500平均累計下跌0.2%，在關門前一周平均下跌1.0%，降幅相對緩和。在政府開門后1至3個月內，美股開始復蘇，S&P500分別累計上漲0.6%、1.9%和3.8%。展望看，在美國經濟數據轉弱、關稅政策頻繁擾動的情況下，現階段美股已出現較大回調，若政府停擺將進一步放大美股下行壓力。

　　三是，在國債層面，出于對美國財政問題的擔憂，美國政府停擺往往會釋放“短期內美債收益率上行”的信號。從歷史數據來看，在政府停擺天數超過10天的7次關門事件中，關門期間及開門后3個月內，10年期美國債收益率均值普遍上漲。從原因來看，美政府關門意味著美國兩黨在短期內難以就預算問題迅速妥協，加重投資者對美國財政問題的擔憂，市場對美國國債投資趨于謹慎。

　　四是，在黃金層面，黃金具有一定避險功能，政府停擺會令金價短期抬升，且停擺時間越長，黃金價格漲幅越高。從歷史上看：（1）在政府停擺天數超過10天的7次關門事件中，黃金收益率均值均實現上漲。（2）政府關門時間越長，黃金漲幅越高。例如1995年12月16日至次年1月6日（關門21天），黃金在關門期間收益為+2.6%，2018年12月22日至次年1月26日（關門35天），黃金亦錄得3.8%的正向收益。

　　三、風險提示

　　美國通脹上行速度超預期，經濟下行速度超預期。

　　End

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責任編輯：石秀珍 SF183