（轉自：中原證券研究所）

投資要點：

食品飲料指數微跌，但跑贏市場。散戶資金活躍，指數波動較大。2025年4月，食品飲料指數的區間漲跌幅為-0.23%；同期，滬深300指數漲跌幅為-3%，食品飲料指數跑贏該市場指數。零食、乳品和軟飲料延續上漲行情，仍是當前的上漲主線。2025年1至4月，食品飲料指數跑贏大市，子行業表現分化。2025年1至4月，食品飲料指數累計上漲0.5%，跑贏滬深300指數約2.9個百分點，市場表現在申萬一級行業中排名居中。

盡管板塊估值環比抬升，但就歷史看，食飲估值仍處于十年間的較低水平。截至2025年4月30日，食品飲料板塊的估值22.18倍，環比3月升高11.35%。在31個一級行業中，食品飲料板塊的估值低于16個行業，高于14個行業。

2025年4月，食飲個股的表現改善，上漲個股數量環比增加。零食、乳品、復調和軟飲領銜上漲：零食受益于渠道變革，上市公司2024年的業績增長普遍較好，反映在二級市場是個股上漲行情的持續；乳品產業鏈上游供需優化，從而改善中游的庫存和業績；復調仍保持了較高的增長水平，中式復調和西式復調有較大的滲透空間；軟飲料受益于行業競爭格局的優化，頭部企業的市場紅利將不斷釋放。

2025年以來，食品飲料制造業的投資延續了上年較高增長水平，也遠高于同期的社會投資增長水平。截至2025年3月，食品制造業的固定資產投資額累計同比增18%，酒、飲料和茶制造業的固定資產投資額累計同比增8.2%。同期，社會固定資產投資額累計同比增4.2%。

國內生產：2025年1至3月，葡萄酒、啤酒、乳制品、白酒等民生消費品的產量均延續2024年的收縮態勢，鮮冷肉產量由減轉增，食用植物油持續溫和增長。

進口：2025年1至3月，玉米、小麥、食用油等進口數量累計同比減少，其中玉米和小麥的進口數量減少接近100%；干鮮果及堅果持續增長，但增幅收窄。3月以來大豆進口數量由增轉減。2025年以來，啤酒進口數量連續三個月保持較高增長，葡萄酒進口數量由增轉降。2025年以來，國內對乳制品的進口數量顯著增長，包括對酪乳、稀奶油等高端乳制品的進口需求量也同步增加，說明國內的乳制品庫存正在順利去化。

要素價格：原奶、PET、豆油、蔬菜、豬肉、雞肉等價格延續跌勢；蔬菜、辣椒、葵花子等價格回落；易拉罐、面粉、玉米油、菜籽油、谷氨酸鈉、生豬、牛肉等價格延續上漲或反彈。

投資策略：2025年5月，我們推薦關注白酒、軟飲料、乳制品、啤酒及休閑食品等板塊的投資機會。2025年5月份股票投資組合包括：今世緣、山西汾酒、寶立食品、勁仔食品、仙樂健康和東鵬飲料。

風險提示：國內消費市場持續低迷。出口關稅導致外向型企業的業績出現波動。對于美國向中國抬高關稅的做法，中國政府已經予以反制，這將導致國內部分農產品的價格抬升。

1. 食品飲料板塊市場表現

食品飲料指數微跌，但跑贏市場。散戶資金活躍，指數波動較大。2025年4月，食品飲料指數的區間漲跌幅為-0.23%，開盤價17770.2點，收盤價17707.51點，成交量508.5億股，成交額8059億元。區間最高價達18278.09點，最低價16721.22點，顯示市場波動較大。4月食品飲料板塊主力資金凈流出10.14億元，但小單資金凈流入93.73億元，顯示散戶資金活躍。同期，滬深300指數漲跌幅為-3%，食品飲料指數跑贏該市場指數。

零食、乳品和軟飲料延續上漲行情，仍是當前的上漲主線。2025年4月，零食板塊上漲32.45%、軟飲料上漲12.67%，乳品上漲6.26%，其它酒上漲5.45%，上述子板塊漲幅相對較大。此外，白酒和肉制品分別下跌2.39%和3.48%。

2025年1至4月，食品飲料指數跑贏大市，子行業表現分化。2025年1至4月，食品飲料指數累計上漲0.5%，跑贏滬深300指數約2.9個百分點，市場表現在申萬一級行業中排名居中。子行業表現分化：期間，零食漲幅達31.6%，軟飲料漲幅達11.7%、熟食漲幅達7.3%，上述行業的市場表現較好；調味品和預加工等行業的市場表現較弱，期間分別下跌5.9%和2.9%。

外向型行業跌幅居前，內向型行業的防守特性增強。2025年4月，31個一級行業中26個行業下跌，5個行業上漲：上漲行業主要集中在農業、商貿、公用事業、銀行和食品飲料，均為內向型行業；傳統出口行業和新興科技行業受到美國關稅壁壘和科技封鎖政策的沖擊，其中出口導向型行業跌幅居前。

2. 食品飲料板塊估值

食飲板塊估值環比抬升，但就歷史看仍處于低位。根據IFIND的數據統計，截至2025年4月30日，食品飲料板塊的估值22.18倍，環比3月升高11.35%。盡管板塊估值環比抬升，但就歷史看，食飲估值仍處于十年間的較低水平。

截至4月30日，在31個一級行業中，食品飲料板塊的估值低于16個行業，高于14個行業。

3. 食品飲料板塊的個股表現

2025年4月，食飲個股的表現改善，上漲個股數量環比增加。根據IFIND的數據，在127個上市公司中，錄得上漲的個股有67個，錄得下跌個股60個。

2025年4月，零食、乳品、復調和軟飲領銜上漲。零食受益于渠道變革，上市公司2024年的業績增長普遍較好，反映在二級市場是個股上漲行情的持續；乳品產業鏈上游供需優化，從而改善中游的庫存和業績；復調仍保持了較高的增長水平，中式復調和西式復調有較大的滲透空間；軟飲料受益于行業競爭格局的優化，頭部企業的市場紅利將不斷釋放。

本期，零食板塊漲幅較大的個股包括萬辰集團、鹽津鋪子、好想你、品渥食品、有友食品等；乳品板塊漲幅較大的個股包括貝因美、騎士乳業、新乳業、一鳴食品等；復調板塊漲幅較大的個股包括安記食品、蓮花控股等；軟飲料板塊漲幅較大的個股包括東鵬飲料、承德露露、養元飲品等。

4. 行業產出和要素價格

4.1. 投資

2024年以來，食品飲料制造業投資增速持續提振。根據WIND,2024年1至12月，國內食品制造業的固定資產投資額累計同比增22.9%，同比上升10.4個百分點；同期，酒、飲料和茶制造業的固定資產投資增長18%，同比上升10.4個百分點。2024年以來，食品飲料制造業投資增速繼2023年之后持續提振，設備換新以及同比低位是其主要原因。

2025年以來，食品飲料制造業的投資延續了上年較高增長水平，也遠高于同期的社會投資增長水平。截至2025年3月，食品制造業的固定資產投資額累計同比增18%，酒、飲料和茶制造業的固定資產投資額累計同比增8.2%。同期，社會固定資產投資額累計同比增4.2%。食品飲料制造業投資延續了上年的較高增長水平，也遠高于同期的社會投資增長水平。

4.2. 國內產出及進口數量

國內產出

整體來看，肉制品、乳制品、速凍食品、葡萄酒、啤酒、精制茶、方便面、罐頭等民生品類的產量保持低位增長或負增長。葡萄酒、精制茶、方便面和罐頭屬于趨勢性長期縮減的品類。

2025年1至3月：葡萄酒、啤酒、乳制品、白酒等民生消費品的產量均延續2024年的收縮態勢，鮮冷肉產量由減轉增，食用植物油持續溫和增長。

根據IFIND數據：

國內鮮冷肉產量延續增長，估計與春季社會開工有關。2025年1至3月，國內的鮮、冷藏肉產量1038.80萬噸，累計同比上漲8.5%，增幅環比擴大1個百分點，估計與春季社會開工有關。

2025年以來，國內的精制食用植物油產量增長。2025年1至3月，國內的精制食用植物油產量1264.80萬噸，累計同比增5.4%，增幅環比回落0.9個百分點。

2025年以來，白酒產量延續負增長，產出加劇收縮。2025年1至3月，國內白酒產量103.2萬千升，累計同比下跌7.3%，跌幅較上年全年擴大5.5個百分點，較上年同期擴大13.3個百分點。2019至2022年，國內白酒行業已經連續四年減產；2023年、2024年，國內白酒產出進一步收縮，且收縮勢頭加劇。

2025年以來，國內葡萄酒產量延續收縮態勢。2025年1至3月，國內葡萄酒產量為2.4萬千升，累計同比減少25%，降幅較上年全年擴大11個百分點，較上年同期擴大28.2個百分點。自2018年以來，國內的葡萄酒已經連續多年大幅減產，目前產量已跌至2001年的水平。

2025年以來，國內啤酒產量延續下降趨勢。2025年1至3月，國內啤酒產量854.1萬千升，累計同比下降2.2%，跌幅較上年全年擴大1.6個百分點，較上年同期擴大8.3個百分點。

2025年以來，國內乳品產量延續上年收縮態勢。2025年1至3月，國內乳制品產量711.8萬噸，累計同比減少2.4%，跌幅較上年全年擴大4.3個百分點，較上年同期擴大3.4個百分點。

進口數量

2023年，國內進口大豆、小麥等基礎糧食以及食用油的數量同比修復性地增長，國內市場的補庫需求旺盛，堅果和玉米進口增長由負轉正；魚油、牛奶等副產品的進口數量仍處于持續下降的態勢，乳酪、稀奶油等高端乳制品保持較高的進口增長水平。

2024年以來，玉米、小麥、食用油等大宗商品的進口數量轉負；大豆進口維持個位數低增長；堅果進口增長較上年提振；魚油進口大增。

2025年1至3月，玉米、小麥、食用油等進口數量累計同比減少，其中玉米和小麥的進口數量減少接近100%；干鮮果及堅果持續增長，但增幅收窄。3月以來大豆進口數量由增轉減。

根據IFIND數據：

2025年1至3月，國內進口玉米26萬噸，累計同比減少96.7%。2024年5月之后玉米進口數量開始減少，進入2025年后玉米進口數量大幅減少。

2025年1至3月，國內進口小麥數量30萬噸，累計同比減少93%。2024年以來小麥進口勢頭高位回落，11月轉負，全年以負數收官；2025年以來小麥進口數量繼續大幅減少。

2025年1至4月，國內進口大豆數量2318.96萬噸，累計同比減少14.6%%，3月以來大豆進口數量由增轉減。

2025年1至4月，國內進口食用油202.88萬噸，累計同比減少11.8%，降幅較上年同期收窄13.7個百分點。2023年食用油進口數量同比增長43.3%，由于基數較高，2024年以來食用油進口數量高位回落，2025年開年來延續回落態勢。

2025年1至4月，國內進口的干鮮果及堅果數量為299.69萬噸，累計同比增長1.13%，增幅較上年全年回落2.32個百分點。2024年以來進口數量增幅擴大，國內企業補庫跡象明顯，6月份以來進口增幅高位回落，但全年仍溫和增長。2025年，國內進口干鮮果及堅果數量延續增長勢頭，但增幅收窄。

2025年以來，國內對乳制品的進口數量顯著增長，包括對酪乳、稀奶油等高端乳制品的進口需求量也同步增加，說明國內的乳制品庫存正在順利去化。2024年國內市場對于乳制品的進口需求維持低增或負增的水平，但12月以來黃油、稀奶油、奶酪等乳制品進口數量顯著反彈。

2025年3月，國內進口乳制品19.33萬噸，同比增14.89%，較上年同期擴大27.94個百分點，延續了2024年12月以來的進口高增長趨勢。2025年以來進口需求回升，說明國內相關庫存正在快速去化。

2025年3月，國內進口酪乳、稀奶油等產品111.35噸，同比增127.89%，增幅較上年同期擴大213.77個百分點。隨著國內既有庫存去化，國內對高端乳制品的進口需求也正在回升。

2025年以來，啤酒進口數量連續三個月保持較高增長，葡萄酒進口數量由增轉降。

2025年1至3月，國內累計進口啤酒7.44萬千升，累計同比增加23.6%。結束了連續15個月負增長，已經保持3個月的正增長，國內進口啤酒數量由負轉正。

2025年1至3月，國內累計進口葡萄酒5.56萬千升，累計同比下降7%，結束了2024年葡萄酒進口高增長勢頭。

4.3. 要素價格

4.3.1. 上游價格

根據IFIND數據：

原奶、PET、豆油、蔬菜、豬肉、雞肉等價格延續跌勢；蔬菜、辣椒、葵花子等價格回落；易拉罐、面粉、玉米油、菜籽油、谷氨酸鈉、生豬、牛肉等價格延續上漲或反彈。

國內原奶價格延續跌勢。截至2025年5月9日，國內主產區的原奶價格為3.07元/公斤，環比下跌0.30%，同比下跌10%，同比跌幅收窄。

國內易拉罐價格反彈。截至2025年5月13日，易拉罐均價（廣東佛山）為每噸15250元，環比上漲0.66%，同比上漲5.54%。

PET價格延續跌勢。截至2025年5月8日，浙江萬凱水瓶級PET出廠價為6000元/噸，環比持平，同比下跌16.08%。

面粉價格反彈。截至2025年5月13日，河南地區的面粉價格為2700元/噸，環比持平，同比下跌12.9%。截至2025年5月13日，國內面粉批發價格指數115.77，環比上漲0.09%，同比下跌1.01%。

國內豆油價格同比下跌，玉米油和菜籽油的價格同比上漲。截至2025年5月13日，國內豆油現貨價格為8094元/噸，環比下跌0.39%，同比下跌0.81%。截至2025年5月13日，國內菜籽油現貨價格為9446.67元/噸，環比上漲0.73%，同比上漲6.88%。截至2025年5月13日，黑龍江玉米油出廠均價為8550元/噸，環比持平，同比上漲3.01%。

葵花子價格回落，但同比仍上漲。截至2025年5月13日，全國葵花子均價5550元/噸，環比持平，同比上漲3.74%。

蔬菜價格指數環比下跌。截至2025年5月13日，壽光蔬菜價格指數為90.75，環比跌8.88%，同比上漲4.85%。

辣椒價格環比回落。截至2025年5月13日，辣椒批發價格5.89元/公斤，環比下跌5.15%，同比上漲16.17%。

谷氨酸鈉進口價格上漲。截至2025年3月，谷氨酸鈉的進口均價為2237.55美元/噸，環比上漲14.77%，同比上漲11.74%。

生豬價格反彈，豬肉價格延續跌勢。截至2025年4月30日，外三元生豬價格為14.9元/千克，環比上漲1.36%，同比持平。截至2025年5月13日，豬肉市場價為25.99元/公斤，環比跌0.12%，同比跌0.99%。

牛肉價格反彈。截至2025年3月，集貿市場牛肉價格為65.9元/公斤，環比上漲2.35%，同比跌12.88%。

雞肉價格下跌。截至2025年5月13日，雞肉市場價格為22.89元/公斤，環比跌0.09%，同比跌2.18%。

5. 河南省企業動態

5.1. 河南省上市公司經營業績

2024年，河南省上市公司中營收實現同比增長的包括仲景食品和蓮花控股，分別增長10.4%和25.98%；而雙匯發展、三全食品、千味央廚的營收同比減少。其中，仲景食品和蓮花控股的凈利潤實現同比增長，分別增1.81%和55.92%；而雙匯發展、三全食品、千味央廚的凈利潤同比下降。2024年，仲景食品、雙匯發展和蓮花控股的毛利率較2023年上升，而三全食品和千味央廚的毛利率有不同程度地下降。

2024年，蓮花控股的業績增長相對突出：公司的收入同比增長25.98%，主營味精和雞精收入實現較高增長是其主要原因。本期，蓮花控股的凈利潤實現55.92%的高增長，本期味精和雞精的毛利率大幅提升是利潤增長的主要原因。

2024年，由于調味醬和調味料市場保持了較高增長，仲景食品維持了既有的收入增速。此外，由于主業之一的調味配料的毛利率大幅提升，公司本期的凈利潤也實現了微幅增長。

2024年，預制食品行業仍面臨較多困難：一個是下游餐廳的景氣度低，導致需求端萎縮；二是業務的利潤空間小，收入增長回落后會導致利潤率進一步被壓縮。

在豬肉價格長期下行的背景下，雙匯發展的成本壓力較小，利潤空間放大，但是冷鮮業務的收入受到較大影響，表現為收入規模減少。

5.2. 河南省上市公司二級市場表現

2025年以來，河南省上市公司中好想你和蓮花控股有較好的市場表現，期間股價分別上漲35.51%和13.33%。

期間，蓮花控股的市場表現較好，一是源自主業良好的業績，二是來自算力服務給予市場充分的預期，從而提升了股價估值。由于好想你參與了零食量販類的項目，而零食量販賽道是目前市場給予較高估值的領域，故公司期間的市場表現良好。

6. 投資策略及風險提示

6.1. 投資策略

盡管相比十年前，當前食飲行業整體的高增長收斂，但是其內部新興的市場卻層出不窮，比如預制菜、烘焙、茶飲等，其增長之快、品類之多、升級之快，都在小市場內體現出居民消費升級的大趨勢，顯示了食飲消費向更高層級邁進的特征，凸顯了享有和娛樂的消費特質。

2025年5月，我們推薦關注白酒、軟飲料、乳制品、啤酒及休閑食品等板塊的投資機會。

目前來看，白酒上市公司的基本面和增長性仍好于其它。板塊連續下跌源于市場預期的不斷下降，而給予高檔消費和社交消費更低的估值。自2020年以來國內各品牌下的高檔白酒的銷售增長都有所回落，而2024年以來這種回落勢頭在加劇，不過增長尚未轉負。盡管銷售額的增長在放緩，但是2020年以來國內高檔白酒的銷售均價卻穩步上升，意味著針對更小的受眾人群而獲取更大的利潤成為高檔白酒新的價格策略。2021年之后中低檔白酒的銷售增長加快，在銷售規模中的占比也同步升高，但這種增速在2024年之后同高檔白酒一起回落。從高檔酒抬升的價格及中低檔酒增長的銷售趨勢來看，目前白酒的消費升級與降級并存于市場。被歸類為奢侈品的高檔白酒，其受眾群體盡管收窄，但是留存客群更為穩固、支持力強，容納了高檔消費的進一步升級。而中低檔白酒具備廣大的客群基礎，其場景消費又具有剛需特征，它的增長并沒有受到經濟下行的顯著沖擊，反而由于消費下移而擴大了市場容量。

休閑食品行業在2024年經歷了業績的高增長。經歷了前期激烈的競爭和調整，目前市場和渠道的情況相對健康；此外，零食的客單價較低，類似“口紅效應”，在經濟低迷期起到為消費者提供低成本心靈撫慰的功用。

6.2. 股票組合

2025年5月份股票投資組合包括：今世緣、山西汾酒、寶立食品、勁仔食品、仙樂健康和東鵬飲料。

6.3. 風險提示

居民收入和國內市場消費修復不及預期，國內消費市場持續低迷。海外市場面臨政策調整的風險，出口關稅導致外向型企業的業績出現波動。對于美國向中國抬高關稅的做法，中國政府已經予以反制，這將導致國內部分農產品的價格抬升。

證券分析師承諾：

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。

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