每一次黃金牛市，一定伴隨著一個或者多個削弱強勢貨幣地位的因素，而當市場預期這個因素將消散時，黃金牛市就結束了

　　文|陳汐 劉建中

　　本文是《黃金研究三部曲》的第二篇。第一篇為《跨越兩千年，黃金還保值嗎》，其主要結論是，“從西漢到金本位解體之前，黃金的購買力基本穩定；而在金本位解體后，黃金大幅跑贏通脹。”

　　雖然從長期看黃金能跑贏通脹，但黃金價格波動幅度大，投資時機不佳可能造成巨大損失。

　　1980年1月黃金均價為755美元/盎司，之后出現了20年的黃金熊市，1999年12月黃金均價為280美元/盎司，跌幅63%。

　　2011年11月黃金均價為1771美元/盎司，之后是四年熊市，2015年12月黃金均價1062美元/盎司，跌幅40%。

　　黃金價格的巨幅波動并不是現代社會的特有現象。宋太宗趙光義當政的太平興國二年（公元977年），每兩黃金（北宋一兩為40克）可兌換1萬枚銅錢。而之后的20多年里，出現了黃金相對于“銅錢”的貶值。宋真宗趙恒開創了咸平之治（公元998年-1003年），那時每兩黃金僅能兌換3000枚銅錢，黃金貶值了70%。然而兩百年后，到了1210年，?每兩黃金可以兌換4萬枚銅錢。200年間，黃金升值了12倍。

　　做研究，前提條件要扎實，不能直接說黃金是全球硬通貨，然后就開始分析規律。我們必須確信，人類在未來仍然需要黃金。如果黃金變得不稀缺，或者原有的作用被取代，那么基于歷史和信仰的需求可能快速消失，從而導致現有規律全部失效。

　　我們先看稀缺性。黃金的稀缺性無需擔心。黃金形成于宇宙中的極端物理過程，比如超新星爆炸、中子星碰撞，在地球上幾乎無法形成黃金。當然，可能有讀者會說水銀（Hg）的原子序數為80，如果將來科技進步，把水銀原子去掉一個質子就能變成黃金（原子序數為79）。但這不切實際，要將水銀變成黃金所需能量極高，產量極小，而且伴隨放射性危險。

　　還有讀者說，地球上黃金其實有很多，只不過大部分都埋在地球深處。的確，據科學家估計99%的黃金都在地核中，地幔和地殼中黃金含量都很低。可以肯定地說，由于成本限制，人類的黃金開采活動只會限于地殼中。目前世界上最深的金礦深度不足5公里，而且其開采條件已經極其困難。如果要開采地核中的黃金，大約需要挖3000公里。

　　其實，真正需要擔心的是，黃金原有的作用被其他物品取代。那么，黃金究竟有什么用？

　　對于現代人，黃金有什么用？

　　黃金在歷史上成為重要的支付手段和財富貯藏手段，具有必然性。財富有集中的特性，富貴階級和政府會掌握大量財富。他們有大額支付的需求，比如賞賜、進獻、行賄等。如果支付1000克黃金，體積約為50立方厘米，比現在常見的空調遙控器還小。但如果送等價值的銅錢，重量會接近或超過1噸。

　　富人和政府也需要貯藏財富，用于儲存財富的媒介必須具備以下特征：稀有、不易損耗、容易鑒定真偽與成色、容易按照所需價值進行分割與組合、對其價值有高度共識。

　　玉、珠、貝等物品不能完全滿足以上條件，貴金屬脫穎而出。古代冶煉技術落后，常見貴金屬就是黃金和白銀。據《漢書·王莽傳下》，王莽死時（公元23年），政府所儲黃金有幾十萬斤，約合180噸。這個數字可以看作中國政府在公元一世紀的黃金儲備量（公元一世紀，羅馬帝國處于鼎盛時期，根據桑巴特所著《近代資本主義》，那時羅馬帝國的黃金儲量也約180噸。這是一個有趣的巧合）。

　　但是，現代人還需要黃金嗎？

　　首先，現代人有很多大額支付的手段，在這方面黃金已經可有可無（除非發生類似于逃荒的場景，在這種場景下，黃金可以發揮作用）。在現代生活中，黃金的核心作用只有一點：財富貯藏。

　　2024年中國黃金消費量為985噸。其中，黃金首飾532噸，金條及金幣373噸，工業及其他用途80噸。因為大部分人購買黃金首飾的重要原因也是保值增值，所以中國黃金消費的主要目的是“財富貯藏”。從全世界看，亦是如此。

　　但是，持有黃金不能產生利息，這一點明顯不如持有“貨幣類資產”。房屋、本幣存款、外幣存款、債券、股票都是基于貨幣體系的資產，在本文被統稱為“貨幣類資產”，簡稱“貨幣資產”。貨幣資產都會產生類似于利息的收入。

　　既然黃金存在明顯劣勢，為什么要持有黃金呢？我們先看看各個國家為何要儲備黃金。

　　各國政府都必須儲備國際資產，這種資產必須具備良好的流動性和安全性。所以政府不會選擇外國的產業、房屋，一般也不選擇股票和公司債券。那么，合理的選擇非常有限。具體而言，國際儲備資產主要有以下四類：

　　第一，強勢國家的貨幣或國債。如果有多個強勢國家，可以按一定比例分配。

　　第二，國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）。

　　第三，黃金。

　　第四，虛擬貨幣。

　　因為SDR仍是各種主權貨幣的組合，所以從本質上看，各國政府的國際儲備資產只有三個選擇：強勢國家的貨幣（或國債）、黃金、虛擬貨幣。

　　黃金和虛擬貨幣跳出了貨幣體系，可以分散貨幣體系本身帶來的風險。比如，某國貨幣是大多數國家的儲備資產，但該國各種實力開始走弱、債臺高筑、貨幣超發，那么其他國家如何應對？如果這時出現其他可選的強國貨幣，可以選擇這個新興的強國貨幣。但如果局勢不明朗，黃金仍然是比較好的選擇。

　　虛擬貨幣目前還沒有獲得普遍認可，未來也許會獲得更多的認可。但筆者認為，虛擬貨幣存在一個潛在缺陷：科技能力較弱的國家可能無法保障虛擬貨幣資產的安全。隨著計算能力的發展，科技強國也許可以擁有竊取弱國虛擬貨幣的能力。相比之下，黃金更為穩妥。

　　上述分析主要針對國際場景，但實際上，這一邏輯在國內同樣適用。黃金的核心作用在于分散貨幣資產的風險，或者說對沖貨幣體系的不確定性。黃金是為數不多的、既跳出了貨幣體系又獲得廣泛“共識”的資產。比特幣雖然也跳出了貨幣體系，但目前獲得的“共識”遠不及黃金廣泛。

　　基于以上討論，我們比較確信，黃金在未來仍然是不可或缺的“財富貯藏”手段。

　　下面分析黃金價格漲跌的規律。相對于長期規律，短期規律不那么重要，但很多市場參與者卻十分關注短期規律。我們先簡單總結一下短期規律。

　　黃金漲跌的短期規律

　　市場熟知的短期規律主要有如下三條：

　　第一，美元指數下跌，黃金上漲。

　　黃金價格由交易形成，在主流交易中，黃金以美元計價。因此，美元實際上成為衡量黃金價格的“尺子”。如果其他條件不變，而“尺子”的刻度變大（即美元升值），那么測量出的黃金價格自然會下降；反之，若“尺子”刻度變小（即美元貶值），黃金價格則會上漲。

　　在資本市場中，“預期”會發揮一定的作用，所以有時并不需要美元指數真的下跌，只要市場預期美元指數將要下跌，也會促使黃金價格上漲。

　　第二，美元降息，黃金上漲。

　　因為持有黃金不能帶來利息收益，所以美元降低利率意味著持有黃金的機會成本下降。成本下降導致愿意持有黃金的投資者變多（或買入的數量變多），從而推動黃金價格上漲。

　　“預期”在這里同樣會發揮作用，預期美元將要降息，也會促使黃金價格上漲。

　　第三，國際局勢緊張，黃金上漲。

　　“亂世黃金”是祖先留下的非常有道理的一句話。國際局勢緊張會破壞國際關系，削弱國際貨幣體系，從而增加市場對黃金的需求。同時，局勢緊張會產生爆發戰爭的預期，而歷史早已證明，爆發戰爭在短期內是黃金價格上漲的催化劑。

　　以上三個規律都對，但用于實踐的效果卻不敢保證。這是因為，這些規律成立的前提是，“其他條件保持不變”。但在復雜的經濟體系中，其他條件不可能不變。

　　打個比方：地面上有個木塊，如果沒有其他作用力，用手推木塊，木塊會沿著推力的方向運動。但是在現實世界中，不可能“沒有其他作用力”。如果只是看到有一只手去推木塊，就貿然判斷木塊將向推力方向運動，很多時候是錯誤的。

　　為了正確預測，我們必須關注那個“最主要的力”，或者“作用時間最長的力”。所以，在分析黃金價格漲跌規律時，我們應該重點關注“長期規律”而非“短期作用”。

　　黃金漲跌的長期規律

　　本文第一部分講了“黃金的作用”，即“分散貨幣體系的風險”，這是黃金長期規律的基礎。當貨幣體系風險上升時，黃金走牛；當貨幣體系風險下降時，黃金走熊。

　　強勢貨幣是整個貨幣體系的基礎。二戰之后，英鎊式微，美元成為唯一的強勢貨幣；1999年歐元誕生，歐元和美元成為兩大強勢貨幣；然而，2010年歐債危機之后，歐元地位下降。

　　每一次黃金長期牛市，一定伴隨著一個或者多個削弱強勢貨幣地位的因素。當市場預期這個因素將消失時，黃金牛市就結束了。

　　金本位解體以來，出現過三次黃金牛市（圖1），我們看看在每個時期，是什么因素削弱了強勢貨幣。文末尾注是最近110年以來黃金價格的歷史，讀者可以作為參考。

　　圖1： 黃金歷史價格走勢

　　第一次黃金牛市發生于1971年-1980年。

　　二戰后，美國黃金儲備達到兩萬噸以上。憑借這一實力，美國1944年建立了布雷頓森林體系，將美元與黃金掛鉤，承諾任何人拿35美元都可以兌換一盎司黃金。盡管布雷頓森林體系在1971年才正式解體，但美國的黃金儲備從1957年就開始凈流出，1960年之后更是加速流出。1968年，美國黃金儲備跌破1萬噸，黃金價格開始松動。

　　1971年，美國變臉，尼克松總統宣布美元和黃金脫鉤，美元信用受到質疑，其價值大打折扣。伴隨美元貶值，通貨膨脹來勢洶洶。所以，第一次黃金牛市有兩個驅動力：第一，美元信用遭受質疑；第二，通貨膨脹。

　　美國當時的經濟、科技、軍事實力仍然遙遙領先全球，各國漸漸接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市真正的主因是通脹，高通脹意味著美元相對于商品貶值，從而削弱了美元價值。

　　美國通脹（消費者物價指數CPI同比數據）1970年突破6%，1971年-1972年短暫下跌后，1973年重新抬頭。美聯儲開始大力加息，1973年下半年聯邦基金利率突破10%。在高息之下，1975年-1976年的通脹有所緩和，但在1977年初，通脹卷土重來。1979年初，美國通脹再次超過10%。

　　1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯儲主席，并宣布優先解決通脹問題。最終，1980年底聯邦基金利率上調到接近20%，這之后通脹開始穩步回落。黃金牛市謝幕。

　　圖2：美國聯邦基金利率與美國通脹（1968年-1983年）

　　第二次黃金牛市發生于2003年-2011年。

　　1995年，歐盟國內生產總值（GDP）與美國基本相當；1999年歐元誕生，成為美元之外的第二個強勢貨幣；2009年歐元在全球外匯儲備中占比達到28%。

　　這次黃金牛市的驅動力是經濟衰退，開始是美國，后來是歐洲。

　　2000年互聯網泡沫破滅，美國失業率快速上升。2003年失業率到了6%以上，此時市場開始擔心美國經濟會出現嚴重衰退。經濟衰退首先意味著國力下降，同時意味著貨幣增發和美元價值下降。

　　2007年下半年，次貸危機已經初露端倪并不斷擴大影響范圍，黃金價格加速上漲。2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段，黃金價格此時突破了1000美元/盎司。2008年4月，各種補救措施開始密集出臺。但是，黃金價格在經歷短暫下跌后，2008年底快速反彈。

　　2009年10月，希臘宣布財政赤字占GDP比例為12.7%，遠超歐盟規定的3%上限，引發市場對希臘償債能力的擔憂（圖3）。隨后，希臘危機迅速蔓延至葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、意大利，這些國家國債收益率大幅上升（即國債價格大幅下降），歐元信用受到嚴重質疑。

　　黃金于2011年9月見頂，價格超過了1900美元/盎司。這時，次貸危機、歐債危機在各方干預之下得以緩解。各種措施改變了人們對衰退的預期。經濟衰退前后持續約九年，黃金牛市也持續了九年。

　　圖3： 希臘國債收益率（5年期）

　　從2019年開始，我們正經歷著第三次黃金牛市。這次黃金牛市的動力是什么？

　　這次黃金牛市有什么不同？

　　在2024年4月16日發表的《黃金牛市還能持續多久？》中，我們仔細地分析了本次黃金牛市的主要驅動力。我們同意市場的主流觀點：本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速增長的擔心。

　　2019年可以算作本次牛市的起點。圖4顯示，從2014年開始，美國“財政赤字率”（財政赤字率=聯邦財政赤字/美國GDP）在低位徘徊，但2019年突破了4%，2020年更是達到了15.7%，2021年為10.9%，2022年略有好轉。但是，2023年、2024年“財政赤字率”又開始上升。

　　圖4： 美國財政赤字率（%）

　　而且，美國經濟存在很多問題，比如“居民儲蓄率過低”，以及“消費貸款拖欠率”快速上升（圖5）。這些問題都可能給美國經濟帶來“意外”，一旦“意外”發生，美國“財政赤字率”可能會繼續上升。

　　圖5： 美國消費貸款拖欠率（%）

　　筆者雖然認可市場的主流觀點，但想指出，在這次黃金牛市中，“中國崛起”也是美元面臨的重要挑戰。所以，“中國崛起”也是本次黃金牛市的動力之一。

　　在本文中，我們首先探討了“黃金的作用”，然后得出結論：“當強勢貨幣的地位被某些因素削弱，黃金會出現牛市。”最后，回顧了三次黃金牛市，通過歷史數據印證了我們的結論。

　　從目前看，本次黃金牛市尚未結束。那么，黃金的未來會怎樣？中國在這次牛市可以做些什么？這些問題的解答，請參看我們的下一篇分析《黃金的未來》。

　　尾注：黃金最近110年的歷史

　　1913年美聯儲成立，它成了美元唯一的印刷機構。那時的美聯儲，仍然嚴格遵守金本位規則，任何一個人拿20.67美元紙幣，都可以找美聯儲兌換成一盎司的黃金。這里的盎司是“金衡盎司”，約為31.1克，此時1美元的含金量約為1.5克。

　　1934年羅斯福政府出臺了《黃金儲備法》，黃金的法定價格調整為35美元/盎司。此時1美元差不多可以兌換1克黃金。

　　1944年7月布雷頓森林體系建立，黃金價格仍固定在35美元/盎司。布雷頓建立之初，美國黃金儲備接近2.2萬噸，占世界的70%以上。但1957年之后，美國黃金儲備快速流出，1968年美國黃金儲備跌破1萬噸。此時布雷頓森林體系雖然尚未瓦解，但黃金價格已經開始松動。

　　倫敦黃金現貨市場是世界最主要的黃金交易市場之一，到了1968年底，黃金價格來到了41美元/盎司。1971年，尼克松宣布美國不再承擔美元的黃金兌換義務，布雷頓解體。黃金價格開始暴漲，到1980年價格突破600美元/盎司。短短十年，黃金漲了17倍。

　　但1980年之后的20年，黃金進入熊市，價格保持整體下跌。2000年，黃金倫敦市場現貨均價為280美元/盎司，與1980年價格高點相比跌去一半還多。2001年-2011年，黃金慢慢走出牛市；2012年-2018年，黃金走勢偏弱；2019年之后，黃金再次變得強勢。

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責任編輯：何俊熹