來源：油市小藍(lán)莓 【20250407】原油：跌！跌！跌！
觀點(diǎn)小結(jié)
受關(guān)稅政策和OPEC復(fù)產(chǎn)影響，油價大幅下挫，清明節(jié)期間恐慌情緒加劇，各主要資產(chǎn)波動率沖至新高，衰退特征明顯。
對當(dāng)下OPEC產(chǎn)量調(diào)整路徑演繹來看，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性過剩的概率進(jìn)一步升溫，當(dāng)下最可能的多頭邏輯即在于低油價下煉廠利潤的讓出帶來的采買需求，以及其進(jìn)一步對月差方面的傳遞。若關(guān)稅制裁的相關(guān)政策進(jìn)一步升級，靜態(tài)演繹來看其對下半年經(jīng)濟(jì)的沖擊或較前期預(yù)期更大，考慮到特朗普美國優(yōu)先的戰(zhàn)略目標(biāo)，我們認(rèn)為后續(xù)美國關(guān)稅政策可能有反復(fù)的可能。策略方面，關(guān)注逢低做多EFS，近月偏空做多遠(yuǎn)月（反套思路）。
1 國際原油大幅跳水
自上周清明節(jié)假期開啟以后，僅兩個交易日原油市場出現(xiàn)跳水行情，以WTI原油主力連續(xù)為例，從4月3日開盤時的70.4美元/桶跌至4月7日開盤的61.1美元/桶，暴跌超15%，截至寫稿（4月7日周一亞洲盤時間點(diǎn)）跌幅并未停止。橫向資產(chǎn)來看，截至美東時間4月4日收盤，道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌達(dá)5.50%，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌5.82%，標(biāo)普500指數(shù)暴跌5.97%。其他風(fēng)險資產(chǎn)方面同步暴跌，就在清明假期短短1個半交易日里，除原油以外，白銀、銅等其他大宗商品凈跌幅均超10%。
圖1：外盤原油再現(xiàn)跳水行情
2 美國關(guān)稅政策+OPEC增產(chǎn)
美國關(guān)稅政策細(xì)節(jié)的出臺和OPEC增產(chǎn)是本次大幅下跌的直接原因。
北京時間4月3日凌晨3點(diǎn)左右，特朗普于美國白宮宣布“對等關(guān)稅”計劃，主要內(nèi)容為雙重關(guān)稅機(jī)制，即自4月5日起對所有國家進(jìn)口商品統(tǒng)一加征10%的“基準(zhǔn)關(guān)稅”，4月9日起對與美國存在顯著貿(mào)易逆差的60個經(jīng)濟(jì)體加征差異化關(guān)稅，其中對中國本年內(nèi)加征關(guān)稅已經(jīng)高達(dá)54%（20%+34%）。中國方面隨后出臺了相關(guān)的反制措施，即自4月10日起，對原產(chǎn)于美國的所有商品在現(xiàn)行的基礎(chǔ)上加征34%的關(guān)稅，對7類稀土實(shí)施出口管制，并對多家美企暫停進(jìn)口資質(zhì)。
OPEC方面于4月3日晚間舉行線上會議，除了前期已經(jīng)公布的5月份增加約15萬桶/日的原油產(chǎn)量以外，以下八國對2025年5月的增產(chǎn)目標(biāo)提高至41.1萬桶/日的產(chǎn)量，相當(dāng)于之前三個月的增量，另外此八個國家將于5月5日會面，以決定6月份的生產(chǎn)水平。下一次JMMC會議（第60屆）定于2025年5月28日召開，將繼續(xù)監(jiān)督遵守相關(guān)成員國減產(chǎn)之下情況。
圖2：OPEC八國上調(diào)5月份原油產(chǎn)量
3 后續(xù)展望及相關(guān)風(fēng)險提醒
就驅(qū)動因素拆分來看，關(guān)稅政策導(dǎo)致全球衰退預(yù)期的加劇，對各區(qū)域月差均有不同程度的影響，區(qū)域價差方面，OPEC方面的增產(chǎn)對Brent的影響較其他區(qū)域影響更大，從而導(dǎo)致BW價差和EFS價差持續(xù)維持低位。就后續(xù)驅(qū)動變化來看，當(dāng)前依舊在交易高供應(yīng)，近期可能的多頭邏輯在于低油價下煉廠利潤打開對現(xiàn)貨端采買需求的不斷提振，關(guān)注近期貼水對月差的傳導(dǎo)情況。
圖3：OPEC增產(chǎn)導(dǎo)致Brent弱勢表達(dá)更為明顯
后續(xù)展望來看，本輪平衡表的調(diào)整主要在于對OPEC八國增產(chǎn)的調(diào)整，關(guān)稅相關(guān)事件仍在發(fā)酵，其對需求的影響程度目前仍不明朗，調(diào)整方向仍以下修為主，當(dāng)前伊朗供應(yīng)的減量并未凸顯，目前仍以累積庫存為主，再以上因素的整體影響下，我們認(rèn)為Q2及以后的結(jié)構(gòu)性過剩壓力仍大，后續(xù)近月有進(jìn)一步下探的可能。下方空間錨定頁巖油企業(yè)收縮區(qū)間，關(guān)注低油價下頁巖油企業(yè)產(chǎn)量收縮情況。
近期風(fēng)險方面，結(jié)合當(dāng)下各方對關(guān)稅政策的強(qiáng)硬表態(tài)，我們認(rèn)為海外市場方面短期政策放松預(yù)期偏弱，當(dāng)下的擠兌風(fēng)險仍在。若以當(dāng)下的關(guān)稅政策演繹而言，其對下半年的需求影響將會更大，但就特朗普的行事風(fēng)格和前期表態(tài)而言，本輪關(guān)稅政策或仍有下修的空間，特朗普稱也需要關(guān)注各方后續(xù)政策并加以調(diào)整。考慮到關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的直接沖擊，我們認(rèn)為后續(xù)美國方面政策調(diào)整概率較大，Q3有估值反彈的可能。
策略方面，關(guān)注逢低做多EFS，近月偏空做多遠(yuǎn)月（反套思路）。
圖4：伊朗供應(yīng)暫未明顯減量的背景下，結(jié)構(gòu)性過剩壓力仍大
作者：王謙
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