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　　來(lái)源：牛錢(qián)網(wǎng)

　　導(dǎo)讀

　　嘉賓介紹：黃琬喆，大地期貨能源與碳中和組負(fù)責(zé)人，主要負(fù)責(zé)原油及油品板塊的研究分析。碩士畢業(yè)于英國(guó)利茲大學(xué)，具有較強(qiáng)的金融背景，擅長(zhǎng)通過(guò)框架思維理解市場(chǎng)以及參與者心態(tài)。扎根于基本面研究，積極挖掘細(xì)節(jié)，明確把握不同階段的主要矛盾并進(jìn)行分析。

　　核心觀點(diǎn)：所以現(xiàn)實(shí)端來(lái)看，不具備大跌的條件，大跌是關(guān)稅所引導(dǎo)的衰退概率飆升導(dǎo)致的。

　　正文

　　原油2505合約日線

　　關(guān)稅對(duì)原油的巨大沖擊，主要是宏觀邏輯上擔(dān)心需求崩塌。短期市場(chǎng)的交易主線是先避險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)大幅拋售。

　　1、關(guān)稅的角度

　　從這兩天的外盤(pán)跌幅來(lái)看，還沒(méi)有達(dá)到完全計(jì)價(jià)的程度。如果后續(xù)沒(méi)有關(guān)稅緩和的跡象，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還要計(jì)價(jià)全線衰退的概率，原油還有進(jìn)一步下跌的空間。

　　特朗普上臺(tái)后，美國(guó)大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱，滯脹的概率大幅增加，終端會(huì)出現(xiàn)明顯的需求崩塌，從而導(dǎo)致美國(guó)全面走向衰退的概率大幅增加。

　　關(guān)稅對(duì)原油需求造成多大量級(jí)的損失呢？

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，

　　第一是08年的金融危機(jī)，需求同比降幅在100—200萬(wàn)桶/日。

　　第二是18年中美貿(mào)易戰(zhàn)疊加沙、俄聯(lián)合增產(chǎn)，2019年需求同比下降超過(guò)100萬(wàn)桶/日。

　　第三是2020年疫情所導(dǎo)致的需求崩塌沖擊，疊加沙特和俄羅斯的價(jià)格戰(zhàn)，油價(jià)出現(xiàn)巨大跌幅，需求損失量級(jí)最高900萬(wàn)桶/日。

　　所以關(guān)稅所引發(fā)的衰退兌現(xiàn)，需求損失的量級(jí)至少是100萬(wàn)桶/日。

　　2025年的原油需求增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)期在90—100萬(wàn)桶/日，如果錨定衰退兌現(xiàn)，25年就沒(méi)有任何增長(zhǎng)預(yù)期了。

　　2、歐佩克情況解讀

　　4月3號(hào)加關(guān)稅，布倫特的跌幅大概5美金。4月3號(hào)晚上，歐派克的8個(gè)自愿減產(chǎn)國(guó)公布5月份的產(chǎn)量計(jì)劃，油價(jià)又出現(xiàn)更大幅下跌。市場(chǎng)擔(dān)憂歐派克加速增產(chǎn)背后的真實(shí)意圖。

　　5月份會(huì)實(shí)施41.1萬(wàn)桶的增產(chǎn)計(jì)劃，相當(dāng)于此前三個(gè)月的增量。

　　二季度測(cè)算是30萬(wàn)桶左右的緊平衡累庫(kù)格局。對(duì)于10萬(wàn)桶不到的累庫(kù)幅度，只是緊平衡格局有所弱化，難有非常大的沖擊。

　　但是考慮補(bǔ)償減產(chǎn)的協(xié)議，如果補(bǔ)償減產(chǎn)完全實(shí)施，5月份實(shí)際的理論增產(chǎn)量級(jí)是27.4萬(wàn)桶，對(duì)平衡的影響更少。從過(guò)往執(zhí)行的情況來(lái)看，歐派克實(shí)際補(bǔ)償減產(chǎn)完成情況非常差，更有可能會(huì)維持30萬(wàn)到35萬(wàn)桶左右的實(shí)際增產(chǎn)量級(jí)。

　　那么市場(chǎng)在恐慌什么？主要是擔(dān)心未來(lái)可能出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。

　　我們認(rèn)為有三個(gè)相對(duì)合理的猜想：

　　第一個(gè)，沙特選擇聯(lián)合歐派克加速增產(chǎn)，會(huì)不會(huì)是為伊朗問(wèn)題做提前準(zhǔn)備？

　　沙特在已知伊朗可能會(huì)在季度產(chǎn)量出問(wèn)題的情況下，提前增產(chǎn)為替代伊朗份額做準(zhǔn)備。市場(chǎng)共識(shí)特朗普對(duì)伊朗進(jìn)行極限施壓是大概率事件，最嚴(yán)重制裁的極端情況，伊朗至少還有120萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量損失空間，減產(chǎn)周期可能要花一年左右。

　　第二個(gè)，加速增產(chǎn)是為了和頁(yè)巖油做價(jià)格戰(zhàn)。歐派克增產(chǎn)壓價(jià)可以進(jìn)一步清退頁(yè)巖油未來(lái)的增產(chǎn)能力，搶奪頁(yè)巖油更多的市場(chǎng)份額。

　　油價(jià)中樞可能還有10—15美金的下跌空間，打到頁(yè)巖油的中樞成本50—55美金以下。

　　第三個(gè)，沙特對(duì)于內(nèi)部長(zhǎng)期超產(chǎn)行為或不團(tuán)結(jié)的警告。但這樣猜想可能性比較低，并不是當(dāng)前的主要矛盾。

　　3、當(dāng)前基本面主要矛盾

　　從現(xiàn)實(shí)端去看，現(xiàn)在庫(kù)存處在很低的位置，比較高的庫(kù)存都在運(yùn)輸途中。

　　現(xiàn)貨目前比較活躍，月差也有比較強(qiáng)的支撐。最近這兩周Vitol在迪拜市場(chǎng)和北海市場(chǎng)持續(xù)掃貨，導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的成交量和升貼水都有比較明顯的放大。

　　其次，需求的表現(xiàn)良好，關(guān)稅影響下，區(qū)域間的油品套利成本會(huì)增加，給了油品裂解比較強(qiáng)的支撐。

　　另外，季節(jié)性的旺季開(kāi)始前，需要持續(xù)備貨的階段。

　　所以現(xiàn)實(shí)端來(lái)看，不具備大跌的條件，大跌是關(guān)稅所引導(dǎo)的衰退概率飆升導(dǎo)致的。

　　4、策略分享

　　第一，繼續(xù)擇機(jī)做闊ESS（布倫特掉期-迪拜掉期）。

　　第二，非常短期的角度，關(guān)稅政策沒(méi)有改變的情況下，做月差反套。