來源：中國貨幣市場 

　　內(nèi)容提要

　　本文利用大量隱含波動(dòng)率的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和插值法，編制人民幣匯率市場情緒指數(shù)，分析情緒指數(shù)的信息含義，并在此基礎(chǔ)上研究情緒指數(shù)與匯率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)8.11匯改后波動(dòng)率不確定性的風(fēng)險(xiǎn)已體現(xiàn)在匯率定價(jià)中，人民幣匯率形成機(jī)制更趨成熟，根據(jù)研究結(jié)論建議參考市場售匯和美元指數(shù)變動(dòng)情況進(jìn)一步完善隱含波動(dòng)率報(bào)價(jià)。

　　風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是金融領(lǐng)域的基本問題之一，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也是資產(chǎn)超額收益的重要來源。隨著中國外匯管理改革不斷深化，除了支付手段外，外匯的投融資功能也得到強(qiáng)化，體現(xiàn)在資本項(xiàng)目可兌換水平較高、市場主體結(jié)售匯自主性較強(qiáng)等方面。由于外匯的資產(chǎn)配置功能不斷凸顯，因此可從“收益-風(fēng)險(xiǎn)”的角度來研究人民幣匯率相關(guān)問題。人民幣對美元外匯期權(quán)（以下簡稱外匯期權(quán)）的隱含波動(dòng)率曲線蘊(yùn)含波動(dòng)率預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好等豐富的市場信息，為人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)研究提供了重要切入點(diǎn)。本文結(jié)合筆者已有學(xué)術(shù)成果，分析隱含波動(dòng)率曲線數(shù)據(jù)和人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的關(guān)系，并探討其對于期權(quán)隱含波動(dòng)率報(bào)價(jià)的啟示。

　　一、利用外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率計(jì)算人民幣匯率市場情緒指數(shù)

　　VIX指數(shù)是基于標(biāo)準(zhǔn)普爾股指期權(quán)的隱含波動(dòng)率計(jì)算得出的。類似的，可以借鑒其中的原理方法計(jì)算人民幣匯率市場情緒指數(shù)，其含義為風(fēng)險(xiǎn)中性下的匯率波動(dòng)率預(yù)期。匯率市場情緒指數(shù)（月度化后）的平方為匯率隱含方差。經(jīng)典文獻(xiàn)證明，理論上隱含方差是某一時(shí)點(diǎn)的基于所有執(zhí)行價(jià)的期權(quán)價(jià)格按照一定方法得到的積分值。實(shí)際測算時(shí)，積分值要根據(jù)其數(shù)學(xué)特性轉(zhuǎn)化成離散化求和，并按照外幣利率（類似于股票的紅利現(xiàn)金流出）做出一定修正，具體公式見下：

　　由于非線性等因素，盡管從數(shù)學(xué)上看不完全是，但從經(jīng)濟(jì)金融學(xué)意義上看，可以粗略地將匯率隱含方差理解為各執(zhí)行價(jià)下隱含波動(dòng)率平方的加權(quán)平均。其中，ATM附近報(bào)價(jià)的“權(quán)重”最大，而越實(shí)值及越虛值報(bào)價(jià)的“權(quán)重”則越小。

　　delta按照0.05的間隔從0.05取值至0.95，即取值19個(gè)不同delta的隱含波動(dòng)率報(bào)價(jià)，數(shù)據(jù)來自彭博，并經(jīng)過71次三次樣條插值，計(jì)算得出了匯率隱含方差。其中，三次樣條插值法是用多段三次函數(shù)來擬合隱含波動(dòng)率曲線，并按擬合后的曲線進(jìn)行插值。而三次函數(shù)一階、二階連續(xù)可導(dǎo)，曲線平滑，具有良好的數(shù)學(xué)特性。由于運(yùn)用了大量基礎(chǔ)數(shù)據(jù)并進(jìn)行了十分密集的插值，本文的計(jì)算方法較為嚴(yán)謹(jǐn)、精確。將隱含方差年化后再開方，可轉(zhuǎn)化為人民幣匯率市場情緒指數(shù)，代表每個(gè)月底對未來一個(gè)月的匯率波動(dòng)率的預(yù)期。

　　計(jì)量結(jié)果表明，8.11匯改后人民幣匯率情緒指數(shù)的絕對值和波動(dòng)性均顯著上升。匯率情緒指數(shù)與匯率實(shí)際波動(dòng)情況并無穩(wěn)定的關(guān)系。有時(shí)，匯率實(shí)際運(yùn)行會(huì)對前期的匯率波動(dòng)率預(yù)期有順周期反應(yīng)。如2018年8月的情緒指數(shù)為6.39%，是附近高點(diǎn)，之后的四季度人民幣進(jìn)入階段性貶值；類似的情況還有2020年11月，情緒指數(shù)為7.3%，不過對應(yīng)的是階段性升值。有時(shí)，由于匯率具有較高彈性，升貶值壓力釋放后，情緒指數(shù)反而降低。如2019年5月的情緒指數(shù)為2.39%，是附近低點(diǎn)。當(dāng)時(shí)人民幣匯率“破7”，發(fā)揮了對內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融狀況的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，市場預(yù)期反而趨于平穩(wěn)。

　　二、人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)分析

　　按照“收益-風(fēng)險(xiǎn)”的資產(chǎn)定價(jià)研究思路，風(fēng)險(xiǎn)因素可能體現(xiàn)在資產(chǎn)的超額收益中，作為對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)是最常見的風(fēng)險(xiǎn)因素之一，筆者利用即期匯率的高頻數(shù)據(jù)計(jì)算了人民幣匯率的實(shí)際波動(dòng)率（方差）。此外，波動(dòng)率不確定性的風(fēng)險(xiǎn)也是人民幣匯率的另一風(fēng)險(xiǎn)因素。比如，7.21匯改至8.11匯改前，根據(jù)“主動(dòng)、漸進(jìn)、可控”原則，整體上人民幣對美元的升值速度比較平穩(wěn)，市場對人民幣匯率波動(dòng)率的預(yù)期不易出現(xiàn)太大偏差（如年升值幅度為3%~5%），匯率波動(dòng)率的不確定性較低。而8.11匯改后，人民幣匯率的雙向波動(dòng)不斷加大，波動(dòng)率較之以往有了更大的不確定性。

　　隱含方差是基于風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)得出的，風(fēng)險(xiǎn)中性投資者不需要因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。那么，風(fēng)險(xiǎn)中性與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏好情況下的方差預(yù)期的差值就體現(xiàn)了對未來波動(dòng)率不確定性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。兩者差值的金融專業(yè)術(shù)語叫做方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可以作為匯率波動(dòng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常為正。這是因?yàn)椋L(fēng)險(xiǎn)中性下的預(yù)期波動(dòng)率對應(yīng)的是無風(fēng)險(xiǎn)利率，而現(xiàn)實(shí)中風(fēng)險(xiǎn)厭惡下的實(shí)際波動(dòng)率對應(yīng)的是比無風(fēng)險(xiǎn)利率更高的收益率。一般而言，收益率越高，看漲期權(quán)價(jià)格越高；波動(dòng)率越大，看漲期權(quán)價(jià)格越高。故風(fēng)險(xiǎn)中性下的預(yù)期波動(dòng)率（方差）會(huì)高于風(fēng)險(xiǎn)厭惡下的實(shí)際波動(dòng)率（方差）。在理性預(yù)期的假設(shè)下，方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為匯率的隱含方差減去實(shí)際方差，實(shí)際方差和方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和正好等于隱含方差。因此，期權(quán)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)的信息中包括兩種風(fēng)險(xiǎn)——匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　通過一定的實(shí)證分析，筆者發(fā)現(xiàn)：第一，8.11匯改前實(shí)際方差和方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均沒有單獨(dú)體現(xiàn)在人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中，但隱含方差卻納入了人民幣匯率定價(jià)。這說明當(dāng)時(shí)人民幣匯率波動(dòng)的不確定性的確較小，方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還沒有單獨(dú)成為風(fēng)險(xiǎn)來源，并且這一階段，隱含方差對于未來的匯率具有一定預(yù)測功效。第二，8.11匯改后，雙向波動(dòng)市場環(huán)境下方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)在了人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中，說明波動(dòng)率不確定性風(fēng)險(xiǎn)的重要性凸顯，人民幣匯率的市場化形成機(jī)制更為成熟。這與日元、瑞士法郎、英鎊、德國馬克（歐元推出之前）等貨幣的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在的國際經(jīng)驗(yàn)一致。因此，以波動(dòng)率不確定性的視角來對標(biāo)世界主要貨幣，人民幣匯率的市場化程度確實(shí)得到了有效提升。第三，8.11匯改前后，期權(quán)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)均以不同的形式體現(xiàn)在人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中，反映出我國外匯期權(quán)市場趨向成熟，發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

　　三、對隱含波動(dòng)率報(bào)價(jià)的一些啟示

　　綜合以上分析，外匯市場參與者可以從兩個(gè)角度來形成隱含波動(dòng)率報(bào)價(jià)。一是根據(jù)人民幣匯率情緒指數(shù)的影響因素來報(bào)出隱含波動(dòng)率；二是預(yù)測未來匯率實(shí)際波動(dòng)率，再根據(jù)匯率波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（人民幣匯率情緒指數(shù)與實(shí)際波動(dòng)率之差，經(jīng)濟(jì)學(xué)意義與方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一致）的影響因素來報(bào)出波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，兩者之和形成風(fēng)險(xiǎn)中性下的隱含波動(dòng)率報(bào)價(jià)。為研究8.11匯改后人民幣匯率情緒指數(shù)和匯率波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響因素，筆者考慮了如下變量：（1）經(jīng)濟(jì)基本面情況，包括中國PMI、美國制造業(yè)PMI、美國非制造業(yè)PMI；（2）國際收支情況，包括海關(guān)進(jìn)出口順差和短期資本流動(dòng)（外匯占款增量-貿(mào)易順差-FDI實(shí)際利用額）；（3）代客市場結(jié)售匯行為，可用銀行代客結(jié)匯/收匯率和售匯/付匯率來衡量，前者指當(dāng)期銀行代客結(jié)匯與代客收匯之比，后者為當(dāng)期銀行代客售匯與代客付匯之比；（4）美元指數(shù)。

　　簡單的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：第一，僅售匯/付匯率對人民幣匯率情緒指數(shù)有顯著的影響，兩者的關(guān)系為負(fù)。8.11匯改后，人民幣出現(xiàn)了若干次的階段性貶值，如2016年底至2017年初、2018年四季度、2019年5月人民幣匯率就面臨了三次“破7”壓力，2019年8月更是實(shí)現(xiàn)了“破7”。售匯行為加劇會(huì)增大貶值壓力，但傳導(dǎo)到預(yù)期上，卻是預(yù)期的匯率波動(dòng)率收窄。這體現(xiàn)出了市場理性，認(rèn)為匯率能夠發(fā)揮自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，接下來的匯率走勢會(huì)回歸合理水平。換一個(gè)角度看，當(dāng)人民幣呈現(xiàn)一定的升值趨勢時(shí)，售匯/付匯率增大會(huì)緩解升值壓力，防止波動(dòng)率預(yù)期進(jìn)一步發(fā)散。不過人民幣匯率情緒指數(shù)對結(jié)匯情況不敏感。此外，人民幣匯率情緒指數(shù)還有常見的自回歸特征。第二，僅美元指數(shù)變動(dòng)絕對值對波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有顯著的影響，兩者的關(guān)系為正。美元匯率是全球宏觀經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)的“晴雨表”之一，被許多文獻(xiàn)證明是貨幣超額收益的重要定價(jià)因子。本文也發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)波動(dòng)的外部因素的確會(huì)加大波動(dòng)率不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。因此短期內(nèi)，近期的代客市場售匯情況和美元指數(shù)波動(dòng)是報(bào)出人民幣匯率情緒指數(shù)及波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要參考，而經(jīng)濟(jì)基本面、國際收支情況與它們的相關(guān)性卻較弱。當(dāng)然，基于某delta或執(zhí)行價(jià)的隱含波動(dòng)率報(bào)價(jià)，還要依照匯率變動(dòng)方向（隱含波動(dòng)率曲線形狀）的預(yù)判等因素做出一定調(diào)整。人民幣匯率情緒指數(shù)及波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的其他影響因素也有待進(jìn)一步挖掘。

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責(zé)任編輯：郭建