來源：中債資信

　　2022至2024年，中國證券化產品平均發行規模約為1.9萬億元，融資規模穩中有增。證券化產品在盤活存量資產、推動經濟結構轉型升級和防范系統性金融風險方面發揮了積極作用。從投資需求看，由于證券化產品收益較好，受到投資人的重點關注。以次級證券化產品為例，2024年以來絕對預期收益平均超過7%，具有較高的投資價值。但證券化產品作為較復雜的金融工具，投資人對證券化產品進行投資價值分析時通常需要關注基礎資產、交易結構安排、信用風險與評級、法律環境及估值定價等多方面內容。其中估值定價是證券化產品投資分析的核心，我們認為證券化產品估值應重點關注以下三個維度：

　　一

　　一是需要重點關注證券化產品信用評級符號內涵，避免與信用債評級符號進行簡單類比，合理評估中低評級夾層檔證券估值收益率

　　融資主體發行證券化產品時，通常會通過結構化分層設計，發行由高到低不同信用級別的多檔證券，從而達到最大化降低融資成本的目的，這是證券化產品區別于信用債的主要特征之一。據統計，約15%1的小微企業貸證券化產品與消費貸證券化產品發行AAA級證券同時也會發行信用評級等于或低于A級別的夾層檔證券。對中低信用評級的夾層檔證券2估值時，我們認為應該準確理解信用評級符號內涵：夾層檔證券的信用級別只是“相對”高評級證券更低，并不代表“絕對”信用質量差，應該避免直接與中低信用評級的信用債進行簡單類比。以某BBB+sf級夾層檔證券為例，雖然證券信用級別較低，但其通過結構化分層安排，獲得了5.14%的內部增信支持，而基礎資產違約率僅為0.59%，夾層檔證券獲得了將近9倍于潛在損失的信用保護，絕對信用質量較好。如果簡單將其與BBB+級的信用債進行類比，會明顯高估證券信用風險，從而低估證券的公允價格。

　　二

　　二是需要重點關注基礎資產的表現對證券化產品公允價格的影響，動態與前瞻性地評估基礎資產的重點參數，充分及時地評估證券化產品估值風險

　　基礎資產的表現會直接影響證券本金與利息的償付金額與償付時間，進而對證券化產品公允價格產生重大影響。違約率、早償率、回收率等重點參數是刻畫基礎資產表現的主要指標。以某次級證券為例，違約率分別為4.56%與6%時，假設其他影響公允價格的因素不變，其公允價格分別為102.5265元與100.4702元，價格相差2元以上。同時，基礎資產重點參數會隨著宏觀經濟環境以及相關產業政策等多種因素不斷變化，例如2020年疫情發生后，部分微小企業貸ABS的1至30天逾期率由2020年1月的0.03%快速攀升到2月的0.67%并于4月回落至0.31%。因此證券化產品估值時動態與前瞻性地考慮基礎資產的重點參數的變化水平，以便更準確評估證券化產品的公允價格，更充分、及時評估估值風險。

　　三

　　三是需要重點關注證券化產品參考證券的篩選維度，應將基礎資產與交易結構維度納入考量，為流動性較差的證券化產品找到合理的估值參照系

　　考慮到債券尤其證券化產品二級市場成交不活躍，根據傳統估值定價理論，對于近期沒有實際二級市場成交的證券化產品估值時，通常會直接或間接參考與擬估值證券估值風險類似的、有實際成交參考證券的成交價格。由于證券化產品的主要償債來源為基礎資產，且證券本息償付金額與時間與證券化產品的交易結構安排高度相關，因此建議投資機構不應僅關注信用評級和剩余期限，而應篩選與擬估值證券具有類似基礎資產風險特征以及相同交易結構的證券作為參考證券，從而準確評估擬估值證券的估值收益率。以18建元20A2和20建元10A2為例，雖然兩者信用級別和剩余期限類似，但由于還本類型不同，18建元20A2為過手攤還型，20建元10A2為固定攤還型，導致不同早償率時證券期限變化差異較大，因此從估值角度看兩者估值收益率也應有所差異。

　　標注

　　12020年至2025年3月，基礎資產為消費與小微的包含中低評級的產品個數占所有產品比例。

　　2指初始發行信用級別為中低級別的證券，不包括評級機構后期由高評級調降到中低評級的證券。

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責任編輯：趙思遠