意見領(lǐng)袖 |  中國(guó)金融四十人論壇

　　作者 | 韓向榮 富德資產(chǎn)管理（香港）公司董事會(huì)主席

　　各國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)

　　面對(duì)低利率環(huán)境這一長(zhǎng)期問題，如何做好保險(xiǎn)資金投資是一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)。從各國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)來看，日本是最典型的例子，在“失去的30年”中，日本利率持續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)增速很低，而且常年處于通縮狀態(tài)。美國(guó)在沃爾克大幅加息后，也出現(xiàn)過長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的利率下行周期。此外，德國(guó)等歐洲國(guó)家也面臨過同樣的問題。

　　這些國(guó)家應(yīng)對(duì)利率走低情況的做法基本各有側(cè)重，總體來說分為兩類。第一類是負(fù)債端舉措：一是下調(diào)預(yù)定利率；二是優(yōu)化調(diào)整壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展保障型和浮動(dòng)利率產(chǎn)品；三是加強(qiáng)成本管理，降低費(fèi)差。

　　第二類是資產(chǎn)端舉措：一是拉長(zhǎng)債券久期，二是適度信用下沉，三是加大另類投資，四是加大全球資產(chǎn)配置，五是適當(dāng)增加權(quán)益資產(chǎn)配比，六是把握周期性和結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　不同應(yīng)對(duì)策略的有效性和挑戰(zhàn)

　　首先是負(fù)債端策略——調(diào)低預(yù)定利率，優(yōu)化調(diào)整負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及做好保險(xiǎn)負(fù)債成本管理。我認(rèn)為，對(duì)于本行業(yè)而言，負(fù)債端調(diào)整是應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的前提條件，如果不對(duì)負(fù)債端進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，將很難解決行業(yè)問題。

　　但是，這樣的調(diào)整也可能帶來負(fù)面影響：第一，如果轉(zhuǎn)向保障類產(chǎn)品，這類產(chǎn)品積聚資金的屬性或說金融屬性較弱，行業(yè)規(guī)模或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的萎縮。比如，日本壽險(xiǎn)行業(yè)在上世紀(jì)90年代中后期就曾出現(xiàn)大幅收縮。第二，浮動(dòng)利率產(chǎn)品與基金類似，保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯。

　　第三，調(diào)低預(yù)定利率會(huì)降低產(chǎn)品吸引力，影響產(chǎn)品銷售，進(jìn)而影響公司的現(xiàn)金流。例如，今年整個(gè)行業(yè)主打分紅險(xiǎn)，但是分紅險(xiǎn)在銀行端的銷售情況并不好。第四，在目前環(huán)境下，保險(xiǎn)產(chǎn)品成本的調(diào)整帶有一定的滯后性。行業(yè)目前的運(yùn)行模式存在問題，公司自發(fā)自覺地主動(dòng)大幅下調(diào)負(fù)債端成本實(shí)際上面臨阻力。

　　再者是資產(chǎn)端策略。第一，拉長(zhǎng)債券久期，這是非常必要的。例如，日本壽險(xiǎn)行業(yè)在上世紀(jì)90年代初的國(guó)債配置比例不足10%，對(duì)企業(yè)貸款的比例是40%-50%，如今這一比例已經(jīng)對(duì)調(diào)，對(duì)企業(yè)貸款比例壓縮到10%以下，而投資國(guó)債比例增加至40%-50%之間。只有國(guó)債才能夠做到長(zhǎng)期限，任何一個(gè)企業(yè)都無法保證三十年或五十年的期限。由此來看，拉長(zhǎng)久期非常必要。

　　但是，拉長(zhǎng)債券久期也面臨著挑戰(zhàn)，一是目前國(guó)債收益率下行較快，尤其是長(zhǎng)期國(guó)債的利率，最近十年期國(guó)債的收益率跌破2%，當(dāng)前收益率為1.98%，20年國(guó)債利率為2.14%；二是利率下行不是線性的，中間會(huì)疊加若干周期，也會(huì)出現(xiàn)階段性利率上行，理論上保險(xiǎn)公司可以通過資產(chǎn)負(fù)債匹配來規(guī)避其中風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上這對(duì)保險(xiǎn)投資部門的要求較高。

　　第二，適度信用下沉。截至2023年末，行業(yè)信用債配置中低于AAA評(píng)級(jí)債券比例不足3%，從數(shù)據(jù)上看，信用下沉存在一定空間。這一策略面臨的挑戰(zhàn)是：首先，當(dāng)前信用利差處于歷史低位，信用下沉策略收益增厚的效果有限；再者，保險(xiǎn)資金投資有安全性的要求，在信用下沉的同時(shí)仍需保持一定風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　第三，加大另類資產(chǎn)投資。這一舉措也面臨挑戰(zhàn)：一是傳統(tǒng)債權(quán)計(jì)劃下滑幅度較大，從今年前十個(gè)月來看，募資規(guī)模不足1700億，同比下降30%；同時(shí)，債權(quán)計(jì)劃與同信用等級(jí)債券的利差也縮減到50個(gè)BP左右。二是目前另類投資模式與銀行貸款和債券同質(zhì)性非常高，沒有形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。我們沒有體現(xiàn)出與債券和銀行貸款的差異，這是最大的問題。三是另類投資對(duì)于專業(yè)性的要求較高，目前整個(gè)行業(yè)尤其是中小公司應(yīng)對(duì)另類投資轉(zhuǎn)型的專業(yè)能力仍然不足。

　　第四，加大全球資產(chǎn)配置。在低利率環(huán)境下，各類資產(chǎn)的回報(bào)率都會(huì)有所下降，如果要切實(shí)提高收益，海外投資是必由之路，日本的經(jīng)驗(yàn)就是如此。但是，海外資產(chǎn)配置也存在一些挑戰(zhàn)，一是目前海外投資受到一定程度的政策約束，二是其對(duì)投資專業(yè)能力要求較高。不過，我認(rèn)為加大全球資產(chǎn)配置對(duì)于未來提升保險(xiǎn)資金投資收益是一個(gè)非常有效的措施，應(yīng)作為一項(xiàng)戰(zhàn)略逐步推進(jìn)。

　　第五，增加權(quán)益資產(chǎn)配置。當(dāng)前行業(yè)權(quán)益類資產(chǎn)配置基本上占比10%-12%，仍有提升空間，關(guān)鍵是在投資標(biāo)的和模式上需要進(jìn)行一些優(yōu)化。另外，需要長(zhǎng)周期考核。例如日本厚生省的年金管理機(jī)構(gòu)GPIF，管理著類似于我國(guó)第一支柱的養(yǎng)老金，其考核期限為五年，但是它的權(quán)益類配置比例非常高，境外境內(nèi)各占25%，股票投資比例為50%左右，過去十年的投資收益率約為6.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于壽險(xiǎn)行業(yè)，日本壽險(xiǎn)業(yè)過去十年的收益率僅有2%-3%。

　　第六，把握周期性和結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。在任何市場(chǎng)環(huán)境下，總有一些表現(xiàn)較好的資產(chǎn)，比如，2021年以來，黃金、大宗商品以及境內(nèi)的高股息股票資產(chǎn)的表現(xiàn)都比較好。未來，在一些小周期中，可以抓住結(jié)構(gòu)性和周期性的投資機(jī)會(huì)。但是，這對(duì)于公司能力的要求較高，而且有些投資品種目前還不在保險(xiǎn)資金投資范圍之內(nèi)，所以這一策略也依然存在挑戰(zhàn)。

　　若干建議

　　負(fù)債端來看，要控制成本，這對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言是一個(gè)前提。資產(chǎn)端來看，要提升自身投資能力：第一，提升資產(chǎn)配置能力。提升多資產(chǎn)多策略的配置能力，有利于在不同周期、不同市場(chǎng)環(huán)境下抓住各類表現(xiàn)較好的投資的機(jī)會(huì)，這是非常重要的。

　　第二，提升信用定價(jià)能力。未來中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生變化，當(dāng)前債券市場(chǎng)是以中央政府和地方政府的政府債、金融債和城投債為主，以及一些少量的能源企業(yè)發(fā)的債，基本上都以政府信用為基礎(chǔ)。尤其是城投債，在債券市場(chǎng)中所占的比重較高，但是未來城投債要進(jìn)行轉(zhuǎn)型，一類要回歸到政府債，另一類要走向競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)業(yè)，回歸到產(chǎn)業(yè)債。目前來說，保險(xiǎn)行業(yè)在債券投資方面基本上是以投資政府債這種邏輯和理念進(jìn)行投資的，主要關(guān)注背后的政府信用，而對(duì)于產(chǎn)業(yè)的研究不足，所以在這方面還需提升。

　　第三，提升另類投資能力。首先，打破僅看主體信用的投資模式，轉(zhuǎn)向看底層資產(chǎn)與現(xiàn)金流相結(jié)合模式；再者，由增量資產(chǎn)轉(zhuǎn)向存量資產(chǎn)，加大存量資產(chǎn)盤活力度；最后，加強(qiáng)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，類固收或另類投資要突出私募、定制、非公開性幾個(gè)特點(diǎn)。

　　第四，提升全球資產(chǎn)配置能力。第五，提升交易能力。提升宏觀研究和資產(chǎn)交易能力，緊抓各類資產(chǎn)周期性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，通過交易提升收益。關(guān)于提升能力的實(shí)現(xiàn)途徑，對(duì)于中大型機(jī)構(gòu)來說，引進(jìn)專業(yè)團(tuán)隊(duì)是比較現(xiàn)實(shí)的選擇，而對(duì)于中小機(jī)構(gòu)而言，可以與外部機(jī)構(gòu)合作。

　　對(duì)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)而言，第一，要堅(jiān)持本源，管理好保險(xiǎn)資金。保險(xiǎn)資管一定要體現(xiàn)出和基金或理財(cái)子這類機(jī)構(gòu)的區(qū)別，要圍繞著保險(xiǎn)資金對(duì)投資能力的要求去打造能力。比如資產(chǎn)配置能力，雖然保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司委托和受托的關(guān)系相對(duì)保持獨(dú)立性，但是保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的配置能力依然是非常必要的，而且保險(xiǎn)公司進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)也離不開保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的參與；另外，保險(xiǎn)資管權(quán)益投資、固收投資以及另類投資的模式都有別于基金和其他的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，因此，要圍繞著服務(wù)保險(xiǎn)行業(yè)來打造自身能力。

　　第二，除服務(wù)好關(guān)聯(lián)方外，還要服務(wù)好中小保險(xiǎn)同業(yè)。中小保險(xiǎn)同業(yè)面臨的最大問題就是能力不足，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)要對(duì)中小保險(xiǎn)提供資產(chǎn)受托服務(wù)和絕對(duì)收益資管產(chǎn)品，輸出配置能力，能夠更好地服務(wù)于行業(yè)發(fā)展。

　　最后是對(duì)政策層面的一些建議。

　　第一，建議就保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)管理出臺(tái)一些政策要求，將其作為未來償付能力打分和監(jiān)管評(píng)級(jí)的要素內(nèi)容之一。這是因?yàn)椋捎谀撤N程度上的市場(chǎng)失靈，整個(gè)行業(yè)的定價(jià)端被強(qiáng)大的負(fù)債端、銷售端所裹挾。另外，壽險(xiǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)存在滯后性和較強(qiáng)的外部性，所以這方面的監(jiān)管干預(yù)和指導(dǎo)是非常必要的。

　　第二，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)向?qū)I(yè)化發(fā)展，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立一些專業(yè)性另類投資子公司。

　　第三，支持保險(xiǎn)資金走出去。保險(xiǎn)資金的境外投資不一定是非常復(fù)雜的問題，我認(rèn)為，允許保險(xiǎn)資金投資美股以及歐洲幾個(gè)市場(chǎng)的股票和債券即可，因?yàn)樗鼈兒椭袊?guó)的經(jīng)濟(jì)周期不同。支持保險(xiǎn)資金走出去作為一個(gè)戰(zhàn)略，雖然在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，但是長(zhǎng)期上有條件的話一定要推進(jìn)。前兩年，外匯局給券商和基金發(fā)放了一些額度，如果未來出現(xiàn)這方面的機(jī)會(huì)，保險(xiǎn)行業(yè)一定要爭(zhēng)取。

　　另外，可以借鑒“港股通”模式，或者大灣區(qū)推出的“南向通”的模式。該模式是一個(gè)閉環(huán)機(jī)制，通過建立專門的賬戶，保證未來資金回來時(shí)還在體系內(nèi)。我認(rèn)為未來保險(xiǎn)資產(chǎn)走出去也可以借鑒這種模式，既支持資金進(jìn)行全球配置，也支持閉環(huán)管理，讓資金處于可控狀態(tài)，同時(shí)，這一舉措在某種程度上也能夠支持香港金融中心建設(shè)。

　　第四，建立并完善保險(xiǎn)資管公司買方業(yè)務(wù)與賣方業(yè)務(wù)的防火墻機(jī)制。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)是一類比較復(fù)雜的機(jī)構(gòu)，既作為保險(xiǎn)關(guān)聯(lián)方的委托人從事買方業(yè)務(wù)，也作為市場(chǎng)化管理人從事賣方投行業(yè)務(wù)。比如一些保債和資產(chǎn)支持計(jì)劃，包括各類產(chǎn)品的發(fā)行，實(shí)際上就是投行業(yè)務(wù)。而買方業(yè)務(wù)和賣方業(yè)務(wù)之間是存在角色沖突的，需要建立并完善這方面的防火墻機(jī)制，保護(hù)委托人的利益。

　　第五，鼓勵(lì)另類投資發(fā)展。對(duì)于一些中小公司來說，另類投資對(duì)資本金的要求較高，所以中小公司大多通過基金的方式進(jìn)行投資，有些是通過母基金去進(jìn)行投資，這樣可以平滑波動(dòng)、分散風(fēng)險(xiǎn)。建議監(jiān)管方面對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行修訂，降低資本金要求。另外，對(duì)于保險(xiǎn)資金的債權(quán)類投資，目前還沒有撥備要求，但對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)管理和適當(dāng)信用下沉來說，撥備還是必要的，因此建議監(jiān)管在這方面也給予一定支持。

　　總之，面對(duì)未來長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，過去幾十年間壽險(xiǎn)行業(yè)高歌猛進(jìn)、快速壯大的局面可能不會(huì)再重現(xiàn)。希望資產(chǎn)端負(fù)債端相向而行、共同發(fā)力，也希望保險(xiǎn)行業(yè)與監(jiān)管共同努力、做好應(yīng)對(duì)。

　　* 本文為作者在2024年12月7日的CF40雙周閉門研討會(huì)第441期“低利率環(huán)境下的保險(xiǎn)資管行業(yè)”上所做的主題演講。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。

　　來源： 中國(guó)金融四十人論壇

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)