意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　摘 要

　　我們預計，1月宏觀數(shù)據(jù)仍是政策支持下的弱修復格局。

　　一方面，信貸“開門紅”概率降低，社融可能繼續(xù)受政府債支撐，均同比少增；

　　另一方面，1月制造業(yè)PMI超預期下行，商品房成交和居民貸款或弱于季節(jié)性，螺紋鋼需求也維持偏弱，PPI同比讀數(shù)承壓，食品項季節(jié)性上行較弱，但春節(jié)錯峰將對1月CPI同比讀數(shù)形成顯著支撐。

　　具體來看，我們預計1月CPI同比0.6%，PPI同比-2.4%。

　　我們預計1月新增信貸4.23萬億，新增社融6.05萬億，M2同比7.6%。

　　總體而言，由于開年成色有限，后續(xù)重點關注外圍擾動與政策應對，債市仍處于有利位置。

　　風險提示：宏觀經(jīng)濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等

　　報告目錄

　　01

　　實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)

　　1.1

　　預計1月CPI同比0.6%，1月PPI同比-2.4%

　　1月豬肉、蔬菜價格震蕩上行，但節(jié)前整體表現(xiàn)弱于季節(jié)性。

　　豬肉方面，節(jié)前豬價“旺季不旺”。消費端進入季節(jié)性旺季，但由于供給充足，散戶和集團出欄積極，“殺年豬”等需求對豬價支撐有限，節(jié)前豬價上漲較弱。

　　蔬菜方面，前期高菜價可能導致果蔬種植增加，且節(jié)前天氣晴好，果蔬供應充足，多數(shù)蔬菜價格平穩(wěn)，僅個別菜上漲，價格上漲弱于季節(jié)性。

　　結合消費動能來看，我們預計1月CPI環(huán)比0.8%，同比0.6%。

　　展望未來，節(jié)后豬價可能季節(jié)性回落，一方面節(jié)后需求走弱，另一方面，2024年3月至12月能繁母豬存欄量持續(xù)增加，豬肉供給相對充足，對豬肉價格形成下行壓力；果蔬價格也將開始季節(jié)性回落。綜合考慮春節(jié)錯峰的影響，我們預計2025年2月-3月CPI同比分別約-0.2%和0.6%。

　　對于PPI而言，1月出廠價格指數(shù)和主要原材料購進價格指數(shù)延續(xù)回落，我們預計1月PPI環(huán)比錄得-0.3%，同比讀數(shù)錄得-2.4%。

　　1月國內商品市場整體下行后上行，價格中樞較前月回落。春節(jié)前工業(yè)需求回落，但回落幅度相比季節(jié)性并不算高，生產(chǎn)投資表現(xiàn)呈現(xiàn)結構性企穩(wěn)特征，此外1月特朗普關稅尚未落地、國內預期有一定好轉，商品價格全月有所回升。

　　1月原油價格沖高回落，國內成品油價格在1月2日和16日兩次調漲，1月國內油價相對12月上行。1月國際原油價格先受美國寒潮、地緣政治擾動等因素推動，后因特朗普表態(tài)回落，全月均價上行。

　　展望未來，國內開門紅成色有限、商品價格可能震蕩偏弱；原油方面，OPEC+未因特朗普呼吁降價而改變供應計劃，預計短期內價格維持震蕩偏強。考慮基數(shù)效應，我們預計2025年2月-3月PPI同比讀數(shù)約-2.2%和-2.1%。

　　02

　　貨幣信貸數(shù)據(jù)

　　2.1

　　預計1月新增信貸4.23萬億元

　　央行四季度貨幣政策例會再次強調“防范資金空轉”，金融高質量發(fā)展要求下對信貸規(guī)模增長的訴求依舊穩(wěn)健。

　　1月票據(jù)利率相對平穩(wěn)，“開門紅”概率降低。6M國股銀票利率-DR007利差季節(jié)性回升，但相對同期仍然較低；國股銀票利率跨年后走勢形態(tài)相對平穩(wěn)，并未延續(xù)年末回升勢頭。

　　綜合來看，我們預計1月新增信貸4.23萬億元，同比少增0.69萬億元。預計2025年2月新增信貸1.50萬億元，3月新增3.20萬億元。

　　我們預計1月企業(yè)短貸環(huán)比上行、同比少增；1月企業(yè)中長貸環(huán)比上行、同比少增。首先是防空轉訴求和化債影響延續(xù)，其次結合1月PMI數(shù)據(jù)，生產(chǎn)端回落且低于去年同期，我們預計1月企業(yè)短貸環(huán)比上行、同比少增；1月開工率數(shù)據(jù)環(huán)比表現(xiàn)強于季節(jié)性，絕對水平略遜2024年同期。預計1月企業(yè)中長貸環(huán)比上行、同比少增。

　　我們預計，1月居民短貸環(huán)比回升、同比少增；居民中長貸環(huán)比上升、同比少增。一方面，春節(jié)期間文旅數(shù)據(jù)強于季節(jié)性，假期前四日全社會跨區(qū)域人員流動量同比增長6.01%，北上廣深的遷入指數(shù)較2024年同期增長1.57%，處于近年來最高水平（見團隊前期報告《春節(jié)期間海內外有哪些變化？》，20250203）。另一方面，受新一輪補貼政策拉動影響，汽車、家電等大宗消費在春節(jié)影響下仍相對亮眼。1月13-19日，乘用車銷售同比、環(huán)比分別上升至7.6%、52.8%；商務部數(shù)據(jù)顯示，假期前四日重點監(jiān)測零售企業(yè)家電、通訊器材銷售額同比增長超10%，對居民短貸有一定支撐。居民中長貸方面，商品房銷售自去年四季度以來開啟修復，其中一線城市拉動明顯，而二手房銷售修復更強，但對居民中長貸拉動可能有限。受春節(jié)影響，假期期間地產(chǎn)銷售相對低迷，我們判斷1月居民中長貸環(huán)比上升、同比少增。

　　票據(jù)融資方面，票據(jù)利率相對平穩(wěn)，我們預計1月表內票據(jù)環(huán)比下行、同比高于去年同期；表外票據(jù)環(huán)比上行，同比低于去年同期。

　　2.2

　　預計1月新增社融6.05萬億元，M2同比7.6%

　　結合Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們預計：

　　（1）1月政府債券凈融資約9500億元；

　　（2）1月企業(yè)債券凈融資約為3500億元；

　　（3）1月信貸資產(chǎn)支持證券凈融資規(guī)模約為-300億元。

　　我們預計1月信托貸款新增500億元，委托貸款新增150億元。非標融資方面，受經(jīng)濟表現(xiàn)反復、潛在風險事件等因素影響，預計信托貸款、委托貸款壓降力度可能繼續(xù)維持較低水平。

　　綜合來看，我們預計2025年1月新增社融約為6.05萬億元，社融余額同比回落至7.8%。預計2月、3月新增社融分別約為2.10、5.10萬億元，余額同比分別約為8.0%、8.0%。

　　M2增速方面，受春節(jié)影響，我們預計2025年1月M2同比回升至7.6%。考慮到政府債發(fā)行造成的財政繳款波動等影響，預計2月、3月M2同比約為7.4%、7.5%。

　　風險提示

　　宏觀經(jīng)濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)