意見領(lǐng)袖 | 靳毅

　　2023年以來，我國公募REITs進入常態(tài)化發(fā)行的新階段，一方面有助于存量資產(chǎn)盤活、提升經(jīng)濟活力，另一方面為市場提供了一類差異化的投資標的，未來公募REITs或?qū)⒊尸F(xiàn)供需兩旺的發(fā)展格局。

　　當(dāng)前，國內(nèi)債市收益率中樞逐步下行，10Y期國債收益率一度突破1.60%關(guān)口，高收益資產(chǎn)難覓，公募REITs相對穩(wěn)定的分紅派息能力與相對高彈性的資本利得空間特征凸顯。成為市場關(guān)注的又一重要投資品種，投資性價比提升。公募REITs現(xiàn)狀如何？風(fēng)險收益特征如何？哪些投資策略值得關(guān)注？本文聚焦于此。

　　1、公募REITs現(xiàn)狀

　　1.1

　　制度配套逐步健全，REITs發(fā)展進入新階段

　　在立法上，研究推進REITs立法工作。在發(fā)行范圍及原則上，擴大試點范圍至全國，秉持“成熟一類、推出一類”的發(fā)行原則。在底層資產(chǎn)上，不斷拓展行業(yè)支持范圍，明確支持交通、能源、市政、生態(tài)、倉儲物流、園區(qū)、租賃住房、水利設(shè)施、文化旅游、消費、養(yǎng)老、新型基礎(chǔ)設(shè)施等12個符合國家戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的行業(yè)大類，拓寬太陽能發(fā)電、租賃住房、景區(qū)酒店、商業(yè)綜合體養(yǎng)老等超5類細項資產(chǎn)。

　　在申報要求上，簡化審批流程、壓縮審核周期，強調(diào)營收測算的審慎性與穩(wěn)定性，但放寬收益指標要求，取消對基礎(chǔ)設(shè)施REITs現(xiàn)金流分派率或內(nèi)部收益率等關(guān)鍵經(jīng)濟指標的統(tǒng)一規(guī)定，降低原始權(quán)益人稅務(wù)成本。擴募及可持續(xù)性上，適當(dāng)放寬可擴募資產(chǎn)規(guī)模要求。

　　回收資金使用上，提高回收資金使用靈活度，取消用于存量資產(chǎn)收購的30%比例上限，將用于補充流動資金的比例上限從10%提高至15%。在促進交易上，調(diào)整會計認定、下調(diào)保險投資風(fēng)險計提權(quán)重，將REITs納入滬深港通，支持FOF與外資參與。為公募REITs市場的平穩(wěn)健康發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。

　　當(dāng)前宏觀經(jīng)濟增速放緩，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)置存量資產(chǎn)規(guī)模可觀，在配套法律制度逐步健全的背景下，國內(nèi)公募REITs進入常態(tài)化發(fā)行的新階段，一方面有助于存量資產(chǎn)盤活、提升經(jīng)濟活力，另一方面為市場提供了一類差異化的投資標的，未來公募REITs或?qū)⒊尸F(xiàn)供需兩旺的發(fā)展格局。

　　同時，2020年以來，受我國經(jīng)濟發(fā)展新舊動能轉(zhuǎn)換等因素影響，國內(nèi)債市收益率中樞逐步下行，10Y期國債收益率于1月6日一度突破1.60%關(guān)口，高收益資產(chǎn)難覓，公募REITs相對穩(wěn)定的分紅派息能力與相對高彈性的資本利得空間特征凸顯。成為市場關(guān)注的又一重要投資品種，投資性價比提升。

　　1.2

　　公募REITs存量與發(fā)行

　　公募REITs存量規(guī)模尚小，但2021年首批發(fā)行以來產(chǎn)品品類逐漸豐富，發(fā)行節(jié)奏加快，2024年上市發(fā)行大幅放量，發(fā)行供給主要受政策影響，未來供給規(guī)模或持續(xù)高增。截至2024年12月31日，公募REITs存量共59只，共計發(fā)行規(guī)模1，520.44億元。截至2025年1月13日，REITs總市值已達1，618.27億元，流通市值723.92億元，占比44.73%。

　　我國REITs根據(jù)項目屬性分為產(chǎn)權(quán)類與特許經(jīng)營權(quán)兩大類，市值比例接近1：1，交通、能源、生態(tài)環(huán)保、水利等基礎(chǔ)設(shè)施REITs多為經(jīng)營權(quán)類，園區(qū)、消費、倉儲物流、保障房基礎(chǔ)設(shè)施REITs基本均為產(chǎn)權(quán)類REITs。

　　從分布情況看，截至2025年1月13日，上市公募REITs中產(chǎn)權(quán)類及特許經(jīng)營權(quán)類只數(shù)占比分別為63%、37%，產(chǎn)權(quán)類占比相對較高；其中，經(jīng)營權(quán)類的交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)模占比最大，達到41%，產(chǎn)權(quán)類的園區(qū)、消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)模次之，占比分別達17%及12%。

　　從發(fā)行節(jié)奏看，2021-2024年，REITs產(chǎn)品分別發(fā)行11只、13只、5只及30只，年度發(fā)行規(guī)模分別為350億元、373.24億元、164.48億元及632.55億元。2021H1及2022H1發(fā)行規(guī)模較大分別受首發(fā)及支持保障房政策等因素影響，市場熱度延續(xù)。2024年試點區(qū)域進一步擴大、行業(yè)板塊持續(xù)增加、常態(tài)化發(fā)行全面推進加，公募REITs發(fā)行上市節(jié)奏加快，總市值顯著高增。

　　若以2024年7月“常態(tài)化發(fā)行”后節(jié)奏測算，7-12月公募REITs共計發(fā)行21只，發(fā)行總額409億元，單只發(fā)行規(guī)模接近20億元，以月均發(fā)行4只測算，2025年公募REITs上市發(fā)行規(guī)模或達960億元。

　　從資產(chǎn)類型看，交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs具有單筆資產(chǎn)規(guī)模較大、但在產(chǎn)品多元化背景下，發(fā)行規(guī)模占比被動稀釋，2021年以來發(fā)行供給相對穩(wěn)定，交通等基建存量規(guī)模較大，后續(xù)供給值得期待；保障房REITs在2022年“53號文”的支持下開始發(fā)行，若2025年房產(chǎn)收儲及保障房等相關(guān)政策有效落地，長期或帶來增量供給；消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs在促銷費等配套政策支持下，2024年供給新增放量，新納商業(yè)街區(qū)及酒店等資產(chǎn)或為后續(xù)擴募重點；園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施REITs依托早期各地園區(qū)發(fā)展基礎(chǔ)，發(fā)行及儲備數(shù)量相對可觀，長期優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)仍待篩選。

　　從2025年1月13日已公布首發(fā)待上市公募REITs來看，產(chǎn)權(quán)類首發(fā)及擴募占比分別達到88%及60%，園區(qū)、倉儲物流及保障房待上市儲備較多，2025年供給或維持增長。

　　從投資機構(gòu)看，公募REITs發(fā)行實行配售制度，戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者、公眾投資者獲配比例分別處于55%-84%、11%-32%、4%-14%區(qū)間，一級配售一直以戰(zhàn)略投資者為主，為REITs發(fā)行中不可或缺的穩(wěn)定資金。同時，監(jiān)管針對各類投資者均設(shè)有鎖定期及限售相關(guān)要求，戰(zhàn)略投資者中普通戰(zhàn)略投資者限售期限12個月，原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方持股低于20%部分60個月、超過20%部分36個月；網(wǎng)下投資者前3個交易日交易份額不得超過持有份額的20%。目前，公募REITs定價機構(gòu)主要為保險、FOF、券商資管、信托、私募等，公募REITs更受長期資本青睞，伴隨后續(xù)市場持續(xù)擴容，參與機構(gòu)也將逐漸多元。

　　從項目屬性及資產(chǎn)類型看，一級發(fā)行中產(chǎn)權(quán)類、特許經(jīng)營權(quán)類戰(zhàn)略配售平均占比分別達70%、76%，發(fā)行只數(shù)較多的板塊中交通運輸REITs、能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs及消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs戰(zhàn)略配售平均占比較高，達76%左右。

　　從首日漲跌幅及換手率情況看，公募REITs發(fā)行價格分位數(shù)、上市首日漲跌幅、換手率中樞均顯著下移，2024年以來一級發(fā)行市場交投情緒逐漸回歸理性。發(fā)行價格方面，2024年以前公募REITs發(fā)行價格基本處于詢價區(qū)間的62%分位數(shù)，2024年發(fā)行價格分位數(shù)中樞逐漸回歸至19%水平；上市首日漲跌幅方面，區(qū)間由-6%-30%區(qū)間顯著收窄至0%-22%區(qū)間，2024年跌幅均值由12.21%回歸至3.98%；上市首日換手率方面，均值同樣由2024年以前的24.01%下降至8.77%。未來，在常態(tài)化發(fā)行、公募REITs供給增加、投研框架不斷健全、REITs價值回歸底層資產(chǎn)價值，交投情緒將逐漸回歸理性。

　　1.3

　　一級市場定價

　　公募REITs在一級發(fā)行階段，以底層資產(chǎn)估值作為REITs基金凈資產(chǎn)（NAV）的基礎(chǔ)，最終定價以NAV為錨點。根據(jù)2024年12月，滬深交易所最新頒布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關(guān)注事項（試行）（2024年修訂）》，再次明確上市REITs普遍由第三方機構(gòu)采用收益法進行估價。土地使用權(quán)或經(jīng)營權(quán)的剩余期限、主要固定資產(chǎn)使用壽命、運營收入、運營成本、運營凈收益、資本性支出、折現(xiàn)率等為資產(chǎn)評估重要參數(shù)，最終通過合理的折現(xiàn)率測算出基礎(chǔ)資產(chǎn)價值。

　　從發(fā)行溢價率看，受行業(yè)基本面、資產(chǎn)質(zhì)量、二級市場走勢、投資者情緒等多重因素綜合影響，實際發(fā)行定價往往會與底層資產(chǎn)估值存在一定差異，呈現(xiàn)為折價與溢價發(fā)行，最終會在二級市場的交易過程中進一步調(diào)整。

　　目前已發(fā)行的59只公募REITs中，溢價、平價、折價發(fā)行分別為38只、4只、17只，溢價發(fā)行仍為主流。分類來看，產(chǎn)權(quán)類公募REITs中租賃住房、倉儲物流大多溢價發(fā)行，特許經(jīng)營權(quán)類中能源、生態(tài)環(huán)保、水利均溢價發(fā)行。交通基礎(chǔ)設(shè)施類中除工銀河北高速REIT、國金中國鐵建REIT、華泰江蘇交控REIT三只產(chǎn)品外，全數(shù)折價發(fā)行。整體來看，一方面，常態(tài)化發(fā)行下REITs稀缺性降低，整體溢價水平必將有所收斂；另一方面，高速公路股盈利水平相對穩(wěn)健、分紅比例較高，一定程度影響交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資熱情。

　　2、公募REITs風(fēng)險收益特征

　　2.1

　　走勢行情相對獨立，波動率處于股債之前

　　從指數(shù)走勢看，自2021年以來，大多時候REITs指數(shù)走勢與股、債相對獨立，為市場上又一獨具特色的投資標的。時間維度上，公募REITs大部分時段對利率較為敏感，通常在利率下行階段上漲，在利率上行時面臨下跌壓力。

　　目前我國REITs市場處于發(fā)展初期，行情走勢基本與股市關(guān)聯(lián)性較弱。2023年5月-2024年4月，主要或受經(jīng)濟基本面修復(fù)不預(yù)期及品種流動性影響，中證REITs指數(shù)與滬深300指數(shù)在2023年5月-2024年4月間呈現(xiàn)出階段性的相關(guān)性。但2024年5月以來，REITs行情走勢與滬深300、中證紅利走勢再度分化，REITs與紅利邏輯存在差異。

　　從交易量及換手率看，中證REITs指數(shù)走勢基本與成交量匹配，牛市行情中日均成交額通常迅速放大至5-7億元區(qū)間，熊市行情中基本處于3-5億元區(qū)間，日常穩(wěn)態(tài)成交體量在3億元左右。公募REITs換手率僅在市場成立初期偏高，后期基本穩(wěn)健，2024年4月以來日換手率處于0.3%-1.32%區(qū)間。

　　從收益及波動看，2022年及2024年公募REITs收益水平基本介于股債之間，2022年以來波動率大于中證全債，大多數(shù)情況下小于滬深300。在2022年熊市行情下，REITs跌幅窄于滬深300與中證紅利；在2024年10月以來普牛到結(jié)構(gòu)性牛市的行情下，REITs漲幅僅次于權(quán)益，具備一定彈性。

　　2.2

　　產(chǎn)品兼具股性與債性，高分紅價值凸顯

　　相較其他固收類資產(chǎn)，公募REITs產(chǎn)品兼具權(quán)益屬性與強制分紅特征。股性方面，公募REITs基金份額凈值會伴隨估值變化與機構(gòu)行為產(chǎn)生波動；債性方面，其強制與相對穩(wěn)定的分紅率更似債券。

　　從項目屬性看，交通、生態(tài)環(huán)保等特許經(jīng)營類REITs現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，債性凸顯，在利率下行階段更具投資價值；園區(qū)、倉儲物流、租賃房等產(chǎn)權(quán)類REITs，運營能力影響底層資產(chǎn)估值與二級市場價格波動，股性更強，在通脹周期中價值提升。

　　從收益水平看，當(dāng)前公募REITs相較債市更具性價比，特許經(jīng)營權(quán)REITs派息率顯著高于產(chǎn)權(quán)類，2024年以來公募REITs進入修復(fù)行情。2025年1月13日，樣本公募REITs中收益率均高于3.49%，與3Y-AA+企業(yè)債收益率相比存在至少155bp利差空間。特許經(jīng)營權(quán)REITs因派息中隱含本金回收部分，派息率顯著高于產(chǎn)權(quán)類，樣本均值達10.39%。2023年公募REITs經(jīng)歷了兩次超跌，在2024年修復(fù)行情中保障房、生態(tài)環(huán)保、能源板塊恢復(fù)更快。

　　3、公募REITs投資策略

　　3.1

　　一級打新策略重在擇時

　　打新策略仍然可行，但重在擇時。長期來看，在公募REITs常態(tài)化發(fā)行、稀缺性弱化、投資者認知提升的情況下，公募REITs市場必將逐漸回歸理性，打新策略有效性或?qū)⑦呺H弱化。但短期來看，打新策略勝率及賠率仍較高，政策及二級市場行情是現(xiàn)階段影響策略有效性的重要因素。

　　通常情況下，大部分公募REITs在上市首日實現(xiàn)大幅上漲；大部分折價發(fā)行產(chǎn)品都可在上市首日收平或小幅上漲。產(chǎn)權(quán)類公募REITs中，保障房、倉儲物流、能源及部分基本面較好的園區(qū)產(chǎn)品，上市首日漲幅居前，保障房REITs基本均在上市首日漲停。結(jié)合二級市場走勢及市場情緒看，打新策略的有效性與市場行情存在關(guān)聯(lián)，在上漲行情中打新策略賠率相對更高。同時，相較二級市場參與，一級更易配到一定體量。目前，二級市場進入修復(fù)行情，市場情緒好轉(zhuǎn)，指數(shù)點位仍處于相對低點，漲勢或?qū)⒊掷m(xù)，若有新券上市，建議結(jié)合行業(yè)、券種分類關(guān)注打新機會。

　　3.2

　　二級配置關(guān)注分紅與底層資產(chǎn)

　　二級市場在經(jīng)歷2023年深跌后，2024年進入修復(fù)階段，促進FOF及保險資金入市、REITs產(chǎn)品確認為權(quán)益產(chǎn)品均對市場修復(fù)起到積極效果。從公募REITs供給放量、入市增量資金增加、廣譜利率持續(xù)下行的角度看，二級市場配置性價也將逐步提高。

　　但長遠來看，二級市場的公募REITs投資最終仍應(yīng)回歸產(chǎn)品屬性與底層資產(chǎn)。一方面，公募REITs是基于基礎(chǔ)設(shè)施的證券化產(chǎn)品，產(chǎn)品期限較長、現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅水平較高，更適合長期配置，不適宜短期炒作。保險類資金作為公募REITs的主要投資機構(gòu)之一，公募REITs的產(chǎn)品特性，也與保險類資金對高股息類資產(chǎn)的配置訴求更為吻合。另一方面，REITs市場情緒未來必將在產(chǎn)品稀缺性弱化，機構(gòu)對產(chǎn)品認知逐步提高的情況下回歸理性，資產(chǎn)價格走勢必將回歸資產(chǎn)運營與基本面。后續(xù)建議關(guān)注經(jīng)濟基本面修復(fù)及2024年度業(yè)績兌現(xiàn)的影響，針對各行業(yè)的車流量、出租率、租金增長率、上網(wǎng)電量等差異化關(guān)鍵指標細化分析，關(guān)注板塊間分化，同時建議關(guān)注能源、保障房及交通板塊挖掘機會。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責(zé)人。)