意見領袖 | 羅志恒 

　　摘要

　　今年以來中國經濟總體延續去年926政治局會議以來的恢復態勢，1-2月經濟數據“開門紅”，工業和服務業、消費和投資同比增速均高于去年全年增速。一季度GDP同比或達5.5%左右，為實現全年“5%左右”的增速目標奠定良好基礎。

　　與此同時，春節后以人工智能為代表的科技突破和電影消費為代表的文化突圍極大地扭轉了社會和市場的悲觀預期，從情緒和預期層面對沖了美國對華加征關稅的沖擊，并帶動資本市場交易量和指數回升。中國經濟開啟樂觀敘事和資產重估階段，這一方面是去年一攬子增量政策實施以來的效果延續，另一方面是中國經濟長期結構轉型的結果。在美國經濟衰退風險上升、美股顯著調整的對比下，“東升西落”的中國樂觀敘事開始升溫。（詳見《2025開局之變：中國經濟新敘事與資產重估》）

　　要全面看待1-2月經濟數據“開門紅”，既要看到宏觀政策繼續發力顯效，經濟延續回升向好態勢；也要看到外部環境更趨復雜嚴峻，國內有效需求不足，部分企業生產經營困難，經濟持續回升向好基礎還不穩固。例如，特朗普2.0沖擊全球政治經濟秩序，全球貿易摩擦愈演愈烈，“搶出口”難以持續，美國對華加征關稅的負面沖擊或于二季度顯現；全國房地產價格“止跌回穩”以及從房價傳導至房地產投資的穩定仍然任重道遠，房地產企業的信用風險仍未有效化解；服務消費在春節后有所回落，消費品以舊換新政策短期提振了商品消費，但是否存在透支效應有待觀察。

　　相較于資本市場預期的改善，社會總體預期仍有待進一步提振，需求不足引發的物價下行進而帶來的宏觀數據與微觀感受仍有部分背離。本輪股市行情更多表現為科技股重估帶來的結構性牛市，上漲主要是情緒驅動下估值抬升所致。而社會總體預期仍面臨宏觀數據與微觀感受之間的背離，原因在于當前經濟數據的好轉主要依靠宏觀政策托底，經濟內生增長動能不足，未完全進入“居民收入增加、企業效益改善—消費投資需求上升—微觀主體處境進一步改善—有效需求進一步上升”的良性循環。關鍵是通過各項政策和改革共同作用，改善供求關系，促進物價合理回升，提高經濟名義增速，提振公眾信心和預期。

　　參照過去幾年的經驗，在一季度“開門紅”之后，下階段經濟運行可能呈現出“二季度下行壓力增大，三季度出臺穩增長舉措從而經濟回升，四季度延續回升態勢”的節奏特征。原因在于：一季度各部門和地方政府落實中央經濟工作會議部署，提前發力和開工，政策靠前，從而一季度開門紅；但總需求不足、預期不振的問題仍然存在，經濟回升的基礎并不牢固，從而增速其后回落。尤其是，中美貿易摩擦的負面沖擊可能于二季度顯現。

　　因此不能因一季度“開門紅”而放松宏觀調控力度，應持續加碼發力，直至經濟內生增長動能增強，進入良性循環。（具體建議詳見正文）

　　風險提示：外部沖擊超預期、穩增長政策超預期

　　目錄

　　一、經濟數據“開門紅”的三大動能

　　二、當前經濟面臨的風險與挑戰

　　三、全年經濟走勢展望及政策建議

　　正文

　　一、經濟數據“開門紅”的三大動能

　　今年以來中國經濟總體延續去年926政治局會議以來的恢復態勢，生產供給穩定增長、消費投資穩中有升，為一季度經濟開局奠定良好基礎。1-2月經濟數據“開門紅”，一季度GDP同比或達5.5%左右。生產方面，1-2月規模以上工業增加值和服務業生產指數同比分別增長5.9%和5.6%，較去年全年分別加快0.1和0.4個百分點；需求方面，社會消費品零售總額和固定資產投資完成額同比分別增長4%和4.1%，較去年全年分別加快0.5和0.9個百分點。

　　值得注意的是，今年1-2月經濟數據受到兩大不利因素拖累，在這樣的背景下，當前成績更顯不易。一是工作日減少帶來的不可比因素，受閏年和平年、元旦和春節假期安排影響，去年和今年1-2月的工作日分別為40和38天，導致去年同期形成較高基數。二是春節錯位對企業生產節奏的影響，今年春節提前至1月，于是企業的部分出口訂單和生產計劃也提前到了去年12月。去年12月規模以上工業增加值和出口金額同比分別增長6.2%和10.7%，較11月分別加快0.8和4.1個百分點，若未受此影響，今年1-2月工業生產和商品出口同比增速應高于當前數據的5.9%和2.3%。

　　1-2月經濟回升向好的動力主要來自于宏觀政策持續加碼發力。

　　其一，消費品以舊換新政策加力擴圍，春節假期優化調整，《哪吒2》引發觀影熱潮，商品消費和服務消費均受提振。1-2月社會消費品零售總額、商品零售、餐飲收入同比分別增長4%、3.9%和4.3%，分別較去年12月加快0.3、0和1.6個百分點。

　　面對國內外的風險挑戰以及外需可能下滑的態勢，全方位擴大需求成為今年各項任務的頭等大事，中央及時出臺提振消費專項行動，從居民增收減負、提高消費能力、改善消費環境等方面做出部署安排，將有利于提高居民消費能力、消費意愿和供給對消費的適配性。1-2月的消費持續回升，主要源于前期政策持續生效，消費品以舊換新政策額度提高、范圍擴大、節奏靠前，相關消費品消費明顯上升；資本市場持續回暖，春節以來開啟的科技板塊行情，帶動居民的財產性收入增加，也有利于推高消費。

　　今年消費品以舊換新政策加力擴圍，安排超長期特別國債3000億元支持，首次實施手機等數碼產品購新補貼，擴大汽車、家電以舊換新補貼支持范圍。截至3月14日，今年全國共收到汽車以舊換新補貼申請約130萬份，超1900萬名消費者購買12大類家電以舊換新產品超2500萬臺，超3900萬名消費者申請了超4900萬件手機等數碼產品購新補貼。1-2月限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類、家具類、家用電器和音像器材類商品零售額分別增長26.2%、21.8%、11.7%、10.9%。

　　春節假期旅游文娛等服務消費火熱，文旅部數據顯示，春節假期全國國內旅游人次和旅游收入同比分別增長5.9%和7.0%；國家稅務總局增值稅發票數據顯示，春節假期全國消費相關行業日均銷售收入同比增長10.8%，其中，商品消費和服務消費同比分別增長9.9%和12.3%。

　　其二，大規模設備更新政策加力推進，制造業投資保持高增。今年將安排超長期特別國債2000億元用于支持設備更新，比上年增加500億元，進一步擴范圍、降門檻，不斷發揮財政資金的疊加效應，助力經濟向好向優。1-2月制造業投資同比增長9%，在去年全年9.2%高增速的基礎上繼續較快增長。1-2月設備工器具購置投資同比增長18%，增速比去年全年加快2.3個百分點，對全部投資增長貢獻率達到62.3%；制造業技改投資同比增長10%，增速比去年全年加快2個百分點。

　　其三，中央政府持續加杠桿，地方化債增強地方政府發展經濟的能力，基建投資進一步加快；今年基建投資將從去年中央單邊發力轉為今年中央地方協同發力。1-2月新增政府債券同比多增近1.5萬億元，相應地，廣義基建投資同比增長10%，較去年全年加快0.8個百分點。其中，中央財政主導的水利管理業投資在去年全年41.7%高增速的基礎上保持39.1%的同比增速，地方財政主導的公共設施管理業投資增速由去年全年的-3.1%回升至2.6%。

　　今年財政政策更加積極，赤字率首次達到“4%左右”，超過2020年疫情沖擊時“3.6%以上”的赤字率水平，為2008年本輪積極財政政策實施以來的最高水平，體現了中央推動經濟回升向好的堅定決心。赤字規模為5.66萬億，其中中央赤字為4.86萬億元，中央赤字占比為85.9%，屬于近年來最高水平，體現中央加杠桿。今年中央預算內投資擬安排7350億元，并安排超長期特別國債8000億元，用于更大力度支持“兩重”項目。

　　地方政府方面，專項債額度進一步提高，規模的提高和管理機制的完善將協同發揮穩定經濟增長、彌補短板、促進房地產止跌回穩、置換隱性債務、暢通經濟循環等多重作用。1）專項債投向領域采用負面清單以及下放審核權限，拓展了可選的項目范圍、減少了申報審核時間，能夠盡快地讓專項債資金形成實物工作量，發揮穩定經濟增長的作用。2）專項債投向市政建設、新能源、新基建領域，發揮補短板的作用。

　　二、當前經濟面臨的風險與挑戰

　　要全面看待1-2月經濟數據“開門紅”，既要看到宏觀政策繼續發力顯效，經濟延續回升向好態勢；也要看到外部環境更趨復雜嚴峻，國內有效需求不足，部分企業生產經營困難，經濟持續回升向好基礎還不穩固。

　　其一，特朗普2.0沖擊全球政治經濟秩序，全球貿易摩擦愈演愈烈，“搶出口”難以持續，美國對華加征關稅的負面沖擊或于二季度顯現。特朗普自1月20日上任以來，頻繁揮舞關稅大棒：2月4日起對中國加征10%關稅，3月4日起對加拿大和墨西哥加征25%關稅，3月12日起對所有鋼鐵和鋁制品加征25%關稅，并宣稱3月4日起對中國進一步再次加征10%關稅，4月起對貿易伙伴征收對等關稅。中國出口和經濟將受到負面沖擊，一是美國對華加征關稅，直接影響中國對美出口；二是全球貿易活動收縮和全球經濟下行風險上升，影響中國對非美經濟體的出口。

　　其二，全國房地產價格“止跌回穩”以及從房價傳導至房地產投資的穩定仍然任重道遠，房地產企業的信用風險仍未有效化解。從新房房價來看，一二線城市好于三線城市，截至2月，一線和二線城市新房房價環比分別連續4個和3個月非負（其中分別3個和1個月正增長，其余增速為0），三線城市仍持續負增長。然而，一二線城市新房房價止跌回穩，一定程度上源于地方政府推出地段更好、規劃條件更優的土地，使得房企能建造和銷售“好房子”。從二手房房價來看，一線城市在連續4個月環比正增長之后，2月環比增速略有回落至-0.1%，二三線城市則連續22個月環比負增長，表明二手房市場仍處于以價換量階段。從房地產銷售投資來看，1-2商品房銷售面積和銷售額同比分別為-5.1%和-2.6%，較去年全年降幅明顯收窄，但是較去年四季度有所回落；1-2月房地產投資同比為-9.8%，雖然降幅較去年四季度有所收窄，但增速仍然偏低。

　　其三，服務消費在春節后有所回落，消費品以舊換新政策短期提振了商品消費，但是否存在透支效應有待觀察。服務消費方面，1-2月服務零售額同比增長4.9%，低于去年全年增速的6.2%。商品消費方面，2008-2009年家電下鄉政策短期刺激了耐用品消費，但其后銷售大幅下行；提振居民消費，根本上要依靠提高居民收入、完善社會保障、增加優質供給。

　　其四，有效需求不足和內卷式競爭引發供需失衡問題，物價持續低迷，影響企業效益和居民收入增長。1-2月CPI同比為-0.1%，自2023年以來長期徘徊在0附近；2月PPI同比為-2.2%，連續29個月負增長。

　　三、全年經濟走勢展望及政策建議

　　從全年看，消費和基建投資是支撐今年經濟的主要動力，出口可能是今年的主要拖累力量。消費方面，今年財政政策更加積極、貨幣政策適度寬松，財政貨幣協同性更強，將進一步推高消費對經濟的支撐作用。一是財政政策更加積極，提高城鄉居民基礎養老金、適度提高退休人員基本養老金，提高消費能力；投資于人，優化財政支出結構更多用于醫療教育養老，緩解居民后顧之憂，提高消費意愿；二是財政政策與適度寬松的貨幣政策協同聯動，加大對消費的貼息力度，降低成本，提高居民購買力；三是中央明確提出穩定樓市股市，房地產的止跌回穩將帶動相關鏈條消費，同時資產價格的企穩有利于增加居民財產性收入進而帶動消費；四是消費品以舊換新政策今年將繼續發揮更大的效果。基建投資方面，在地方化債政策之下，部分省份退出高風險區域，有望打開新的投資空間；而且今年的基建投資將從去年中央單向發力轉化為中央地方協同發力。房地產投資方面，伴隨房地產市場逐步止跌回穩，房地產投資降幅總體呈收窄態勢。

　　從節奏看，參照過去幾年的經驗，在一季度“開門紅”之后，下階段經濟運行可能呈現出“二季度下行壓力增大，三季度出臺穩增長舉措從而經濟回升，四季度延續回升態勢”的節奏特征。原因在于：一季度各部門和地方政府落實中央經濟工作會議部署，提前發力和開工，政策靠前，從而一季度開門紅；但總需求不足、預期不振的問題仍然存在，經濟回升的基礎并不牢固，從而增速其后回落。尤其是，中美貿易摩擦的負面沖擊可能于二季度顯現。

　　因此不能因一季度“開門紅”而放松宏觀調控力度，應持續加碼發力，直至經濟內生增長動能增強，進入良性循環。

　　財政政策方面，一是在提高赤字率、專項債和超長期國債的基礎上根據形勢變化動態追加預算，確保財政支出增速持平或略高于經濟增速。二是推動財政政策從注重收入端減稅降費轉向支出政策為主、推動減稅降費政策從規模數量型轉向效率效果型。三是推動支出政策從投資為主轉向投資與消費并重，更好支持消費，財政支出結構向醫療、教育和養老等公共消費領域傾斜，解決居民后顧之憂，提高居民消費意愿；通過適當的財政補貼增強居民消費能力和意愿，推動消費品“以舊換新”政策持續發力，并擴圍至服務消費；加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風險能力并提振消費，包括對失業大學生的補助、對農村老人群體的補貼、對于二孩及以上家庭的特定補貼等。四是進一步優化化債方案，研究將三年內6萬億、五年內4萬億化債額度根據各地化債需要靠前使用。五是考慮到房地產調整轉型導致債務率等指標被動上升，有必要上調“紅橙黃綠”等債務風險分檔指標，避免地方政府有新增債務額度但不敢發行和使用的情形。六是完善債務風險衡量的技術指標，考慮從負債率、債務率轉變為付息率、資產負債率等更能反映風險的指標。

　　貨幣政策方面，一是用好總量和結構性政策工具，該降準降準，該降息降息，提振居民消費和企業投資需求；二是加大對大規模設備更新和消費品以舊換新的金融支持；三是更好支持房地產止跌回穩，防范房地產企業的信用風險。

　　房地產政策方面，一是加快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置，主要是北京和上海；二是研究探索中央層面成立房地產穩定基金，加快推進保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力，解決當前地方政府穩樓市能力不足的問題；三是引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。

　　提振消費政策方面，不能僅靠刺激，還要推動改革、完善機制，通過提高居民消費能力、效益意愿以及供給對消費的適配度提振消費。一是通過適當的財政補貼增強居民消費能力和意愿，推動消費品“以舊換新”政策持續發力，并擴圍至服務消費。二是加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風險能力并提振消費，包括對失業大學生的補助、對農村老人群體的補貼、對于二孩以上家庭的特定補貼等。三是進一步改善國民收入分配結構，通過完善稅制、增加轉移支付、提高社保民生水平、加快農村土地市場化流轉等方式，提高居民尤其是中低收入群體在國民收入分配中的比重。四是加快戶籍制度改革，加快推進農民工市民化進程，穩定農民工預期，提高其邊際消費傾向。五是從供給端發力，優化供給結構，進一步提升高端制造業在制造業中的比重，以高質量供給創造并滿足需求。六是放寬旅游、文化、醫療、養老、家政服務等服務消費領域的市場準入，同時加強標準建設和有效監管，釋放服務消費的需求。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)