事件：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2025年3月17日公布的數(shù)據(jù)，2025年1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.9%，2024年12月為6.2%，2024年累計(jì)同比為5.8%；1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.0%，2024年12月為3.7%，2024年全年累計(jì)同比為3.5%；2025年1-2月全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.1%，2024年全年為3.2%。

　　基本觀點(diǎn)：

　　整體上看，受上年一攬子增量政策延續(xù)作用影響，1-2月宏觀經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能。其中，在出口有所減速的背景下，年初兩個(gè)月內(nèi)需發(fā)力，帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)供需兩端全面提速，超出市場(chǎng)普遍預(yù)期。其中，受內(nèi)需拉動(dòng)，1-2月工業(yè)增加值處于較高增長(zhǎng)水平，增速較去年12月有所放緩，主要原因是今年1-2月日歷天數(shù)和工作日天數(shù)少于去年同期。另外，美國(guó)宣布對(duì)華加征關(guān)稅背景下，年初工業(yè)企業(yè)出口交貨值增速較去年12月有所下滑，也對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)有一定影響。消費(fèi)方面，在日歷天數(shù)比去年同期少1天的情況下，1-2月社零同比增速仍有所加快，顯示消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能有所轉(zhuǎn)強(qiáng)。這一方面受消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼政策加力擴(kuò)圍提振，另一方面也源于消費(fèi)者信心出現(xiàn)邊際改善。1-2月固定資產(chǎn)投資增速為4.1%，較去年全年顯著加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示年初投資動(dòng)能明顯增強(qiáng)，主要源于基建投資加速和房地產(chǎn)投資降幅收窄，制造業(yè)投資繼續(xù)保持高增。

　　往后看，主要受高基數(shù)以及外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變數(shù)加大等影響，3月工業(yè)生產(chǎn)增速或有所回落，促消費(fèi)政策加碼背景下，短期內(nèi)消費(fèi)增速有望加快，年初穩(wěn)增長(zhǎng)政策前置發(fā)力，3月投資還將保持較快增長(zhǎng)。

　　具體解讀如下：

　　一、工業(yè)生產(chǎn)：受內(nèi)需拉動(dòng)，1-2月工業(yè)增加值處于較高增長(zhǎng)水平，增速較去年12月有所放緩，主要原因是今年1-2月日歷天數(shù)和工作日天數(shù)少于去年同期。另外，美國(guó)宣布對(duì)華加征關(guān)稅背景下，年初工業(yè)企業(yè)出口交貨值增速較去年12月有所下滑，也對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)有一定影響。考慮到貿(mào)易戰(zhàn)因素對(duì)出口的影響可能在短期內(nèi)有進(jìn)一步顯現(xiàn)，加之去年同期基數(shù)仍偏高，預(yù)計(jì)3月工業(yè)增加值同比增速將有所回落。

　　1-2月工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)5.9%，增速較去年12月放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)。三大門類中，采礦業(yè)增加值增速較去年12月有所加快，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速持平，制造業(yè)增加值增速則較去年12月放緩0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.9%，是當(dāng)月工業(yè)增加值增速放緩的主要拖累。主要原因是今年1-2月日歷天數(shù)比去年同期少1天，工作日少2天。同時(shí)，2月4日美國(guó)宣布對(duì)華加征10%關(guān)稅，年初出口增速較去年12月明顯回落——1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比增速較去年12月下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，也對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)有一定影響。

　　不過(guò)，1-2月工業(yè)增加值增速較去年全年增速加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)增加值增速較去年全年加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示制造業(yè)及工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)了去年四季度以來(lái)的較快增長(zhǎng)勢(shì)頭。背后是年初促消費(fèi)政策擴(kuò)圍，今年國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速有望加快，加之基建投資、制造業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)，都對(duì)年初工業(yè)生產(chǎn)有支撐作用。同時(shí)，政策面支持下，新質(zhì)生產(chǎn)力加速發(fā)展，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)起到了較強(qiáng)的拉動(dòng)作用。1-2月裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.6%，比去年全年加快2.9個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)9.1%，加快0.2個(gè)百分點(diǎn)；新能源汽車、3D打印設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人等新質(zhì)生產(chǎn)力代表產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別高增47.7%、30.2%、27.0%。另外，在搶出口效應(yīng)對(duì)沖下，美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅對(duì)出口和制造業(yè)生產(chǎn)的影響在年初尚未充分體現(xiàn)——1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比增速雖較去年12月有所回落，但比去年全年仍高出1.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　展望未來(lái)，考慮到美國(guó)宣布自3月4日起，再對(duì)我國(guó)輸美商品加征10%的關(guān)稅，貿(mào)易戰(zhàn)因素對(duì)出口的影響可能在短期內(nèi)有進(jìn)一步顯現(xiàn)。加之去年同期基數(shù)仍偏高，預(yù)計(jì)3月工業(yè)增加值同比增速將回落至5.5%左右。全年來(lái)看，由于外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變數(shù)加大，2025年我國(guó)出口有可能明顯減速，但在“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”的宏觀政策取向和加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的戰(zhàn)略目標(biāo)下，內(nèi)需回暖和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。我們預(yù)計(jì)，2025年全年工業(yè)生產(chǎn)增速將放緩至4.4%左右。

　　二、消費(fèi)：在日歷天數(shù)比去年同期少1天的情況下，1-2月社零同比增速仍有所加快，顯示消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能有所轉(zhuǎn)強(qiáng)。其中，除汽車、家電等少數(shù)類別外，1-2月可選消費(fèi)品零售額增速多數(shù)加快，這一方面受消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼政策加力擴(kuò)圍提振，另一方面或也反映消費(fèi)者信心出現(xiàn)邊際改善。后期在“換新”政策全面加碼，以及提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)落地推進(jìn)帶動(dòng)下，社零同比增速有持續(xù)加快的可能。

　　1-2月社零累計(jì)同比增長(zhǎng)4.0%，增速較去年12月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，商品零售同比增長(zhǎng)3.9%，增速與去年12月持平，但除汽車以外的消費(fèi)品零售額同比增速較去年12月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.8%，顯示當(dāng)期汽車銷量增速放緩疊加“價(jià)格戰(zhàn)”導(dǎo)致零售額同比轉(zhuǎn)負(fù)對(duì)商品零售總體增速有較大拖累；1-2月餐飲收入同比增長(zhǎng)4.3%，增速較去年12月加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　從限額以上主要商品類別看，1-2月食品、日用品、中西藥品等必需品零售額增勢(shì)良好，除汽車、家電等少數(shù)類別外，可選消費(fèi)品零售額同比增速也普遍加快。其中，受消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼政策加力擴(kuò)圍提振，1-2月通訊器材、文化辦公用品、家具零售額同比增長(zhǎng)26.2%、21.8%、11.7%，增速較上年12月分別加快12.2、12.7、2.9個(gè)百分點(diǎn)，家電零售額同比增速則因去年同期基數(shù)走高以及商品房銷售增速邊際回落而大幅放緩，但仍保持10.9%的兩位數(shù)增長(zhǎng)水平；1-2月化妝品、金銀珠寶、服裝等類別零售額同比增速也分別較去年12月加快3.6、6.4、3.6個(gè)百分點(diǎn)至4.4%、6.4%、3.3%，除因去年同期基數(shù)偏低外，也源于居民消費(fèi)信心出現(xiàn)邊際改善——2月消費(fèi)者信心指數(shù)提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月升高，背后是去年四季度以來(lái)一攬子增量政策發(fā)力顯效，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能回升，以及樓市回暖。此外，受成品油價(jià)格上漲帶動(dòng)，1-2月石油制品零售額同比增速較去年12月加快3.7個(gè)百分點(diǎn)至0.9%。

　　整體上看，在今年1-2月日歷天數(shù)比去年同期少1天的情況下，社零同比增速仍有所加快，顯示消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能有所轉(zhuǎn)強(qiáng)。不過(guò)，當(dāng)前4.0%的增長(zhǎng)水平仍僅為疫情前一半左右，且從季調(diào)環(huán)比來(lái)看，1月、2月社零環(huán)比增速平均值為0.27%，雖與過(guò)去5年同期相比處于偏高水平，但與疫情前5年同期0.6%-0.8%左右的平均增速相比仍明顯偏低。同時(shí)，年初物價(jià)數(shù)據(jù)也表明，當(dāng)前市場(chǎng)需求整體仍然偏弱。背后是前期房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整抑制居民消費(fèi)信心，以及2024年居民收入增速下行，也對(duì)消費(fèi)能力形成一定影響，仍需促消費(fèi)政策加碼助力。

　　往后看，3月社零增速仍面臨上年同期實(shí)際基數(shù)偏高的影響，但在“兩會(huì)”進(jìn)一步明確促消費(fèi)政策導(dǎo)向下，各地會(huì)加力推動(dòng)消費(fèi)補(bǔ)貼資金使用，3月社零同比增速有望維持在4.0%左右。值得關(guān)注的是，3月16日高規(guī)格出臺(tái)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，從增加收入提升消費(fèi)能力、優(yōu)化服務(wù)消費(fèi)供給、改善消費(fèi)環(huán)境、促進(jìn)大宗消費(fèi)更新升級(jí)等方面，全面部署促消費(fèi)。這將全面提升消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能，有效對(duì)沖潛在外需放緩可能帶來(lái)的影響。我們判斷，在3000億超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金支持消費(fèi)品以舊換新的同時(shí)，各地還將推出一些“自選動(dòng)作”，財(cái)政促消費(fèi)資金額度還有提升空間，促消費(fèi)范圍也有望進(jìn)一步拓展。此外，今年貨幣政策也可能創(chuàng)新推出促消費(fèi)專項(xiàng)政策工具，定向支持消費(fèi)貸。總體上看，在物價(jià)水平偏低的背景下，今年促消費(fèi)政策空間很大。我們也認(rèn)為，下一步持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，緩解居民資產(chǎn)“縮水”對(duì)消費(fèi)信心的影響，是今年提振消費(fèi)的一個(gè)關(guān)鍵所在。與此同時(shí)，2025年貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)居民消費(fèi)信心的影響也需要重視。

　　三、投資： 1-2月固定資產(chǎn)投資增速為4.1%，較去年全年顯著加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示年初投資動(dòng)能明顯增強(qiáng)，主要源于基建投資加速和房地產(chǎn)投資降幅收窄，制造業(yè)投資繼續(xù)保持高增。

　　具體來(lái)看，1-2月不含電力的基建投資同比增長(zhǎng)5.6%，較去年全年加快1.2個(gè)百分點(diǎn)。背后是年初穩(wěn)長(zhǎng)增長(zhǎng)政策提前發(fā)力，地方政府債券發(fā)行規(guī)模顯著擴(kuò)大。與此同時(shí)，去年四季度推出一攬子大規(guī)模化債方案，也減輕了地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，釋放了其在基建投資等方面的穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)能。

　　我們判斷，在外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變數(shù)顯著加大的背景下，短期內(nèi)基建投資將繼續(xù)發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用。可以看到，3月“兩會(huì)”政府工作報(bào)告再度明確今年宏觀政策要“更加積極有為”，其中財(cái)政政策實(shí)施“一個(gè)提高、兩個(gè)增加”，即提高財(cái)政赤字率1個(gè)百分點(diǎn)，增加超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債發(fā)行。這些都預(yù)示今年基建投資會(huì)保持較快增長(zhǎng)。值得注意的是，2024年11月中國(guó)誠(chéng)通和中國(guó)國(guó)新兩家央企合計(jì)獲批5000億穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資專項(xiàng)債。這與2022年設(shè)立7399億政策性開(kāi)發(fā)性金融工具支持基建投資類似，可視為“準(zhǔn)財(cái)政政策工具”，預(yù)示2025年基建投資責(zé)任更多從地方政府向央企轉(zhuǎn)移。這意味著即使受收儲(chǔ)保障房和收儲(chǔ)土地影響，2025年用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債資金可能會(huì)低于2024年，但基建資金來(lái)源依然有充分保障。我們預(yù)計(jì)，后期基建投資走勢(shì)，將主要取決于房地產(chǎn)投資降幅能否切實(shí)收窄。回顧歷史可以看到，兩者之間存在明顯的對(duì)沖關(guān)系。

　　1-2月房地產(chǎn)投資同比下降9.8%，降幅比去年全年收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是去年四季度以來(lái)樓市回暖，房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目貸款額度大幅上升，房企資金來(lái)源有所改善，這直接帶動(dòng)年初房地產(chǎn)竣工面積降幅明顯收窄。往后看，伴隨房企資金來(lái)源持續(xù)改善，房地產(chǎn)投資降幅有望持續(xù)收窄。

　　不過(guò)，最新數(shù)據(jù)顯示，2月一線城市二手房?jī)r(jià)格環(huán)比在連續(xù)4個(gè)月上漲后轉(zhuǎn)降，加之1-2月新房銷售同比下降5.1%，也不及去年四季度的正增長(zhǎng)0.3%，顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)基礎(chǔ)仍不牢固，后期政策面還需要持續(xù)加力。我們認(rèn)為，除了供給端加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地，需求端加力實(shí)施城中村和危舊房改造，繼續(xù)調(diào)整住房限購(gòu)政策，推進(jìn)專項(xiàng)債資金收購(gòu)保障房等之外，關(guān)鍵是把計(jì)入物價(jià)因素后，當(dāng)前仍然偏高的居民實(shí)際房貸利率降下來(lái)，這是今年促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵一招。

　　1-2月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.0%，增速較去年全年小幅下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持高增長(zhǎng)狀態(tài)。主要是大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)推進(jìn)，政策面持續(xù)加大對(duì)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、解決“卡脖子”問(wèn)題的支持力度，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款保持高增。可以看到，前兩個(gè)月設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)18%，增速比上年全年加快2.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全部投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到62.3%；2月末制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)10.3%，領(lǐng)先整體貸款余額增速4個(gè)百分點(diǎn)。

　　展望未來(lái)，伴隨美國(guó)加征關(guān)稅措施持續(xù)加碼，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資增速還會(huì)受到一定影響，預(yù)計(jì)3月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速會(huì)降至8.3%左右。我們認(rèn)為，未來(lái)影響制造業(yè)投資的最大不確定因素仍是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)能否盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，進(jìn)而拉動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)品需求并提振投資信心。需要指出的是，今年宏觀政策還會(huì)著力促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，推動(dòng)新舊增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，高技術(shù)制造業(yè)投資會(huì)延續(xù)高增狀態(tài)。

　　整體上看，受上年一攬子增量政策延續(xù)作用帶動(dòng)，1-2月宏觀經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能。其中，在出口有所減速的背景下，年初兩個(gè)月內(nèi)需發(fā)力，帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)供需兩端全面提速，超出市場(chǎng)普遍預(yù)期。根據(jù)工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速測(cè)算，1-2月GDP同比增速大約在5.0%左右。往后看，主要受高基數(shù)及外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變數(shù)加大等影響，3月工業(yè)生產(chǎn)增速或有所回落，促消費(fèi)政策加碼背景下，短期內(nèi)消費(fèi)增速有望加快，年初穩(wěn)增長(zhǎng)政策前置發(fā)力，3月投資、特別是基建投資還將保持較快增長(zhǎng)。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)