意見領袖 | 溫彬 

　　摘 要

　　在年初部分需求提前釋放和加快化債置換等影響下，2月信貸投放季節性回落，同比少增4400億元，企業中長貸減少較多，但總量仍超萬億元；前兩月人民幣貸款合計增加6.14萬億元，同比少增2300億元，增長態勢較為穩定均衡，也符合當前實體經濟的融資需求特點。

　　財政加力下，2月新增社融2.23萬億元，同比多增7374億元，政府債融資明顯多增，支撐社融增速回升；前兩月社融累計新增9.29萬億元，同比多增1.32萬億元，對實體經濟保持了較強支持力度。

　　后續，為穩經濟、擴信用、促轉型，對于重大戰略、重點領域和薄弱環節的金融支持力度仍將加大，促進宏觀經濟循環暢通，加快培育新動能；也將通過結構性降息等舉措進一步降低商業銀行資金成本，促進引導資金更多流向重點領域。全年看，需求端整體預計有所改善，供給端規模情結減弱，價格平衡性有望增強，社融增速回穩的趨勢明確。

　　在兩會工作部署下，今年擴內需的重點在于消費，零售貸款投放和新增將優于去年，著力提升個貸和普惠占比；對公貸款還將發揮“壓艙石”作用，信用擴張支點集中在兩重和政策著力支持領域，主要增量在于AI科技和民企的資本開支。

　　一、2月信貸投放季節性回落，債務置換擾動加大

　　2月人民幣貸款增加1.01萬億元，同比少增4400億元，信貸增速7.3%，環比回落0.2個百分點。

　　2月信貸投放主要受到以下因素影響：一是信貸靠前發力，1月人民幣貸款增量創歷史新高，“早投放、早收益”訴求下部分融資需求前置、項目儲備提前釋放，使得2月信貸投放季節性回落。二是2月債務置換加快，地方化債因素對企業端信貸增量形成明顯擾動。地方政府專項債加快發行后，短期融資平臺可能會償還一部分銀行貸款，體現為這部分存量貸款數據的減少。三是居民端在春節效應和周期性因素共振下，信貸投放總體不足。

　　整體看，2月貸款增量達到萬億元，仍處于歷史較高水平，從總量上看“小月不小”，對實體經濟保持較強支持力度。

　　1-2月，人民幣貸款合計增加6.14萬億元，同比少增2300億元，增長態勢穩定均衡，也符合當前實體經濟的融資需求特點。

　　從信貸結構看，對公貸款仍為投放主力，但債務置換加快影響中長貸表現；零售貸款壓力猶存，春節效應和周期性因素共同形成擾動；票據融資和非銀貸款支撐加大。

　　（一）需求提前釋放和債務置換加快，企業中長貸減少較多

　　2月企（事）業單位貸款增加1.04萬億元，同比少增5300億元。其中，短期貸款、中長期貸款、票據融資增量分別為3300、5400、1693億元，同比分別變動-2000、-7500、4460億元。

　　2月工業生產經營景氣度向好（官方制造業PMI升至50.2%）、財政政策延續發力，一定程度上支撐了對公貸款，但1月信貸需求透支較大、2月債務置換加速，也對月內對公貸款新增（尤其是中長期貸款）形成較為明顯的下拉作用。

　　數據顯示，2月地方政府債券發行節奏明顯加快，其中，用于化解地方債務的置換債券發行近8000億元，超過去年全年的三分之一，比今年1月發行量高出6000億元以上，導致部分城投平臺隱性債務中的存量貸款被置換或提前償還。

　　但債務置換只是資金結構的轉換，實體經濟獲得的融資支持并沒有減少，而且專項債置換融資平臺貸款也有助于各地紓解資金鏈條，減輕經濟包袱、支持地方騰出更多資金用于保障民生、支持創新等。

　　債貸替換效應下，部分銀行也加大了票據融資沖量力度，并帶動票據轉貼再現連續“零利率”行情。2月，1M、3M、6M期月內利率中樞分別為0.63%、1.35%、1.15%，環比1月下行141、33、27bp；1M期轉貼利率月末三天報價下限在0附近，2月跨月后反彈上行至正常狀態，指向月末部分銀行或集中收票填補信貸缺口。

　　從信貸結構上看，2月普惠小微企業的貸款余額達到33.43萬億元，同比增長12.4%，制造業中長期貸款增速達到10.3%，均高于7.3%的整體增速，重點領域和薄弱環節的金融支持力度仍大。

　　后續看，財政發力、重點領域結構性支持加大，以及貸款利率保持低位，將對穩定對公貸款形成支撐。

　　2025年政府債規模正式進入“13萬億+”時代，財政赤字率、超長期特別國債、地方政府專項債指標悉數上調，強化兩重、兩新、民生、科技等領域支持；同時，央行也將進一步擴大科技創新和技術改造再貸款規模（從5000億元擴大到8000-10000億元），更大力度促進樓市股市健康發展，加大對科技創新、綠色發展、養老、提振消費、穩定外貿以及民營、小微企業等支持，均將對穩定相關領域貸款起到一定支撐作用。

　　此外，貸款利率保持在歷史低位水平，也會助力信貸需求釋放。據央行最新數據，2月企業新發放貸款（本外幣）加權平均利率約3.3%，比上年同期低約40個基點；個人住房新發放貸款（本外幣）加權平均利率約3.1%，比上年同期低約70個基點。

　　（二）零售貸款仍需提振，春節效應和周期性因素形成擾動

　　2月住戶貸款減少3891億元，同比少減2016億元。其中，居民短貸和中長貸分別減少2741、1150億元，同比分別少減2127億元、多減112億元。

　　居民中長貸方面，按揭貸款投放同比相對穩定，早償季節性增多。2月房地產市場延續“止跌回穩”態勢，但作為傳統淡季又逢春節假期，整體保持低位運行。克而瑞數據顯示，2月TOP100房企實現銷售操盤金額1881.2億元，同比增長1.2%。同時，在春節發放獎金等因素影響下，按揭早償季節性增多，也制約總體信貸表現。

　　居民短貸方面，春節效應和周期性因素共同形成擾動。2月商品消費與服務消費同步向好，但春節的錯期效應持續對短貸融資意愿產生影響；此外，在居民就業、收入等長周期變量未出現實質性改善情況下，消費需求修復相對緩慢，個人經營貸領域也受風險擾動承壓。

　　后續看，核心城市帶動下的房地產市場復蘇以及促消費政策加碼，有望帶動居民端信用活動繼續修復。

　　3月恰逢“金三銀四”成交旺季，整體供求有望修復，環比持增，但考慮到去年高基數因素，同比或將持平或小幅微降，部分城市有望出現局部“小陽春”。而隨著核心城市的限制性政策逐步優化，以及貨幣化安置和專項債資金收購存量土地等政策的推進，市場預期將得到進一步修復，核心城市可能率先實現市場恢復，穩定按揭增量。

　　根據政府工作報告安排，今年提振消費被放在重點工作的首位，各部門配套舉措也相應跟進。3月5日，金融監管總局鼓勵金融機構量身定制金融產品，更好地滿足個性化多樣化金融需求，針對長期大額消費需求，研究提高消費貸款額度，延長消費貸款期限；之后，又圍繞增加消費金融供給、優化消費金融管理、開展個人消費貸款紓困以及優化消費金融環境等方面，提出金融支持提振消費的具體舉措。3月6日發改委宣布“提振消費專項行動”方案將很快發布實施；財政部亦表示將對重點領域的個人消費貸款給予財政貼息，減輕當期支出壓力。

　　未來促消費將圍繞“提升消費能力、增加優質供給、改善消費環境”三個方面展開，在“兩新”擴圍釋放消費潛力之外，著力優化“一老一小”領域服務供給（教育、醫療、文化、體育、旅游、健康、養老、托育、家政等），促進數字、綠色、智能等新型消費發展，將提升相應領域的消費金融服務需求和供給。

　　二、政府債融資明顯多增，支撐社融增速回升

　　2月新增社融2.23萬億元，同比多增7374億元，社融增速8.2%，環比上升0.2個百分點。政府債供給多增依然是支撐社融增長的主要力量。

　　1-2月，社融累計新增9.29萬億元，同比多增1.32萬億元，其中政府債券凈融資累計2.39萬億元，同比多增1.49萬億元，社融增長主要來自政府部門貢獻，私人部門融資同比偏弱。

　　在財政政策“更加積極”的要求下，2025年政府債發行節奏前置，在1月高增之后，2月政府債發行和凈融資繼續放量，當月政府債凈融額高達1.70萬億元，創出新高，同比大幅多增1.1萬億元，環比多增1萬億元。

　　Wind數據顯示，2月國債、地方債凈融額分別新增4185億元、1.27萬億元，同比分別多增1538、8595億元，地方政府債發行尤為積極。其中，用于化解地方債務的置換債券發行近8000億元，各地加快債務置換，輕裝上陣。

　　企業債券融資1702億元，同比多增279億元，低基數下小幅多增，整體看企業融資意愿仍待修復。

　　在嚴控城投債務新增、地方加快化債背景下，城投債將延續收縮傾向；地產銷售邊際企穩，但對投資端的傳導仍存在滯后；近期科創債和債市“科技板”有助于釋放企業的債務融資需求，但空間短期內尚難與舊動能相當。

　　后續看，今年財政赤字率定為4%，關鍵財政指標悉數上調，實現多項突破，擴內需和防風險并重。不考慮化債額度下，全年合計新增政府債務總規模11.86萬億元、比上年增加2.9萬億元，財政支出強度明顯加大；若加上2萬億元置換政府債，債務工具總規模達到13.86萬億元，廣義赤字率達到9.8%。政府債發行規模大幅提升下，全年社融增量有望維持在較高水平（預計33-34萬億元），社融增速穩定回升。

　　三、M1增速有所回落，M2增速環比持平

　　2月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長7%，與上月持平；M1余額同比增長0.1%，較上月末回落0.3個百分點。

　　M1增速較為平緩，環比回落。今年1-2月專項債發行加快，但進入使用環節仍有2-3個月時滯，影響企業經營現金流和居民活期改善。同時，地產銷售量價平衡尚未達成，仍需銷售量繼續帶動庫存持續去化；微觀主體的活力和資金活躍度也有待進一步提升。但伴隨個人活期、非銀支付機構備付金納入M1統計口徑，也使得M1穩定性增強，維持在正增長區間。

　　M2增速環比持平，相對穩定。政府債加快發行下，2月財政存款增加1.26萬億元，同比多增1.64萬億元，形成較大“抽水”。財政資金投放偏慢疊加貨幣派生減弱，廣義貨幣增速處于低位。但同時，理財對資金的分流強度弱于去年同期，以及去年的低基數效應，也對M2形成一定支撐。數據顯示，2月末全市場理財規模29.9萬億元，較1月末增加1348億元，同比少增8103億元，對M2增長拖累有所減輕；去年2月新增存款9600億元，為2019年以來同期最低值，低基數情況下M2增速總體企穩。

　　四、前瞻：兩會部署、政策加力，信用有望量穩提質

　　從金融數據可以看出，在年初部分需求提前釋放和加快化債置換等影響下，2月信貸投放季節性回落，同比少增5300億元，但總量仍超萬億元；前兩月人民幣貸款合計增加6.14萬億元，同比少增2300億元，增長態勢較為穩定均衡，也符合當前實體經濟的融資需求特點。財政加力下社融維持在相對高位，對實體經濟保持較強支持力度。

　　后續，為穩經濟、擴信用、促轉型，對于重大戰略、重點領域和薄弱環節的金融支持力度仍將加大，促進宏觀經濟循環暢通，加快培育新動能。同時，也將通過結構性降息等舉措進一步降低商業銀行資金成本，促進引導資金更多流向重點領域。全年看，需求端整體預計有所改善，供給端規模情結減弱，價格平衡性有望增強，社融增速回穩的趨勢明確。

　　在兩會重點工作部署下，對公貸款還將發揮“壓艙石”作用，信用擴張支點集中在兩重和政策著力支持領域，主要增量在于AI科技和民企的資本開支。以“超長期國債+超長期貸款”服務模式，高效支持“兩重”建設；制造業中長期、科技型中小企業、綠色、普惠小微等領域有望維持雙位數高增；房地產“白名單”項目審批機制優化、土儲專項債發行落地、拓寬保障性住房再貸款使用范圍、加力實施城中村和危舊房改造等推進下，房地產企業端貸款增量預估好于去年；城投平臺及上下游企業經營壓力緩解，有望部分帶動融資需求修復；間接金融主導模式下支持“科技金融”，2025年并購業務機會增多。

　　擴內需、促消費、穩地產政策逐步落地顯效下，零售貸款投放和新增將優于去年。按揭早償壓力緩釋，“兩新”政策擴容驅動消費貸投放，銀行機構也將進一步豐富個貸產品，更好地滿足個性化、多樣化金融需求，并針對長期大額消費需求，提高消費貸款額度、延長消費貸款期限，提升個貸和普惠占比。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)