意見領(lǐng)袖 | 周道許

　　隨著混改的不斷深入，許多民營企業(yè)參與到混改行列，進(jìn)行民營資本引入國有資本的“反向混改”，以期擺脫困境，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)的良好循環(huán)。這種“反向混改”突破了傳統(tǒng)改革路徑，通過資本紐帶實(shí)現(xiàn)要素資源的市場化重組，為破解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的結(jié)構(gòu)性矛盾提供了新思路。特別是在融資領(lǐng)域，國有資本的加入有效提高了企業(yè)信用等級，降低了融資成本，拓寬了融資渠道，為民營企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展提供了有力支持。

　　一、資本結(jié)構(gòu)重構(gòu)：效率提升的底層邏輯

　　國有資本參股形成的股權(quán)多元化結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上是對科斯定理的現(xiàn)實(shí)演繹。當(dāng)國有資本以戰(zhàn)略投資者身份進(jìn)入民營企業(yè)，原有單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下的委托代理成本顯著降低，企業(yè)信用水平提升，從而改善融資環(huán)境。資本配置效率的提升體現(xiàn)在多個層面。首先，國有資本的進(jìn)入增強(qiáng)了企業(yè)的信用評級，使得企業(yè)在銀行貸款、債券發(fā)行等融資活動中獲得更低的資金成本。其次，國有資本的政府背書效應(yīng)使企業(yè)在資本市場的認(rèn)可度提高，股權(quán)融資的難度和成本均有所下降。此外，國有資本在投資決策上的穩(wěn)健性有助于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險，使其債務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，長期融資能力顯著增強(qiáng)。

　　要素市場的優(yōu)化配置也是反向混改帶來的重要效應(yīng)。國有資本的介入往往伴隨著政府資源的傾斜，例如政策性融資支持、財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等，這些因素共同作用，使企業(yè)在資本獲取和使用效率方面得到提升。同時，國有資本的進(jìn)入也有助于優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資本使用效率，減少資金錯配問題，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的融資能力。

　　二、治理機(jī)制創(chuàng)新：降本增效的制度支點(diǎn)

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化只是第一步，融資能力的持續(xù)提升依賴于治理體系的全面升級。國有資本的進(jìn)入，推動了企業(yè)決策機(jī)制的優(yōu)化，使董事會結(jié)構(gòu)更加多元，提升了管理層的市場化運(yùn)作能力。治理機(jī)制的強(qiáng)化不僅提高了企業(yè)的運(yùn)營效率，還增強(qiáng)了資本市場對企業(yè)的信心，使其在融資過程中獲得更具競爭力的估值。在決策效率方面，國有資本的引入帶來了更成熟的治理架構(gòu)，推動企業(yè)建立更加科學(xué)的投資評估體系，減少短期主義決策，提高戰(zhàn)略執(zhí)行力。資本市場對治理穩(wěn)健、決策透明的企業(yè)給予更高評級，使其債務(wù)融資成本下降，融資可得性提升。與此同時，國有資本的進(jìn)入也促進(jìn)了激勵機(jī)制的優(yōu)化，推動企業(yè)實(shí)施市場化的薪酬模式，增強(qiáng)管理層與股東的利益一致性，進(jìn)而提升企業(yè)的長期價值。

　　此外，國有資本的監(jiān)督作用也在降低企業(yè)融資成本方面發(fā)揮了積極作用。國有資本的進(jìn)入通常伴隨著更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)監(jiān)管和合規(guī)要求，這不僅提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)透明度，還降低了企業(yè)的信用風(fēng)險，使其在資本市場上能夠以更低的成本獲得融資。許多研究表明，治理結(jié)構(gòu)完善、信息披露透明的企業(yè)，其債務(wù)融資成本通常低于治理水平較差的企業(yè)，這表明反向混改在提升企業(yè)融資能力方面具有明顯優(yōu)勢。

　　三、戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)：價值創(chuàng)造的乘數(shù)效應(yīng)

　　反向混改不僅提升了企業(yè)的融資能力，還通過戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造了更大的價值。產(chǎn)業(yè)鏈整合是其中一個重要方面。國有資本的進(jìn)入可以幫助企業(yè)建立更加穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈合作關(guān)系，例如與國有銀行、國有供應(yīng)商、國有客戶等建立長期合作伙伴關(guān)系，從而增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力。這種產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)也使得企業(yè)在融資時具有更強(qiáng)的議價能力，獲得更優(yōu)的融資條件。

　　此外，反向混改還促進(jìn)了創(chuàng)新資源的整合。國有資本的加入可能伴隨著政府資源的支持，如科研資金、產(chǎn)業(yè)基金等，這些資源的注入使企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面具有更大的投入能力，提高了企業(yè)的長期成長潛力。資本市場通常青睞具有高成長性的企業(yè)，因此，反向混改后的企業(yè)更加容易獲得風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資等市場化資金支持，有助于企業(yè)的長期融資能力提升。

　　市場拓展的協(xié)同效應(yīng)也是反向混改推動企業(yè)融資能力提升的重要因素。許多混改企業(yè)在引入國有資本后，獲得了更多的政府項(xiàng)目、政策支持和國際合作機(jī)會，從而擴(kuò)大了市場份額，提高了盈利能力。盈利能力的增強(qiáng)直接提升了企業(yè)的信用評級，使其在資本市場上的融資能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　整體而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、治理機(jī)制提升、資本配置效率提高，是企業(yè)融資能力提升的核心驅(qū)動因素。反向混改正成為中國企業(yè)突破融資瓶頸、提升市場競爭力的重要工具。然而，成功的混改模式并非“一刀切”，不同產(chǎn)業(yè)、不同企業(yè)的發(fā)展階段，需要量身定制適合的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理體系，以充分釋放國有資本與民營資本的協(xié)同效應(yīng)。未來，隨著混改政策的進(jìn)一步深化，企業(yè)應(yīng)更加注重資本結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略發(fā)展的匹配度，確保國有資本的進(jìn)入能夠真正發(fā)揮信用增級、治理優(yōu)化、戰(zhàn)略協(xié)同的作用，從而實(shí)現(xiàn)融資能力的持續(xù)提升，為企業(yè)的長期增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　來源： 五道口金融安全研究中心

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)五道口金融學(xué)院金融安全研究中心主任)