文/新浪財經意見領袖專欄作家 袁吉偉　　

　　黃金具有貨幣、商品、金融三大屬性，日漸成為投資者重要的資產配置之一，去年以來黃金價格持續走高，那么未來黃金價格仍會保持這種上升態勢嗎？綜合判斷，短期黃金價格仍會維持高位運行態勢，但是再創歷史新高有一定難度，需要具備一定觸發條件。

　　當前金價所處周期

　　自布雷頓森林體系解體后，黃金開始走上市場化發展軌道。從長期黃金價格走勢波動看，黃金價格經歷過兩輪比較顯著的上升趨勢，第一次是上世紀70年代開始黃金價格有一次明顯的上漲態勢，這一時期主要中東石油危機導致了油價上漲和通脹大幅攀升，美國CPI曾一度達到12%，通脹預期顯著增強，激發了市場對于投資者黃金投資需求。第二次是20世紀初，尤其是以全球金融危機為觸發事件，伴隨全球主要央行持續實施的量化寬松政策以及低利率政策，使得金價突破了1800美元，達到本輪上行周期的頂點。

　　圖1：金價波動周期

數據來源：WIND

　　從金價投資收益率波動看，1968年至今，金價日均投資收益率為0.04%，最大值為13.3%，最小值為-13.2%，具有明顯的均值回歸趨勢；具有非正太分布，具有正偏態、厚尾的分布特征，實證研究認為黃金價格對于利好信息的反應幅度要大于對利空信息的反應幅度；投資收益具有波動聚集效應，當前金價投資收益率波動明顯增大，這種波動態勢短期會延續下去。

　　自2018年開始，金價恢復了上漲態勢，今年金價上漲到1600元的水平，那么這是一個新周期的起點，還是原有周期的延續，能否突破前期高點這是一個市場比較關心的問題。與過去兩輪金價大的上行周期相比，本次周期類似于2001至2011年上行周期，都處于全球經濟前景不佳，主要國家開始超寬松貨幣政策以及低利率政策，市場避險情緒上升，推動金價持續走高。不過不同之處在于，此次是由疫情引發的經濟衰退，而非金融危機，疫情過后經濟修復的進程速度會更快，此外當前美元指數仍處于高位，而非上一輪周期中的由階段性高點持續下行的態勢。

　　總體來看，當前環境似乎很難支撐金價繼續突破前期高位，如果實現這一目標可能仍有賴于幾個觸發因素，一是全球疫情的持續惡化，持續時間和破壞性會超過預期；二是疫情可能引發局部的危機和系統性風險；三是外部流動性、實際利率有進一步配合，美元進一步大幅貶值。上述觸發因素能否還需要進一步觀察，從而把握投資機遇。

　　從供求看黃金價格走勢　　

　　根據經濟學原理，供求關系決定價格，那么分析黃金的價格也需要首先分析黃金供給和需求。

　　從供給方面看，黃金供給比較平穩，平均增速約為1%。從供給結構看，主要包括礦產、凈對沖和再生金，占比分別為72.5%、0.2%和27.3%，主要以礦產金為主，中國、澳大利亞、俄羅斯黃金產量位居世界前列，由于金礦開采周期較長，導致黃金供給相對穩定。從各細分供給情況看，礦產金供給年均增速約為2.3%，呈現穩步上升態勢；而凈對沖以及再生金供給波動性較大，不過由于其在黃金供給中的占比相對并不大，因而對于整體供給的走勢影響有限。

　　圖2：黃金供給趨勢

數據來源：World Gold Council

　　從需求方面看，相比供給的剛性和約束，黃金需求的波動將會在更大程度影響金價走勢。2012年至2019年黃金需求增速基本維持在-4%至3%之間波動，平均為-1%。從需求結構看，黃金需求主要由首飾、科技、投資、央行儲備四大方面為主，占比分別為48%、7%、29%、15%，主要以珠寶和投資為主，不過近年來珠寶需求和科技需求占比有一定下降，而投資需求和央行儲備需求占比有一定提升。細分需求增速情況看，珠寶需求和科技需求增長穩定性較強，而投資需求和央行儲備需求波動性較大，投資需求在2013年和2016年出現了較大變動，而央行儲備需求在2011年和2018年出現了較大變動。

　　圖3：黃金需求趨勢

數據來源：World Gold Council

　　進一步觀察各年的供求關系下的金價走勢，黃金供給不足時金價增速加快，而黃金供給過剩時金價上漲動力不足。從實際情況看，金價與黃金供求關系的對應關系與理論結論有一定出入，諸如2013年黃金供給明顯不足，但是金價增速反而出現了明顯下滑，而2016年和2019年黃金供求過剩，但是金價卻又一定上漲，這表明短期金價走勢仍受到其他因素的影響。

　　圖4：黃金價格與供求關系

數據來源：World Gold Council

　　總體而言，從2020年黃金供求關系看，受到全球疫情影響，黃金供給可能出現短期生產的中斷，不過后續隨著復工復產的推進，供給會逐步修復，全年黃金供給可能與較上年度小幅下滑。從需求看，今年全球經濟會呈現衰退，居民收入增速將下降，將導致首飾需求和科技生產需求的下滑，不過全球恐慌情緒下，投資者投資需求會有所增大，可能基本與2019年持平。那么2020年黃金供給與需求的平衡關系要好于2019年，供給過剩程度會進一步降低，有利于支撐金價維持高位。

　　黃金價格重要影響因素分析？　

　　除了供求關系這個基本面影響因素，由于黃金的多種屬性，導致其還受到其他因素影響，諸如投資者情緒、市場利率、美元指數、通脹、經濟周期等。

　　經濟周期方面，一般而言，經濟擴張時期，經濟繁榮，金銀首飾和科技需求相對較高；而在經濟收縮時期，經濟疲弱，金銀首飾和科技需求相對降低，而投資需求相對升高。從長周期看，經濟周期與金價周期具有正相關關系，呈現同向走勢。根據美林投資時鐘，經濟上行、通脹上行階段，大宗商品投資收益最好；經濟下行、通脹上行階段持有現金最為明智，由于黃金同時兼具商品屬性和貨幣屬性，因此黃金本身可以橫跨兩個美林投資時鐘區間?？梢钥闯觯m然經濟周期與金價周期正相關關系，但是考慮到獲取更加突出的超額收益，需要主要關注上述兩個美林投資時鐘區間。從2020年來看，疫情影響下的全球經濟增速會顯著放緩，而通脹維持低位，此種情況下并不屬于美林時鐘的上述兩個區間，從經濟周期角度看黃金最佳投資時機并沒有出現。

　　圖5：全球經濟增速與黃金價格

數據來源：wind

　　市場利率方面，黃金本身相當于無票息債券，市場利率將成為其機會成本。由此可以看出，當市場利率高企時，會壓制黃金投資需求，而當市場利率走低時，為提升黃金投資需求。從近期看，自2019年下半年美聯儲開始新一輪降息周期，與之相對應的是黃金價格快速攀升，開啟了新一輪上行周期。當前，全球各國都開始了降息周期，負利率國家逐步增多，在此背景下有利于形成金價的上行推動力。

　　圖6：金價與基準利率走勢

數據來源：wind

　　通脹方面，由于黃金具有商品屬性，一般而言在通脹上行周期，大宗商品價格能夠實現更好地表現。從這個方面看，通脹水平與黃金價格呈現正向關系。不過實證研究對于這種關系呈現不同的結果，部分研究顯示溫和的通脹對于金價影響并不顯著，只有惡性化的通脹才會形成金價的顯著推動力；此外在研究通脹對于金價的影響時，是采用通脹還是通脹預期也并沒有形成統一意見。從實際數據看，自2000年以來通脹數據與金價數據走勢較為吻合，不過2018年時二者走勢曾出現過一定背離，不過整體上體現了二者的正相關關系。從2020年看，CPI將會受到需求短期萎縮而出現下行，那么可能形成金價的下行壓力。

　　圖7：通脹與金價走勢

數據來源：wind

　　美元指數方面，黃金一般以美元計價，因此當美元指數上升時，所代表的購買力提高，金價趨于下降，而當美元指數下行時，所代表的購買力弱化，金價趨于上升，二者呈現負向關系。從歷史數據看，美元指數與金價走勢基本吻合理論結論，不過部分時間段存在例外情形，諸如2018年和2019年部分時間里，美元指數與金價走勢保持正相關性關系。從2020年看，美聯儲實施超寬松貨幣政策，大幅下調基準利率，這會導致美元面臨貶值壓力，進而有利于黃金價格走勢。

　　圖8：美元指數與金價走勢

數據來源：wind

　　投資情緒方面，黃金具有避險功能，當出現突發事件以及投資風險偏好較低時，有利于黃金價格走高，而當投資者風險偏好較高時，黃金價格面臨下行壓力。以VIX波動指數為例，可以看到在部分股市波動性較高的階段，有利于黃金價格上升，不過突發事件可能只具有短期效應，對于金價走勢形成長期驅動力量。從2020年看，疫情的全球擴散壓制了投資者風險偏好，在疫情沒有實現拐點前，股市會繼續保持較高波動性，有利于黃金價格保持高位或者繼續上行。世界黃金協會統計數據顯示，2020年前兩個月黃金ETF資金流入量逐步增大，資產規模同比上升了4%。

　　圖9：VIX指數和金價走勢

數據來源：wind

　　一般而言，中長期來看，黃金體現商品屬性，因此通脹、流動性對金價影響更大，而短期市場情緒、重大突發事件則對金價影響更大。雖然，影響金價走勢的因素較多，不過不同階段主導金價走勢的因素會有所不同。從2020年看，經濟周期、通脹并不支持金價上行，而美元指數、投資者情緒、市場利率均支持金價上行。

　　總體來看，在全球疫情的擴散過程中，市場恐慌、低利率以及美元面臨貶值壓力等因素促進下，有利于金價繼續走高，短期內維持高位水平。不過，金價突破前期高點再創歷史新高，仍需要具備一定觸發條件，投資者需要把握好投資時點和風險。

　　(本文作者介紹：FRM，某信托公司資深研究員，專著《資管新時代與信托公司轉型》，曾在《上海證券報》《金融時報》等刊物發表各類研究文章。)