意見領袖 | 溫彬 

　　摘 要

　　2025年美國經濟基本面降溫，但尚未發生實質性衰退，未來美國經濟“軟著陸”是主線，美聯儲仍處于本輪預防式降息周期內， 后續美聯儲可能的貨幣政策路徑有三種：一是美聯儲降息暫停，直至經濟發生巨大沖擊時再度開啟降息周期；二是美聯儲漸進式降息，降息周期不連貫；三是美聯儲漸進式降息，降息周期不連貫，并中間伴隨小幅加息。

　　復盤歷史上預防式降息周期時大類資產走勢，在降息周期的后半程，大類資產走勢由經濟基本面主導，資產價格延續當前行情，美聯儲不連貫降息（或小幅加息）也是基于對未來經濟基本面的研判做出的決定，盡管會影響資產走勢，但不是主導因素。

　　當前大類資產延續當前行情，美股、美債利率和震蕩回調，黃金有支撐；若后續美國經濟繼續轉差，美聯儲降息預期增強，將會對美股、美元和黃金有支撐，并推動美債利率進一步下行。

　　一、當前美國經濟并未實質性轉差，美聯儲仍處于預防式降息周期內

　　（一）2024年美聯儲開啟預防式降息

　　2024年以來，美國通脹壓降取得了積極進展，核心CPI下行較為順利，同比從年初的3.9%持續回落至8月的3.2%，中間雖然有過停滯，但總體保持下行趨勢不變；勞動力市場降溫， 7月非農就業數據大幅不及預期，失業率升至4.3%，創2021年10月以來新高，觸發“薩姆法則”，引發市場對美國經濟衰退的擔憂。在此背景下，美聯儲的關注重點由通脹轉向經濟增長和就業，并在9月開始降息，首次降息50bp，表現為25bp的“補償式降息”和25bp的“預防式降息”，11月和12月進一步降息，每次均降息25bp。總體上，2024年，在美國經濟仍存韌性背景下，“軟著陸”成為市場共識，美聯儲降息可以判定為預防式降息，全年美聯儲連續降息3次，累計降息100bp。

　　美聯儲降息后，美國經濟企穩，居民財富效應顯現，資產負債表健康，消費者信心回升，制造業周期開啟，經濟繼續以穩健的速度擴張；但美國實際通脹率和通脹預期均有反彈之勢，實現抗通脹的周期很可能被拉長；同時，勞動力市場在12月盡顯強勁，12月新增非農就業25.6萬人，大超市場預期，失業率由11月的4.2%降至12月的4.1%，職位空缺率上升至4.8%。2024年底美國強勁的勞動力市場和難回落的通脹降低了美聯儲降息的必要性和可行性，特朗普政策組合的兌現程度和未來美國宏觀敘事的變化亦會影響美聯儲降息節奏，美聯儲貨幣政策制定難度提升。在此背景下，2025年1月美聯儲維持聯邦利率不變，降息節奏放緩；同時，Fedwatch顯示美聯儲2025年僅降息25bp，降息時點推后至下半年。

　　（二）近期美國基本面降溫，但并未發生實質性衰退，美聯儲仍處于預防式降息周期內

　　特朗普上任以來，美國經濟基本面降溫，亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測2025Q1美國實際GDP環比折年增速為-2.1%，近期地產銷售、居民消費、勞動力市場等數據都指向美國經濟增速放緩，通脹預期仍有上升態勢，特朗普政策組合甚至會拖累經濟，市場擔憂美國經濟面臨“硬著陸”風險，但就此研判美國經濟會走向衰退還為時尚早，原因有以下三點：

　　第一，從近期經濟指標走弱的原因來看，當前經濟走弱受到特朗普政策預期、年初寒冬天氣以及前期高利率的影響。就消費者預期來看，特朗普政策不確定性給消費者預期帶來擾動，并且政府效率部門裁員也降低居民消費意愿，但居民收入依然是改善的；就勞動力市場而言，受寒冬天氣原因，2月新增非農就業不及預期，失業率走高至4.1%，指示勞動力市場降溫，但政府效率部門裁員的影響尚未體現，2月政府部門新增就業僅減少1萬人；就房地產市場而言，美聯儲降息后受經濟基本面強勁和特朗普交易的影響，美債利率上漲，甚至一度攀升至4.8%，高利率提升借貸成本，抑制地產銷售，當前美債利率下行后高利率的限制性或會消退，利好地產銷售。

　　第二，從美國經濟衰退的評判標準來看，當前經濟指標無法指示經濟陷入衰退。NBER定義了衰退的六個關鍵指標，分別是個人消費支出同比、個人可支配收入同比、企業調查的非農就業、家庭調查的就業、實際個人消費支出、實際制造和貿易銷售以及工業生產指數。歷史上發生衰退時，失業率持續上升，居民的可支配收入和實際個人消費支出的同比增速會明顯偏弱，制造和貿易行業的銷售、工業生產、家庭和企業調查的就業等指標的均值為負。盡管居民可支配收入和實際個人消費支出的同比增速降溫，但當前失業率仍處于合理水平，并未呈現持續上升態勢，制造和貿易行業的銷售、工業生產、家庭和企業調查的就業等指標均未持續向下突破零值。

　　第三，從市場反映來看，市場往往提前定價甚至過度交易“衰退”，但短期內主要資產回調并不代表美國經濟會陷入衰退。2024年7月失業率觸發薩姆規則，衰退預期極度升溫，美股、美元指數和美債利率大幅下行，但后續美國經濟企穩，主要資產價格回調，顯然市場過度定價薩姆規則指示的美國經濟衰退。因此，特朗普上臺后，美債利率、美股和美元雖然下行，但也不能證明美國經濟會陷入衰退。

　　因此，我們研判未來美國經濟“軟著陸”仍是主線，雖然當前經濟走弱，但基本面惡化仍需進一步確認，美聯儲當前仍處于預防式降息周期內。

　　二、2025年美聯儲預防式降息路徑研判

　　盡管近期美國經濟基本面降溫，美聯儲降息預期略有升溫，從FedWatch最新預測看，下一次降息時點提前至6月。但總體來看，在美國經濟“軟著陸”的主要基調下，美聯儲利率調整進入一個相對穩定期，后續美聯儲降息節奏可能是非連續性的，即“邊走邊看”，我們預計，美聯儲可能的貨幣政策路徑有三種：一是美聯儲降息暫停，直至經濟發生巨大沖擊時再度開啟降息周期；二是美聯儲漸進式降息，降息周期不連貫；三是美聯儲漸進式降息，降息周期不連貫，并中間伴隨小幅加息。

　　情形一：美聯儲降息暫停，直至經濟發生巨大沖擊時再度開啟降息周期。情形一假設美國經濟基本面在2025年保持韌性，經濟數據存在短暫走弱情形而非持續走弱，特朗普政策組合對通脹的抬升作用較小，通脹水平保持相對穩定，但抗通脹的“最后一公里”難以實現，在此背景下，美聯儲有可能結束降息周期；極端情況下，如果特朗普執政期間發生大規模戰爭等巨大沖擊，為保持流動性充裕，美聯儲有可能再次開啟降息周期，并且進行非常規降息。

　　情形二：美聯儲漸進式降息，降息周期不連貫。情形二是在當前美國經濟“軟著陸”的背景下，市場普遍預測的美聯儲的降息路徑，根據Fedwatch顯示，美聯儲在3月大概率繼續暫停降息，5月及未來是否降息取決于后續的通脹數據是否出現持續改善，并且就業市場放緩跡象是否進一步加深。

　　情形三：美聯儲漸進式降息，降息周期不連貫，并中間伴隨小幅加息。情形三是情形二的極端情況，當前美國通脹粘性仍存，并且通脹有反彈趨勢，雖然市場已經預計特朗普再次執政會推升通脹，并上調通脹預期，后續如果特朗普政策組合快速落地并且迅速推升通脹，美聯儲不得不通過小幅加息來提高利率限制性水平，壓降通脹水平，但高通脹、高利率反過來又會限制美國經濟增長，并且特朗普也有可能會采用通過喊話美聯儲的方式向其施壓，美聯儲在小幅加息后又會回歸到降息軌跡，進行不連貫降息。

　　三、歷史上美聯儲預防式降息與大類資產表現

　　（一）美聯儲降息周期特征

　　1984年以來美國共經歷6輪降息周期，美聯儲降息有以下特征：第一，美聯儲降息可以分為預防式降息和衰退式降息。預防式降息通常發生在經濟從過熱向衰退過渡的階段（如1984年、1996年和2019年降息），其主要目的是平滑經濟周期的波動，減輕可能引發的經濟放緩，預防式降息下美國經濟實現“軟著陸”；衰退式降息則發生在一些突發經濟危機，或經濟出現明顯衰退的背景下，如1989年銀行業危機、2001年互聯網泡沫、2019年次貸危機，降息的目的在于刺激經濟，衰退式降息下美國經濟往往陷入蕭條。

　　第二，相比于加息周期，美聯儲在降息周期中的節奏往往是“先快后慢”，在前半程通常表現為“小步快走”，在后半程通常是“邊走邊看”，美聯儲在此過程中有可能暫停降息、小幅加息、開啟新一輪降息周期等。例如，在1995年降息周期中，美聯儲在7月首次降息25bp后，在議息會議上連續三次選擇暫停降息，直至因為美國兩黨對于財政未達成一致，美聯儲在12月和次年1月議息會議上又降息25bp，本輪降息周期結束，為防止亞洲金融危機蔓延，美聯儲在1998年9月又開啟新一輪降息周期。

　　（二）預防式降息下大類資產表現

　　1．情形一的代表：2019年降息

　　2019年上半年，美國經濟和就業市場穩健，但特朗普關稅政策導致貿易局勢緊張，疊加全球經濟增長放緩，為預防美國經濟增速放緩，美聯儲在2019年8月至10月議息會議上連續降息3次，累計75bp，12月美聯儲暫停降息，結束本輪降息周期；2019年底新冠疫情爆發，全球流動性緊縮，進一步加劇了經濟下行壓力，為了穩定市場信心和緩解流動性緊張狀況，美聯儲在2020年3月非常規降息兩次，并重啟無限量量化寬松政策。總結來看，美聯儲在2019年連續降息3次后停止降息，并在新冠疫情的巨大沖擊下再度開啟非常規降息周期，與假設的情形一類似。

　　回顧2019年降息周期，大類資產對2019年前兩輪降息反應強烈，但迅速消化10月降息的短期影響，大類資產價格或小幅回調，或基本不受影響，后續資產價格回歸經濟基本面，直至新冠疫情沖擊后，資產價格走勢大幅波動：2019年前兩次降息前后，美債利率下行斜率顯著變陡，美股沖高回落，美元下跌，黃金價格上漲；10月降息后，美債利率和美元小幅回升，黃金價格明顯回落，但影響時間均較短，美股基本未受影響，延續上漲趨勢；12月之后暫緩降息，美債利率和美元下跌，美股和黃金上漲；受新冠疫情的影響，美股迅速下挫，避險需求使得美債、美元和黃金沖高。

　　（1）美債

　　8月1日首輪降息后，10年期美債利率由1.9%降至9月4日的1.47%，降幅為43bp，歷時35天；9月19日第二次降息后，美債利率由1.79%降至10月4日的1.52%，降幅為27bp，歷時16天；10月31日最后一次降息后，美債利率不升反降，利率由1.69%的低點升至11月8日的1.94%，升幅為25bp，歷時9天；美聯儲暫停降息后，美債利率上行，維持高位震蕩，直至2020年新冠疫情造成全球流動性緊縮，美債利率大幅下挫。

　　（2）美股

　　8月1日首輪降息后，納斯達克指數由8112點震蕩下跌至9月3日的7874點，下跌3%，歷時34天；9月19日第二次降息后，納斯達克指數由8183震蕩下跌至10月8日的8112，下跌1%，歷時20天；10月31日最后一次降息后，納斯達克指數延續此前上漲趨勢，基本未受此次降息的影響；美聯儲暫停降息后，美股延續上行，直至新冠疫情沖擊后，美股終結此前上漲態勢，迅速下挫。

　　（3）美元

　　8月1日首輪降息后，美元指數由98.37下跌至8月12日的97.41，下跌1%，歷時12天；9月19日第二次降息后，美元指數由98.37震蕩下跌至10月18日的97.20，下跌1.2%，歷時30天；10月31日最后一次降息后，美元指數不降反升，由97.31上升至11月12日的98.35，升幅為1.1%，歷時12天；美聯儲暫停降息后，美元逐漸下跌；新冠疫情后，避險需求使得美元終止下跌態勢，轉為迅速上行。

　　（4）黃金

　　8月1日首輪降息后，由1407美元/盎司上漲至9月4日的1546美元/盎司，上漲10%，歷時35天；9月19日第二次降息后，黃金由1501美元/盎司震蕩上漲至10月3日的1517美元/盎司，上漲1.1%，歷時15天；10月31日最后一次降息后，黃金價格不升反降，由1511美元/盎司下降至11月12日的1452美元/盎司，下跌4%，歷時13天；美聯儲暫停降息后，黃金逐漸上漲；新冠疫情后，避險需求使得黃金大漲。

　　總結2019年降息，隨著降息進程連續性、階梯式推進，降息對大類資產價格的影響越來越小，在末次降息之前，市場已經對降息停止充分預期，末次降息落地后，大類資產價格小幅回調或基本不受影響，后期資產價格由經濟基本面決定，美股、黃金上漲，美債和美元下跌，從大類資產表現來看，美股>黃金>美元>美債。

　　2．情形二的代表：1995年降息

　　1995年美國上半年經濟增長放緩，實際GDP環比折年率僅為1.2%-1.4%，低于1994年4%以上水平；失業率抬升，4月失業率由5.4%一度升至5.8%，隨后回落至5.6%-5.7%；制造業PMI在5-6月降至萎縮區間；通脹水平較低，PCE同比保持在2.1%-2.3%。為了預防經濟衰退，美聯儲在1995年7月開始降息，首次降息幅度為25bp；隨后，美聯儲在8月、9月和11月議息會議上暫停降息；但由于美國政府因新財年預算未能達成一致而兩度關門，美聯儲于12月和次年1月均降息25bp，并結束本輪降息周期。總結來看，美聯儲在1995年首次降息后暫停降息，直至經濟形勢有轉差跡象，美聯儲再度開啟降息，與假設的情形二類似。

　　回顧1995年降息周期，大類資產對1995年前兩輪暫停降息的反映強烈，對最后一次暫停降息的反映不敏感；隨著再次降息預期的增強，大類資產回歸降息交易上；降息結束后，大類資產價格由經濟基本面決定。1995年暫停降息前后，美債利率回升，美股沖高回落，美元上漲，黃金橫盤震蕩，但資產反映強度隨著降息暫停的遞進而減弱；美聯儲再度開啟降息后，美債利率下行，美股和黃金上漲、美元反映不明顯；美聯儲降息結束后，美股延續上漲，美債、黃金下跌，美元先跌后漲。

　　（1）美債

　　1995年7月美聯儲降息后，美國經濟企穩，美聯儲在8月、9月和11月在議息會議上連續3次暫停降息，由于市場充分預期美聯儲暫停降息，在議息會議召開之前，美債利率均有回升，但隨著時間的推延，回升幅度越來越小；11月因美國新財年財政預算未達成一致，市場對美聯儲再次降息的預期不斷升高，伴隨著降息預期不斷強化，10年期美債利率由11月15日的7.92%逐漸下行至12月15日的7.79%；12月19日美聯儲再度開啟降息，連續降息兩次，美債利率震蕩下行；降息周期結束后，美國經濟基本面穩健使得美債利率上行。

　　（2）美股

　　在7月首次降息后，流動性寬松使得美股上漲；8、9、11月降息暫停，美聯儲貨幣政策相對收緊，美股均沖高、回落又上漲，并且美股調整幅度隨著降息次數的遞進而減弱；隨著市場對美國降息預期的增強，流動性寬松預期增強，12月和次年1月美聯儲再次降息后，美股上漲；在本輪降息周期結束后，在美國經濟強勁的驅動下，美股上漲。

　　（3）美元

　　在7月首次降息后，美國經濟基本面韌性較強使得美元基本保持橫盤，隨著美聯儲降息暫緩預期的增強，美國和非美國家利差預期收窄，帶動美元上漲，8月美聯儲暫停降息后，美元保持高位震蕩并向均值回歸，此后美元對后兩次降息暫緩不敏感；此后美聯儲兩次降息，美元走強，降息周期結束后，美元回調。

　　（4）黃金

　　在7月首次降息后，貨幣流動性寬松降低投資者持有黃金的成本，黃金價格上漲；8、9、11月降息暫停，黃金價格橫盤震蕩；隨著美聯儲降息預期的增強，黃金價格上漲；在美聯儲降息周期結束后，黃金價格回調，震蕩下跌。

　　總結1995年降息，預防式降息下經濟“軟著陸”，美聯儲暫緩降息，美聯儲暫緩降息后，資產價格回調，但隨著市場自適應美聯儲暫緩降息，大類資產反映越來越不敏感；待美聯儲再度開啟降息，資產價格回到降息交易主線上；美聯儲降息結束后，資產價格由經濟基本面決定，美股上漲，美元先跌后漲，黃金下跌，美債利率上行。從大類資產表現來看，美股>美元>黃金>美債。

　　3．情形三的代表：1984年降息

　　1981年美國經濟衰退后，里根政府推出“里根經濟學”，包括大規模減稅、增加國防預算以及放松市場管制等，用以刺激經濟。雖然企業和居民部門減稅政策刺激消費和投資，促進經濟增長和通脹反彈，但也引發財政與貿易雙赤字，并且美元走強和赤字擴大互相強化。美聯儲在確認核心通脹有所降溫后，有意通過降息來壓制美元走強，緩解財政與貿易赤字問題。1984年9月至1986年8月，美聯儲在近2年里保持降息趨勢，累計降息562.5BP，聯邦基金目標利率上限由11.5%下調至5.875%。本輪降息周期并不連貫，在降息前半程表現為“小步快跑”，自1984年9月降息以來，美聯儲連續降息9次，累計降息321.5bp；在降息中間過程中，美聯儲有過多次小幅加息，如1985年1-3月、7-9月、1986年4月、1986年5-6月；在降息后半程，美聯儲降息1000bp，并在1986年12月結束本輪降息周期。

　　回顧1984年降息周期，在降息周期內，降息交易是主線，美債利率和美元下行、黃金和美股上漲；在降息周期內加息，對利率最敏感的美債利率和美元上漲，美股和黃金基本不受影響，但美聯儲小幅加息對美債利率和美元的影響逐漸衰弱；在降息結束后，大類資產價格回歸經濟基本面，美債利率反彈、美股和黃金從高位回調、美元橫盤震蕩。

　　（1）美債

　　在本輪美聯儲降息過程中，美債利率隨著聯邦基金目標利率下調而通暢下行；1985年1-3月和7-9月美聯儲分別小幅加息3次，1986年5-6月美聯儲小幅加息2次，在此期間美債利率短暫上行，又回到下行的主方向上；1986年8月美聯儲結束本輪降息周期，美債利率反彈。

　　（2）美股

　　在本輪美聯儲降息過程中，美股最初對美聯儲降息不敏感，美股橫盤震蕩，隨著美聯儲降息持續推進和美國經濟企穩，美股進入上行區間，特別是1985年10月以后，美股上行斜率增加；在美聯儲小幅加息過程中（1985年1-3月、7-9月和1986年5-6月），美股對加息的反映不敏感，保持區間震蕩；1986年8月美聯儲結束本輪降息周期，由于前期美股已漲至較高點位，美股回調。

　　（3）美元

　　在本輪美聯儲降息過程中，起初美元對美聯儲降息不敏感，美元走強；但隨著聯邦基金目標利率下行，美國與非美國家利差逐漸收窄，美元貶值；值得說明的是，在這輪降息周期中美聯儲有3次小幅加息，在這一過程中，美元走強，但美聯儲小幅加息對美元走強的影響逐漸衰弱；1986年8月美聯儲結束本輪降息周期，美元橫盤震蕩。

　　（4）黃金

　　在本輪美聯儲降息過程中，黃金對美聯儲降息不敏感，基本橫盤震動，但在1868年降息周期的尾聲后快速上漲；在1985年1-3月和1986年5-6月美聯儲小幅加息的過程中，黃金橫盤震蕩，在1985年7-9月美聯儲小幅加息過程中，黃金上漲；1986年8月美聯儲結束本輪降息周期，黃金價格回落。

　　總結1984年降息，本輪降息內美聯儲曾多次小幅加息，但在降息周期內，降息交易仍是主線；美聯儲小幅加息對利率敏感的美元和美債利率有著反彈的作用，但上升空間有限；降息周期結束后，美債利率反彈，美股高位回落，黃金上漲，美元橫盤震蕩。從大類資產表現來看，黃金>美元>美股>美債。

　　四、后續大類資產走勢研判及大類資產配置建議

　　復盤歷史上預防式降息周期大類資產走勢，在降息周期的后半程，即在美聯儲降息“邊走邊看”的路徑下，大類資產走勢由經濟基本面主導，資產價格延續當前行情，美聯儲不連貫降息（或小幅加息）也是基于對未來經濟基本面的研判做出的決定，盡管會影響資產走勢，但不是主導因素。

　　因此，美國基本面延續當前格局，“軟著陸”主線不變，美聯儲有可能繼續“按兵不動”；若美國經濟信號持續轉差，美聯儲可能會不連貫降息；極端情況下，如果特朗普政策組合迅速推升通脹，造成“通貨膨脹-經濟停滯”的負反饋，不排除美聯儲會小幅加息后回到降息路徑上。在美國經濟基本面走弱的情況下，考慮到特朗普政策組合對美國經濟有可能會造成不利影響，市場大概率會提前或超調交易“滯漲”或者“衰退”，美聯儲貨幣政策對大類資產的影響有限，直至經濟明顯好轉或者轉差。

　　對于美股來說，經濟基本面走弱和美股估值過高使得美股回調，DeepSeek異軍突起，突破美國科技壟斷，這在一定程度上打破美國科技優勢驅動股市攀升并累積財富效應的宏大敘事，當前全球資金呈現“東升西落”格局，“美國例外論”遭受挑戰。未來若經濟基本面延續當前格局，美股有可能繼續震蕩回調；若基本面持續變差使得美聯儲繼續降息，流動性寬松和經濟企穩可能會對美股產生支撐；若美聯儲小幅加息后降息，美股有可能先弱后小幅上漲。

　　對于美元來說，雖然特朗普關稅政策有可能會使強美元格局延續，但近期德國財政立場轉向，大幅增加財政支出用于基建和國防支出，帶動歐元上漲，加之美國基本面走弱和特朗普關稅政策頻繁調整，美元對一籃子貨幣貶值。未來，特朗普關稅政策、美歐經濟或貨幣政策分化程度均是影響美元的重要因素，若特朗普關稅政策不及預期、歐洲制造業周期回升但美國基本面走弱、美聯儲降息力度不及歐央行，將會呈現弱美元格局；若關稅政策加碼、美國經濟韌性猶存，將會支撐美元。

　　對于美債來說，本輪降息周期前半程美債利率攀升，幅度遠超歷次降息周期，特朗普上臺后經濟面臨“滯漲”風險以及不確定情緒的釋放使得美債回調。未來，若美聯儲“按兵不動”或伴隨美聯儲降息預期的增加，歐洲財政赤字的擴張提振歐債利率，歐美利差收窄，美債利率大概率繼續回調，不過特朗普政策組合推升通脹預期，使得美債利率向下回調空間有限；若降息周期中小幅加息，將會使得美債利率短期上行，但長期回調的趨勢不變。

　　對于黃金來說，當前俄烏局勢緩解，短期來看對地緣政治風險的擔憂情緒釋放，黃金價格出現回調；但從長期來看，特朗普政策的底層邏輯在于“美國優先”，其關稅政策以及一系列“退圈退群”行為加劇東西方割裂，增加全球供應鏈體系的脆弱性，美元武器化以及美國債務的擴張也使美元信用遭到挑戰，“去美元化”進程加快，黃金的貨幣屬性凸顯。因此，在避險情緒和央行購金行為的驅動下，金價仍有支撐；同時，若后續美聯儲不連貫降息，也會支撐金價走勢。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)