專題：回顧|2023新浪財經分析師大會 李蓓、劉元瑞、李迅雷等大咖出席

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　　11月24日，2023分析師大會暨第五屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。盛松成、李迅雷、劉元瑞、李蓓等300名專家、學者、行業掌舵者、頂級基金經理、首席分析師齊聚上海，共同探討未來機遇與挑戰。

　　2024年投資機會在哪里？在圓桌論壇環節，半夏投資創始合伙人李蓓、華創證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜、 天風證券研究所所長助理、策略首席分析師劉晨明作出預判。

　　半夏投資做的分析師市場調研，對明年市場走勢的展望，最多選項是窄幅震蕩，最看好和最不看好的行業如圖。

　　以下為圓桌論壇實錄：

　　主持人：2023是不凡的一年。回顧過去的11個月，全球科技、社會、政治、經濟都迎來重要變化。生成式AI技術迅速破圈并成功開啟商業化之路，拉開了下一輪科技引領生產力變革大潮的序幕。全球經濟的復蘇展現出內生動力和韌性，供應鏈恢復、消費回暖，每個市場從業者都在勤勉而敬業地耕耘，重塑著我們生活的確定性，構建著新的希望。在這些變革、挑戰與希望里，我們重新梳理自己的定位，適應著自己的角色，承擔著時代賦予的職責，也在不斷試探自己的能力邊界，尋求突破與創新。

　　接下來是一個圓桌環節。我們請到了半夏投資創始合伙人李蓓， 對話華創證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜，與天風證券研究所所長助理、策略首席分析師劉晨明，大家一起聊聊2024年的投資機會。接下來我把時間交給李蓓總。

　　李蓓（主持人）：很高興今天有這個機會跟兩位優秀的分析師做一個交流。我們為了這次交流還做了一個小功課，我們事前做了一個問卷，問卷涉及對于經濟的驅動、市場的走勢以及結構性的機會的判斷。這個問卷的回答者包括臺上兩位分析師，還包括其他的6位獲獎分析師，一共收集到了8份問卷，我們做了一個統計，如圖所示先給大家看一下結果。

　　這是我們所關心的一些問題，第一您認為明年經濟和市場最有可能的向上因素；第二個問題，哪些因子會帶來向下的因子。大家一致期待的領域是基建（地），另外三項比較期待的是海外經濟的韌性，最后一個期待是美聯儲轉為寬松。

　　再看下一個問題，大家最擔心的因素比較一致的是房地產繼續下滑，第二項同樣擔心的是消費的持續低迷。這個環節先請兩位分析師就這個話題討論一下，因為兩位的答案比較一致，兩位在第一個問題上選的都是B和D。我想提出一個問題，比較有意思的是，現在大家都能夠發現有一個一致的未來政策的著力點，中央財政加杠桿，我們看到了化債基金，看到了特別國債以及后面還有三大工程，但是同時又看到了一些限制地方政府舉債的政策，比如12個重點省份，在這種中央加杠桿刺激和地方政府收縮的環境之下，它的合力會怎么樣？或者說它有一些什么結構性的變化，我自己有一個猜想。傳統基建，比如公路歷史上主要由地方政府在干，而這一波的中央加杠桿更加強調水利和三大工程，如果討論三大工程的話，比如城中村，明年在拆，而不是在建，所以我的猜想是，第一個是合力問題，第二是結構問題，想兩位談談自己的看法。

　　另外，各位還可以談一下自己其他的想法，謝謝！

　　張瑜：我們給優秀的策略做一個鋪墊。首先，以往來看地方債務到了高峰，14、15年也是這種情況，當時也是穩增長的意愿非常強，我們發現2015年這個事沒有達成合力，15、16年打出了合力，關鍵在于有沒有看到新的劃時代意義的一些融資方式的創新，去解決央地之間債務到期和穩增長之間激勵不相融的問題。以10月份為代表的特別國債，似乎給我們了一些想法，上次明確出這個信號的是15、16年的PPP，當時PPP繞開了賣地，繞開了地方稅收，等于是創新了新方式，這次特別國債代表了中央加杠桿，以及明年政策性的配套，這是我相對比較樂觀的一個點，我們依然覺得基建有可能會是明年經濟向好很重要的因素。我依然覺得擴張大于緊縮。

　　第二，海外。海外可能超預期也是很多人去選擇，包括我也選了這個選項。作為一個分析師，一個負責任的觀點是，我們更像是在前面用手電筒照前路的人，我的手電筒照到哪些位置，哪些位置沒有坑坑洼洼，我們就能給出明確的觀點，手電筒之外的位置我只能做邏輯推演，但是并不具有確切證據，只能一點點往前推。美國在這么高的加息情況下，相信未來總有一天壓力之下會破碎，總有破的那一天，出現各種各樣的問題，就現在而言政府、居民、企業三大部門，兩大表項還看不到確切裂開的縫，讓我去判斷這個風險點。

　　我們沒有理由對未來一兩個季度很快對海外的經濟做進一步的大幅下修的判斷，包括美國前期疫情期間耐用品先賣得比較好，耐用品去庫，服務業恢復得比較好，所以前半段我們出口好，后半段服務下來了，經濟弱一點了，但是會不會耐用品去庫，后面會有一些新的想象。這依然是從體量上，從預期上都非常值得跟蹤的點。

　　劉晨明：張瑜老師從宏觀角度跟大家聊了情況。我補充幾個中觀維度的線索，因為我們選的答案一樣，一個是海外的需求，一個是國內的基建。

　　首先海外需求這方面，耐用品消費確實有可能到了一個換周期的節點了，上一波爆發海外需求是在2020年年中到2021年年中，對應我們出口制造業爆發的點，這時候美國老百姓（30.180， 0.79， 2.69%）在家里待著，買了大量家用的，包括辦公、辦公的耐用消費品，跟它相互驗證的就是半導體周期，半導體周期也是大概在2021年三季度見頂，像耐用品里面的核心需要用到芯片，2021年下半年開始一路到最近這段時間都在往下走，耐用消費品的增速，包括出口以及再到美國這部分的去庫存，相當于經過兩三年換機周期到了，這是一個必要條件，更多地要看居民部門有沒有這樣的消費能力，如果消費能力能維持，耐用消費品會看到一些變化。最近的中觀數據確實有這種跡象，國內9、10月份手機的出口數據，包括對應的美國的電子產品、家用電器的增速也是第一個月開始轉正，所以我很認同張老師的分享，關于耐用品消費。

　　第二，對于基建方面，因為基建的表觀增速已經兩年非常高了，去年和今年基建表觀增速在9個點左右，但這個過程當中會發現，對中觀層面的拉動極其有限，比如瀝青、混凝土、螺紋、玻璃、水泥等等，好像跟基建增速對應不上，里面有各種各樣的因素，隨著未來如果中央層面杠桿力度，包括資本金發得足夠多，我覺得明年的基建表觀增速有可能沒那么快，但是對實際的中觀的資本拉動有可能會有改善。

　　李蓓（主持人）：第二個問題比較有意思，大家都非常擔心地產繼續下滑，請問兩位出現什么情況這個東西會意外超大家的預期？大家有沒有想過什么情況下，房地產會比大家想象得更好，甚至變成一個正面的力量？如果你覺得沒戲給出理由。

　　張瑜：房地產在我看來，什么東西出現了會扭轉局面？無非是房地產行業不同主體有不同的變化，買房子的、蓋房子的，以及房地產行業敢給貸款的。首先我得看到不管什么樣的政策放松，比如北京戶籍放開之類的，能夠看到有房價上漲的新一輪的財富預期，現在買房的收益率減首付買先進理財的收益率，這個超額收益率目前是負的，已經負兩年了，現在為止房子這個資產就是跑不過現金的，從居民端它衡量的是資產配置收益率的問題，解決這個我就會樂觀。

　　從蓋房子的人本質上解決的是行業格局和預期的問題，所以看到行業集中度大幅度上升，日本90年房地產見頂之后，一直到2000年，十年時間日本房地產企業破產數量維持十年在高位，一直到2000~2001年左右開始回落，才看到日本房地產行業集中度才開始回升，就意味著是否出清不是看死了多少家，而是看行業集中度能不能系統性地真正開始回升。如果產能集中度開始有效回升，并購貸的應用開始實際上回升，我會轉變這個看法，它的表征指標是土地溢價率，表后指標是并購貸以及供給主體的變化。

　　對于金融機構來說，以當年美國、日本為例，日本金融機構首先怎么把風險吃下去，另外怎么把風險拉下去，吃下去看到的是金融機構穩健性的下降，但是消化過程中可以把壞賬剝離，比如97、98年的手段，我認為這個可以系統性扭轉金融機構風險偏好的。第二種行為是你可以幫我把分母做大，注資本金，讓我可以消耗這個風險，這沒有問題，如果能看到財政部對國有打夯進一步的注資，也能夠轉移偏好，銀行的壞賬率先見頂再回落的過程中，是日本、美國房地產的預期才能夠本質變化的一個關鍵節點。以上這些情況，哪一兩個發生了我都會變得更樂觀一些。

　　劉晨明：補充幾點，存量的保交樓在我的理解里也很重要。去年年底的時候，大家看好消費還是蠻多當時我們對消費包括整個今年我們都是比較謹慎的，對于消費這個事情，我自己理解是保交樓如果不能讓大家拿到房子，心理上的影響還是蠻大的。我自己覺得這個事情會有很多連鎖反應，一來是對消費，二來是對買房的更多的未來的預期，我覺得保交樓也是蠻重要的一件事情。

　　李蓓（主持人）：后面的答案再揭曉一下。第一大家怎么看明年的市場，大部分選擇了窄幅震蕩，關于市場風格大部分認為還是小盤優先，小部分認為大盤優先。關于相對看好的行業，這個相對來說共識度不是特別高，但是比較熱門的包括醫藥、上游資源，最熱門的三個是今年表現比較好的，包括AI應用、AI硬件、消費電子，還有軍工，不看好的比較集中，集中在金融、地產、消費，以上是大家的答案。

　　我們把這個問題濃縮一下。我們往往需要思考共識以外的可能性才更有意義，什么情況出現會打破現在大家的窄幅震蕩的格局？我們肯定不會大跌，什么情況出現超出15%的上漲？第二個問題，大家現在一致不看好的這三個行業，金融、地產、消費有什么逆轉？地產已經討論了。第一，總量共識什么情況會打破？第二，大家的風格共識，包括小盤占優，以及不是順周期的，順周期的都不行，傳統順周期都不行，怎么打破這個共識？

　　張瑜：我講宏觀，宏觀共識怎么打破這個問題我真的思考過。我們回顧歷史上前幾次過去二三十年產能過剩比較嚴重的五次，現在是第五次。我們回顧在歷次產能過剩之前的前一年，其實沒有人能夠推演出為什么下一年見底就好了，總結來說市場所有人在雞蛋里面，你基于現在已有的規則去推演宏觀經濟，為什么悲觀，因為你推不出來那條陽光大道，你覺得應該寬松降低融資利率，你覺得匯率壓力很大，你覺得地方政府應該擴信用，但是今年債務到期，矛盾了，你覺得中游企業應該跟隨國家號召干起來，但全產能過剩，矛盾的，價格是漲的，怎么補庫。回歸前幾次問題的解決，全都是自下而上，有人從外面把蛋殼打開，讓一束光進來，我們要打破規則，才能發生本質反轉。96、97年中國幾個大行壞賬率20%多，08、09年當時覺得經濟壓力很大，外需崩了以后四萬億，加上地方配套10萬億，現在130萬億GDP拿出二三十億穩增長，第二天肯定有彈性。14、15年產能過剩非常嚴重，但是沒想到可以通過環保這種手段快速供給側去產能，還能通過棚改貨幣化拉需求，價格預期打出來了，2020年外升碰到海外供應鏈全球外需邏輯的演變，沒有一次是在雞蛋里面內生出來的，都是要從外生才能本質上改變預期的那一下。明年宏觀的變局有沒有突然之間超預期好起來了？那就是自上而下，自外而內，有一個人把雞蛋從外面打開殼，一束光照進來，我們就都變了。

　　劉晨明：咱們討論結構也是討論指數，滬深300最主要代表的是順周期，是大盤股，這三個問題可以連在一起，從300指數怎么樣，到大盤怎么樣，到順周期的行業怎么樣，這里面最主要的變量我理解是廣義財政赤字率能干到什么水平，歷史上很多其他的指標都沒有那么重要，關鍵是財政擴張的力度，就是廣義財政赤字率。以前每輪的ROI的上行周期背后都有廣義財政赤字率大幅度上升，同時大盤股占優、順周期行業占優，如果明年指數層面有突破，背后就是廣義財政赤字率提升的幅度足夠大。

　　另外一個風格，很多行業里面大家選的是跟AI相關的，這一類行不行并不取決于明年經濟怎么樣，經濟好或者壞關鍵在于看AI自身的產業周期，AI海外巨頭能否應用新的變化出來，國外能否有對標的，這兩個要分開討論，大概是這樣的邏輯過程。

　　李蓓（主持人）：我覺得可以總結一下兩位的發言，廣義財政赤字的上升就是那一道蛋殼外的光。就看決策層是否有這個魄力，拿出這個工具。    

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責任編輯：劉萬里 SF014