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　　來源：中國基金報

　　中國基金報記者 曹雯璟 閆晶瀅 莫琳

　　隨著公募費率改革持續推進，傳統的“以研究換傭金”模式在新的監管環境下面臨壓力，迫使券商研究所尋找新的盈利點和業務模式。面對生存壓力和競爭日趨激烈的環境，不少券商研究所積極行動起來，以改革創新推進轉型，并持續探索多元化服務模式，開拓更多收入來源。

　　那么，面對外部壓力和同業競爭，券商研究所從哪些方面修煉內功？又如何在短時間內實現突圍，打造品牌影響力？未來，券商研究所改革轉型的方向還有哪些？還會面臨哪些新挑戰和困難？對此，中國基金報記者采訪了六位券商研究所所長，就行業大變局下，券商研究所“新打法”進行探討。    

　　申萬宏源證券執委會成員、申萬宏源研究總經理周海晨（金麒麟分析師）：長期來看，建體系、強隊伍、樹品牌的機構會獲得更多的發展機遇。同時也要注意到金融業的功能性定位以及人工智能的快速發展，對傳統研究模式提出了更高要求，要積極擁抱新趨勢，做好前瞻性布局。   

　　海通證券首席經濟學家、研究所所長 荀玉根：研究所通過深化改革創新，認真貫徹落實以投資者為本的重要理念，不斷提高專業服務水準，堅定做好高質量上市公司的價值發現者和新質生產力的助推者，積極創新、主動作為，持之以恒為資本市場高質量發展貢獻力量。    

　　中信建投證券研究所所長兼國際業務部負責人 武超則（金麒麟分析師）：過去幾年賣方人員流動性較高，總體上看是行業正常現象。在券商牌照同質化競爭下，降費和行業集中是必然趨勢，但不意味著研究價值趨弱，反而在前瞻性的戰略研究、全球化的資產配置研究、前沿新技術革命、產業鏈深度研究等方面需求更為急迫。    

　　華安證券研究總監、研究所所長 尹沿技：目前證券研究業務“供大于求”，行業在相當一段時間之內還會面臨市場出清的情況；此外，行業高質量的研究產品還是較為稀缺，各家必須要加大力度提升專業研究水平，減少無效或過度的研究服務。    

　　國金證券研究所所長 蘇晨：未來幾年是賣方研究所格局持續變化的幾年，市場將對研究所的研究深度、研究格局、產業鏈研究聯動、研究前瞻性提出更高要求，研究所最重要的任務是培養人才、引進人才，完成研究業務的結構升級，打造賣方分析師的市場定價權。    

　　華金證券研究所所長 孫遠峰：券商研究所的發展模式逐漸從向買方提供研究服務獲得分配傭金轉向“更高質量”的綜合研究。新形勢下，有實力的分析師及構建良性發展機制的研究機構正在迎來最好的時代。

　　研究業務“破界”

　　回歸研究本源

　　中國基金報：為應對激烈競爭帶來的生存壓力，多家券商研究所從去年就開始推進改革轉型。貴所是否有改革創新推進轉型？一些打法是否發生變化？具體體現在哪些方面？

　　周海晨：申萬宏源研究積極推進“研究+投資+投行”的競爭策略。為公司綜合金融業務發展提供研究支持與業務引流，推進研究價值轉化。同時，從投資、投行及其它業務條線的實際需求出發，不斷完善研究體系和研究布局，充分發揮公司綜合金融服務優勢。近年來在服務科技創新、專精特新、軍工裝備產業發展上形成了良好的協同效應，在不斷提升對實體經濟服務能力的同時也開創了綜合金融服務的新模式。

　　另一方面，根據不同類客戶的研究需求，形成以投資研究、產業研究、政策研究為核心的一體化研究體系，擴大研究服務覆蓋面，增加專業化、體系化的研究服務供給。投研方面，以二級市場股票為研究對象，重點聚焦行業和公司中短期的投資價值研究，服務公募基金、私募基金、保險機構等機構投資者。

　　產研方面，正式成立了產業研究院，定位“公司產業發展智庫及大投行（含股權投資）業務的戰略支持平臺”，以服務國家產業戰略、高新技術產業發展和公司大投行業務等為研究導向，開展高起點、更前瞻、更深入、更完善的產業中長期研究。

　　政研方面，組建了專門的政策研究室，專注對國家戰略、區域經濟及金融資本市場政策進行研究，持續提升對中央決策部門的影響力、對地方經濟發展的服務力，近三年來累計向決策部門上報意見建議近100篇，有20多篇建議獲得重要領導批示。

　　荀玉根：今年3月下旬，海通證券研究所正式發布新的研究體系。新的研究體系緊跟國家戰略、緊扣資本市場發展、緊貼上海乃至長三角發展和公司發展戰略，以“投研、產研、政研”的研究業務體系為基礎，通過研究的鏈條化、國際化、立體化提升研究質量。過往券商的研究主要集中在投研，現在我們要不斷從投研延伸到產業研究和政策研究。

　　此外，還將加快研究國際化改革，以全球視角開展研究；加快研究立體化改革，加大與公司投行、PE直投、期貨等部門的合作力度。

　　海通研究所將加快完善六大體系，即：完善管理體系，提高工作質效；加快完善人才體系，夯實人才儲備；加快完善考核體系，全面挖掘人才潛能；加快完善合規體系，鞏固研究發展基礎；加快完善信息化體系，提高研究工作效率；加快完善研究產品體系，不斷擴大影響力。

　　武超則：一是夯實研究基礎。加大對機構投資者的投研服務，加強對數字化、人工智能、高端制造和ESG等領域的研究。    

　　二是加強機構服務內部業務聯動和非傭金收入。研究所將成立專門的私募團隊和企業客戶團隊，充分發揮投研資源優勢，加大相關客戶的服務力度，爭取更多收入，并與公司內部其他部門一同，大力發掘相關客戶在衍生品、兩融、托管等方面的非研創收潛力。在股權激勵、股東減持以及融資等具體業務方面為相關兄弟部門帶來增量收入的同時提高客戶服務深度。從單純研究銷售逐步轉化為全產品機構銷售，加強組合業務場景、業務模式打造，全面提升非傭金業務收入及占比。

　　三深化研究境內外一體化整合，全面構建國際化研究能力。目前我們研究發展部共有SFC4號牌持牌分析師35人，基本覆蓋了全行業。每年我們有一半的雙語研究報告作為內地和香港兩地同時發布，在標的覆蓋方面我們也基本完成了A股、港股、美股的主流標的覆蓋。另外，在金融雙向開放大背景下，積極踐行金融服務實體理念，我們也將根據客戶需求組織海外產業鏈特色調研等活動，打造中信建投研究國際化品牌。

　　四是科技賦能。繼續加強金融科技投入，全面推進智研、智數、智問三大系統建設：通過智研系統提升研究員基礎工作效率；通過智數系統，實現數據歸集和共享，降低成本，也為公司留存更多數據資產，通過智問系統建設，助力集團大模型工作。

　　五是提升合規管理水平。通過科技手段提升合規管理的信息化合規人員，根據監管要求及時修訂增補管理制度，以提升研究業務合規管理水平、為業務發展保駕護航。

　　尹沿技：開源節流。1）收縮一些不必要的開支和減少無序的人員擴張；2）銷售渠道多元化，除了傳統的公募分用市場，會更加注重私募等機構客戶，并且會加大對企業客戶的開拓力度；3）更加“向內看”，即除了繼續注重對外賣方研究服務之外，會更多在公司內部尋求與其他業務協同的機會。    

　　蘇晨：1）進一步加強人才的培養體系，提高分析師的投研能力，為市場提供更為優質的研究成果。2）大力引進人才，后續幾年將進一步大力引入市場優秀的團隊。3）通過聯合研究、數字化研究和前瞻研究，與投行等其他部門協同作戰，打造研究所研究風格特色，重點培養一批核心研究團隊，提升研究銳度，打造研究團隊的影響力和定價權。4）持續開拓客戶，提高研究市占率。研究團隊持續壯大為銷售體系提供了切實的研究內容輸出保障，持續提升市場傭金市占率，有效對沖公募基金降費的負面影響。

　　孫遠峰：中小券商研究所著重配置研究力量于總量、半導體電子產業鏈、新能源智能制造、醫藥生物等實體經濟的重點領域，強化研究框架，迅速形成差異化研究特色品牌。此外，中小券商業務經營模式的市場化、靈活度優勢如果發揮得當，對于研究業務本身的專業性打造具有可持續的保障和促進作用。

　　“外引內培“推進人才梯隊建設

　　中國基金報：明星分析師以及各行業的首席，往往是券商研究所至關重要的業務骨干和核心力量。貴所在吸納人才和研究梯隊建設方面，有哪些考量和心得？

　　武超則：中信建投證券研究所近年來一直注重人才梯隊建設，不僅從外部引進了優秀的分析師，同時還重視內部培養。

　　從2018年到現在，我們引入知名分析師的節奏比較快，已將多位明星分析師招入麾下，如策略首席陳果、宏觀首席周君芝等，基本每個賽道上都已經有了市場頭部的知名領軍人物在帶領團隊。同時也吸收了大量的非金融專業的專家型人才，目前研究團隊中已有過半的研究員具有深厚的行業和產業背景。

　　另一方面，公司也在不斷加強自主培養新生代力量。目前軍工首席黎韜揚（金麒麟分析師）、人工智能首席于芳博等均是中信建投證券內部培養。穩定的人才梯隊才能給公司研究帶來持續的活力和競爭力。

　　周海晨：在吸納人才方面，申萬圍繞重點領域完善研究人員配置，打造具有競爭力的研究團隊。在人才培養和梯隊建設方面，研究所秉持著“培育百年團隊、拓展人才價值”的理念，建成一套全周期的人才培養體系，配套的人才發展保障制度以及能上能下的競爭機制，夯實團隊可持續發展根基。

　　同時，研究所不斷探索和迭代投研方法論體系，并形成體系化的培訓課程框架，建立了涵蓋新員工、中生代員工和骨干員工不同發展階段的培養項目，為儲備和培養人才發揮了重要的作用。

　　荀玉根：加快完善人才體系，夯實人才儲備。探索具有海通研究特色的全路徑、階梯式人才培養機制，充實人才“蓄水池”，助力更多具有創新意識的人才快速成長。海通研究所已經推出面向研究所全體員工、集團員工以及客戶的系列培訓會——“海研之道”，由研究所首席分析師主講，分享自己研究領域的真知灼見、研究心得和成長經歷，并邀請公司內外部專家就職業發展規劃、財務估值模型等方面做專題培訓。    

　　加快完善考核體系，全面挖掘人才潛能。發揮考核的指揮棒作用，建立有利于集團化作戰的考核和MD職級體系，發揮“干部能上能下、員工能進能出、工資能升能降”的三能機制，突出業績考核，關注能力素質考核，重視黨建考核，通過績效考核，強化正向激勵和負向約束。

　　蘇晨：我們認為未來幾年是賣方研究所格局持續變化的幾年，市場將對研究所的研究深度、研究格局、產業鏈研究聯動、研究前瞻性提出更高要求。國金研究所最重要的任務是培養人才、引進人才，完成研究業務的結構升級，打造賣方分析師的市場定價權。

　　在培養人才方面，研究所通過新人培訓、外部專家培訓、內部研討會、讀書會等多種形式的活動開展，提高分析師的投研能力，為市場提供更為優質的研究成果。

　　在引進人才方面，“3.0”改革以來，引入10個以上成熟團隊，研究團隊在市場關注的中長期核心方向進行了重點配置。 不過，相比于著力打造“明星”分析師，我們更傾向于練好研究團隊的“內功”，打造“明星團隊”，在跨團隊聯合打造影響力、新人成長方面傾注更多資源。

　　尹沿技：我們在建所之初就一直堅持”外引內培“的原則，并且重在自身培養。目前，我們已經發展進入相對成熟階段，更多的還是依靠內部培養和提拔。人員建設方面，我們認為文化建設非常重要，例如我們始終堅持有所為有所不為、堅持做深入的產業研究、更看重長期持續發展等理念，培養和聚攏了一大批有著相同理念的優秀分析師與銷售隊伍。    

　　多管齊下

　　打造品牌影響力

　　中國基金報：費率改革之下，對于券商來說，如何在短時間內實現突圍，打造品牌影響力？

　　周海晨：證券研究機構要以研究體系為基礎，不斷提升對各類資產或要素，尤其是新經濟、新業態的估值定價能力。要不斷提升證券研究咨詢的品牌力。加深對細分產業的專業理解，提升對行業前景的判斷能力，圍繞科技研發規律、產業發展階段、境內外可比公司情況、產業上下游狀況、公司技術優勢、公司商業模式、核心研發人員等不同因素加大對上市公司的基本面研究。專業有深度地研究才能創造價值。

　　積極推進行業標準建設。申萬宏源研究持續完善在行業指數和行業分類上的標準建設。在指數體系方面，先后推出了碳中和、專精特新、高端制造等指數，致力提供投資參考與業績比較基準，具有重大的市場引導意義。

　　最后挖掘比較優勢并形成特色。證券研究機構要基于自身股東特點、人才儲備、地域優勢、業務特色，根據自身優勢形成差異化發展方向。如專注于某個行業領域或某項業務領域，培養在這些領域的核心競爭力。或者深耕本地資源，與區域股權市場加強合作，協助地方市場服務專精特新專板，強化對專精特新企業的研究支持。部分券商固收類業務存在優勢，可強化研究部門與該部門的協同，形成業務特色。    

　　荀玉根：根據各類型投資者的不同需要，我們研究產品覆蓋了宏觀、策略、行業與公司、金工、固收、基金評價、政研、產研、區域經濟等眾多研究領域，提供了內容豐富、專業水平高的研究產品，穿透各條線研究壁壘，發揮集團化研究戰斗力，持續提升“投研、產研、政研”的綜合研究能力。

　　武超則：一是提升研究質量。通過高質量的研究成果，贏得市場的認可和信任。二是加強內部服務。進一步發揮對內服務，為公司內部的投資銀行、資產管理、經紀業務等部門提供強有力的研究支持，增強內部協同效應，構建多元化業務模式，探索“投行+投研+投資”的三投聯動模式，提升整體業務的競爭力。三是拓展非公募基金客戶服務。加大對保險機構、QFII、RQFII、私募基金等的服務力度，拓寬收入來源。四、強化合規和風險管理。確保業務的穩健運行，為品牌建設提供堅實的基礎。

　　尹沿技：1）打通與公司內部各業務線的協同機制，從制度和機制上保障和激勵協同順利進行；2）發揮各家券商的優勢，例如對內服務和協同方面，華安證券將充分發揮長三角區域一體化的區位優勢，發揮安徽尤其是合肥在新興產業布局方面的優勢。

　　蘇晨：核心是研究產品質量，建立從總量到行業、從數據支持到產業鏈調研、從產業鏈視角研究到全球行業比較研究，立體式推出研究成果，重點打造一些產業領域的定價權。

　　賣方研究“同質化”問題仍存

　　進入存量競爭白熱化階段

　　中國基金報：在新形勢下，分倉傭金“蛋糕”縮小會加劇券商研究所“內卷”。未來券商研究所還會面臨哪些新挑戰和困難？應采取怎樣的應對之道？

　　武超則：隨著機構客戶的持續擴容，賣方研究的服務壓力越來越大。與此同時，機構業務的服務，已經不再是單純的研究服務。券商機構業務正圍繞管理人的需求迅速迭代變化，服務對象從過去服務公募基金為主，向服務公募、私募、理財子公司等眾多專業機構轉變；服務模式從單純的研究銷售，向研究、托管、兩融、衍生品、投行配售等綜合服務轉變。

　　另外，聲譽風險需要密切關注。近年來證監局針對券商研究領域密集采取行政監管措施，業務經營需持續關注聲譽風險。在監管部門“零容忍”基調下，高質量、合規的研報是券商研究所展業的基礎，更是研究所打造差異化研究平臺的核心競爭力。

　　周海晨：短期內，研究所的競爭將會進一步加劇。當前我國資本市場賣方分析師人數屢創新高，不論是頭部機構還是新興的研究所都在擴容，從業人數的增長也使得證券研究行業的競爭加劇。近5年數據顯示，前十名券商的分倉傭金份額持續下降，從2019年的45%下降至2023年上半年的42%，行業集中度有所下降。且賣方服務的同質化明顯，全行業研究所覆蓋標的超過三千家，上市公司年報分析每年約20萬篇，數量增長的同時需要提高研究服務的差異性和服務效率。

　　長期來看，建體系、強隊伍、樹品牌的機構會獲得更多的發展機遇。當前證券研究機構在經歷一輪激烈競爭以及供給側改革后，行業集中度將有所提升，對于研究所成立時間長、團隊規模大、研究體系完善、品牌影響力大的大型龍頭研究機構，將獲得更多的市場機遇。但同時也要注意到金融業的功能性定位以及人工智能的快速發展都對傳統研究模式提出了更高要求，要積極擁抱新趨勢，做好前瞻性布局。

　　孫遠峰：隨著經濟高質量發展走向深入，金融市場結構調整的幅度強度開始逐步大于總體波動，市場交易量難以再度出現以往總體波動較大時期極為火熱的狀態。同時金融機構和產品削減中間成本費用成為重要的政策導向，機構交易傭金費率也將出現比較明顯的下降，傳統的以研究服務換分倉傭金的模式將進入存量競爭的白熱化階段。

　　在經濟發展模式轉型升級、金融服務實體經濟的戰略要求下，證券研究業務未來將進一步突出專業性和深度。研究業務的主要關注點也將立足二級市場，進一步向實體經濟先進產業鏈延伸拓展。

　　尹沿技：除了潛在的市場規模壓縮的挑戰外，目前證券研究業務“供大于求”，行業在相當一段時間之內還會面臨市場出清的情況；此外，行業高質量的研究產品實際上還是較為稀缺，各家還必須加大力度提升專業研究水平，減少無效或過度的研究服務。

　　探索多元化收入模式

　　抓住機遇實現數字化轉型

　　中國基金報：未來，券商研究所改革轉型的方向是什么？存在哪些市場新機遇？長期來看，券商研究所應如何走好高質量發展之路？

　　武超則：首先，券商研究所可以通過提供更多樣化的服務來拓寬收入來源，例如探索與金融科技結合的新型商業模式，同時也可以加強對非公募基金客戶的服務，如上市公司、產業投資機構，這些都是非常需要研究支持的客戶。券商研究所應加強與券商內部其他業務部門的合作，如資產管理、投資銀行、經紀業務等，形成聯動效應，提供綜合性金融服務，增強整體競爭力。

　　另外，隨著中國資本市場的進一步開放，券商研究所可以把握機遇，拓展國際市場，與全球投資者建立聯系，提供跨境投資研究和咨詢服務。在追求業務發展的同時，券商研究所應嚴格遵守行業規范和法律法規，加強合規和風險管理，確保業務的穩健運行，為品牌建設提供堅實的基礎。

　　周海晨：中央金融工作會議提出的五篇大文章是未來金融創新發展的重要方向，也是證券研究機構要加大研究服務的重點領域。券商研究所要積極服務居民財富管理，積極服務國家戰略，接下來要圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，積極推進研究創新和服務創新。

　　科技金融方面，要積極迎接AIGC等對傳統研究咨詢業務的重塑，在研究咨詢服務中融入智能投研，在金融信息采集的基礎上，利用AI、大數據等技術對金融信息進行深度加工分析，強化對新興技術資產的估值定價能力，深入研究科技產業的運作模式和發展前景。    

　　綠色金融方面，要更好把握綠色產業研究方向，大力發展ESG研究策略，持續弘揚ESG投資理念，推進碳定價估值的市場化，優化市場投資風格和投資理念。強化對綠色相關理念的研究，推出更多綠色指數和產品。

　　數字金融方面，要加強研究數字產業創新發展路徑，不斷提升對數字要素的估值定價能力，進一步完善數字經濟指數體系。抓住企業數字化轉型中的綜合融資需求，為企業數字化轉型提供更多咨詢服務，更快推進數字產業化發展和產業數字化轉型。

　　普惠金融方面，要通過研究為更多居民提供普惠服務，做好信息傳遞的公平、及時和公開，做好市場預期引導。深入研究創新金融服務模式，為金融機構推動客戶與服務下沉、實現自身業務轉型提供咨詢服務。

　　養老金融方面，要加快補齊研究短板，將其作為重要的研究課題進行研究，加強對養老產品配置、養老產業的研究，深入研究養老金融和養老產業服務鏈。

　　孫遠峰：券商研究所首先應更加注重深度和專業性的研究，加強對特定細分行業或主題的深入研究。這不僅能夠提升研究報告的質量和價值，也能夠更好地服務于專業投資者，滿足他們對深度信息的需求。研究所可通過提供高質量的研究服務，支持實體經濟的發展；促進與企業之間的合作，拓寬業務領域，為券商帶來新的收入來源，同時增強研究所的社會價值和品牌影響力。

　　同時，券商研究所可以利用大數據、人工智能等先進技術，提升研究效率和質量。開發智能投研工具和平臺，為客戶提供更加便捷和高效的服務體驗。通過技術創新，可以提高研究工作的效率，建立更加科學和客觀的研究體系，同時吸引更多對高科技服務有需求的年輕投資者。研究所應探索新的服務模式，如專業培訓課程、行業研討會、付費訂閱服務等，以滿足市場的多樣化需求。

　　此外，券商研究所還應做好內部與外部服務的平衡。券商研究所應兼顧內部服務和外部客戶，實現外部業務與內部服務的平衡發展。這包括為投行、資管、自營等部門提供研究支持，同時也服務于外部的機構投資者。這樣更有利于優化內部資源配置，提高整體運營效率；強化內部協同效應，提升各項業務的綜合競爭力，通過內部服務提升外部客戶服務質量。

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責任編輯：楊紅卜