意見(jiàn)領(lǐng)袖丨魯政委 郭于瑋 蔣冬英 程子龍 宋彥辰 蔡琦晟 張勵(lì)涵（魯政委系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

　　2024年3月的主要宏觀數(shù)據(jù)將在2024年4月10日前后陸續(xù)發(fā)布。我們?cè)诖藢?duì)相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行前瞻，并以此為基礎(chǔ)對(duì)2024年4月的政策情況給出研判。

　　數(shù)字格局：需求穩(wěn)中有降，融資增速放緩。在增長(zhǎng)方面，出口需求繼續(xù)改善，但同比讀數(shù)或有回落；社零與固投同比可能放緩。第一季度GDP或在5%左右。在物價(jià)方面，食品與服務(wù)價(jià)格季節(jié)性回落，CPI同比或小幅回落；有色與黑色表現(xiàn)分化，PPI同比延續(xù)低位波動(dòng)。在融資方面，房地產(chǎn)“小陽(yáng)春”不及2023年同期，政府債發(fā)行節(jié)奏較緩，貸款與社融存量同比或降低。

　　情緒預(yù)期：預(yù)期的“僵持”。一方面，在開(kāi)年數(shù)據(jù)超預(yù)期后，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的難度減小，市場(chǎng)對(duì)于寬松程度與節(jié)奏的定價(jià)可能面臨修正。另一方面，4月政府債到期量較高，地方債發(fā)行可能較慢，居民提前還貸意愿維持在較高水平，“資產(chǎn)荒”邏輯短期內(nèi)難以證偽。實(shí)體數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)演繹的邏輯存在分歧，預(yù)期或陷入“僵持”。

　　政策預(yù)期：資金面或量寬價(jià)穩(wěn)。中期內(nèi)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向均指向流動(dòng)性進(jìn)一步寬松；短期內(nèi)，匯率掣肘、信貸增長(zhǎng)從外延式向內(nèi)涵式轉(zhuǎn)變、防空轉(zhuǎn)均制約資金利率下行空間。就4月而言，政府債到期量較高，也是傳統(tǒng)的信貸投放小月，資金面有望維持合理充裕，但DR007可能主要運(yùn)行在7天逆回購(gòu)利率之上，稅期前后流動(dòng)性分層可能加大。同時(shí)，4月政治局會(huì)議可能對(duì)下一階段經(jīng)濟(jì)工作做出進(jìn)一步的部署。

　　工業(yè)增加值同比：5.2%，較上月下降1.8個(gè)百分點(diǎn)

　　2024年3月主要工業(yè)品開(kāi)工率出現(xiàn)季節(jié)性反彈。粗鋼產(chǎn)量隨著需求放緩出現(xiàn)震蕩；全鋼胎與半鋼胎開(kāi)工率出現(xiàn)春節(jié)后的季節(jié)性反彈；PTA上下游開(kāi)工率出現(xiàn)分化，下游開(kāi)工強(qiáng)于上游；煤炭日耗同比維持小幅正增長(zhǎng)；房地產(chǎn)數(shù)據(jù)雖出現(xiàn)季節(jié)性反彈但同比表現(xiàn)則仍有待提振。考慮到今年1-2月工作日較多的影響，工業(yè)增加值3月當(dāng)月同比或較2024年1-2月累計(jì)同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　出口同比：1.0%，較上月下降4.6個(gè)百分點(diǎn)

　　進(jìn)口同比：3.5%，較上月上升11.7個(gè)百分點(diǎn)

　　在出口方面，全球制造業(yè)景氣回升疊加工作日天數(shù)減少共同影響下，3月出口增速或現(xiàn)回落但仍有望維持正增長(zhǎng)。從全球需求看，3月美國(guó)制造業(yè)PMI較前月上行0.3個(gè)百分點(diǎn)至52.5%，為2022年5月以來(lái)的最高值，美國(guó)制造業(yè)景氣進(jìn)一步抬升；韓國(guó)3月前20日出口同比增長(zhǎng)11.2%，越南3月出口同比較上月回升19.1個(gè)百分點(diǎn)至15.0%，亞洲主要出口型經(jīng)濟(jì)體出口維持兩位數(shù)以上正增長(zhǎng)亦驗(yàn)證全球需求回升。從工作日天數(shù)看，2024年3月工作日天數(shù)21天，較去年同期減少2天，這或拖累3月出口同比讀數(shù)。

　　在進(jìn)口方面，原油價(jià)格回升疊加低基數(shù)影響下，3月進(jìn)口增速或明顯回升。從大宗商品價(jià)格看，3月原油價(jià)格同比較前月上行5.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，增速為2022年9月以來(lái)的最高值，這或從價(jià)格層面推高我國(guó)進(jìn)口同比讀數(shù)；從基數(shù)效應(yīng)看，2023年3月進(jìn)口環(huán)比增長(zhǎng)14.6%，為近十年歷年同期以來(lái)的最低值。

　　固定資產(chǎn)投資同比：4.0%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)

　　3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比預(yù)計(jì)錄得4.0%。基建投資方面，從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，3月石油瀝青開(kāi)工率、水泥發(fā)運(yùn)率加速回升，顯示基建項(xiàng)目開(kāi)工有所加快，但二者絕對(duì)水平較歷史同期偏低。在化債背景下，不同區(qū)域的投資增速分化或?qū)傮w基建增速造成影響。房地產(chǎn)投資方面，雖然3月新房銷(xiāo)售面積仍處近年低位，但隨著房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制加快落地，房企資金來(lái)源約束的改善或?qū)Ψ康禺a(chǎn)投資形成一定支撐。制造業(yè)投資方面，1-2月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率出現(xiàn)下降，但在加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力的引領(lǐng)下，企業(yè)技術(shù)改造、設(shè)備更新需求仍將為制造業(yè)投資增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，令制造業(yè)投資保持較高水平的增長(zhǎng)。

　　社會(huì)消費(fèi)品零售同比：3.9%，較上月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)

　　近日，央行公布了2023年第三和第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷統(tǒng)計(jì)結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示，居民儲(chǔ)蓄傾向高位企穩(wěn)，投資傾向進(jìn)一步走弱，消費(fèi)傾向較第三季度有所修復(fù)。

　　餐飲收入方面，春節(jié)假期影響消退，服務(wù)消費(fèi)同比或小幅回落。3月，19城日均地鐵客運(yùn)量同比增長(zhǎng)7.8%，環(huán)比增長(zhǎng)28.8%。電影票房方面，3月日均票房約相當(dāng)于2019年同期的64%，低于1-2月均值水平94%，高于2023年3月的46%。

　　商品零售方面，消費(fèi)品以舊換新政策對(duì)商品零售形成支撐。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，3月乘用車(chē)零售量約為165萬(wàn)輛，日均銷(xiāo)量同比或錄得3.7%。從郵政快遞攬收量和投遞量等高頻指標(biāo)來(lái)看，3月物流貨運(yùn)同比增速較1-2月小幅抬升。

　　GDP：5.0%，較上季度下降0.2個(gè)百分點(diǎn)

　　第二產(chǎn)業(yè)方面，1-2月工業(yè)增加值同比顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。從3月的制造業(yè)PMI來(lái)看，3月工業(yè)增加值有望維持較快增長(zhǎng)。PPI低位波動(dòng)推升建筑業(yè)實(shí)際GDP讀數(shù)，第一季度建筑業(yè)GDP同比或維持在6%以上的較高水平。

　　第三產(chǎn)業(yè)方面，受基數(shù)影響，第一季度批零GDP同比或溫和放緩。房地產(chǎn)“小陽(yáng)春”不及去年同期，房地產(chǎn)GDP同比降幅或有所擴(kuò)大。

　　總體來(lái)看，第一季度GDP同比可能在5.0%左右。

　　PPI同比：-2.8%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)

　　CPI同比：0.4%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)

　　工業(yè)品方面，3月工業(yè)品價(jià)格整體平穩(wěn)但品種間分化較大。原油價(jià)格3月份環(huán)比4.7%， OPEC+持續(xù)減產(chǎn)，俄羅斯的煉油廠遭到襲擊，導(dǎo)致產(chǎn)能出現(xiàn)縮減。黑色系中螺紋、鐵礦、焦炭環(huán)比-5.2%、-8.8%、-5.5%，節(jié)后需求預(yù)期的進(jìn)一步調(diào)整為主因。有色金屬價(jià)格出現(xiàn)反彈，銅、鋁環(huán)比4.4%、1.7%。綜合來(lái)看，2月PPI同比預(yù)計(jì)錄得-2.8%。

　　消費(fèi)品方面，3月主要消費(fèi)品價(jià)格仍呈現(xiàn)較強(qiáng)季節(jié)性規(guī)律。生豬價(jià)格出現(xiàn)春節(jié)季節(jié)性回落，3月環(huán)比-7.0%，大致回歸至春節(jié)前價(jià)格；鮮菜價(jià)格亦出現(xiàn)回歸，環(huán)比-9.9%。汽油價(jià)格隨國(guó)際油價(jià)持續(xù)上行，環(huán)比0.2%。整體CPI讀數(shù)或因春節(jié)錯(cuò)位影響出現(xiàn)一定回落，預(yù)期3月CPI同比預(yù)計(jì)錄得0.4%。

　　新增人民幣貸款：3.60萬(wàn)億，較上月增加2.15萬(wàn)億

　　新增社融規(guī)模：4.60萬(wàn)億，較上月增加1.43萬(wàn)億

　　3月信貸增速與社融增速或均繼續(xù)回落。信貸方面，居民貸款方面，3月樓市小陽(yáng)春成色不及去年，我們估算的一、二手房成交面積加權(quán)同比錄得-44.5%，較上月跌幅收窄16.4個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)交易較弱仍在持續(xù)影響居民貸款需求。企業(yè)貸款方面，3月節(jié)后開(kāi)工有所增加，不過(guò)從水泥發(fā)運(yùn)率來(lái)看，3月水泥發(fā)運(yùn)率均值在26.1%，建筑業(yè)開(kāi)工或處于較低水平，企業(yè)融資需求偏弱。綜合來(lái)看，3月新增貸款規(guī)模預(yù)計(jì)為36000億，對(duì)應(yīng)的貸款同比增速為9.8%。

　　社融方面，從政府債券來(lái)看，3月政府債券凈融資或低于5000億元，規(guī)模繼續(xù)同比少增。從企業(yè)債券來(lái)看，3月企業(yè)債券融資規(guī)模或超過(guò)3000億元。綜合來(lái)看，3月新增社融預(yù)計(jì)為4.60萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)的社融同比增速為8.7%。

　　M1：1.3%，較上月上行0.1個(gè)百分點(diǎn)

　　M2：8.7%，較上月持平

　　M1方面， 3月30大中城市商品房成交面積同比錄得-55.6%，新房銷(xiāo)售低位運(yùn)行拖累M1。結(jié)合季節(jié)性因素，3月M1同比或小幅上行。M2方面，3月社融與信貸增速或繼續(xù)放緩，結(jié)合季節(jié)性因素，2月M2同比預(yù)計(jì)較上月持平。

　　4月DR007：1.89%，與上月持平

　　4月股份行NCD 3M：2.10%，較上月下降4bp

　　4月資金面有望平穩(wěn)運(yùn)行。3月下旬以來(lái)，流動(dòng)性分層有所加劇，最后一個(gè)交易日R007-DR007利差上行至80bp。超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃尚未公布，第二季度政府債券和政金債發(fā)行有望提速，但4月政府債到期量較高，預(yù)計(jì)4月政府債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性影響有限。不過(guò)，4月是繳稅大月，稅期前后資金面波動(dòng)和流動(dòng)性分層可能加大。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)