出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：藍思科技一邊定增募資項目延緩及騰挪募定增資金補流，一邊又再次港股募資，其募投資金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其現金分紅力度達到歷史頂峰，超六成的現金分紅將流入實控人口袋。此外，公司蘋果客戶單一依賴的商業模式下，財報呈現出“兩高一低”特征，即高資本性支出、高有息債務及低毛利率。若未來行業景氣度下行或單一客戶出現變故，公司業績將會面臨巨額折舊、財務費用及巨額資產減值計提等“三殺”風險。

　　2025年以來，A股上市公司赴港股上市持續升溫。根據公開資料不完全統計，已有超過30家A股上市公司遞表或正式發布相關港股籌劃上市公告。

　　來源：公開資料，部分截圖

　　為何引發A股上市公司港股二次上市熱潮？

　　一方面，港股作為國際化資本市場，或有助于相關公司全球化業務布局。我們發現，多家公司在公告中都提到了“助力全球化發展”等理由。

　　如3月12日，藍思科技公告宣布，為進一步推進全球化戰略布局，提升國際品牌形象，增強綜合競爭力，公司擬發行境外上市外資股（H股）股票，并申請在港交所主板掛牌上市；4月20日晚，大族數控發布公告，公司擬發行H股股票并在香港聯合交易所主板上市，其表示，此次籌劃港股上市主要是基于公司長期發展規劃，旨在深入推進公司全球化戰略進程，加速境外資本平臺建設，有效提升公司在國際市場的綜合競爭力。

　　另一方面，相關政策也支持港股二次上市。

　　據悉，2024年4月，國務院出臺《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，證監會基于此文件，與香港方面加強合作，推出五項措施以優化滬深港通機制，并助力香港提升其國際金融中心的地位，推動兩地資本市場的協同發展。其中提到一項便是“支持內地行業龍頭企業赴香港上市”。

　　基于上述背景，我們將對相關港股擬上市或轉H股上市公司進行深入復盤，看看相關標的質量究竟如何？港股二次上市募資又是否合理等等。

　　來源：wind，部分截圖

　　募資必要性是否存疑？騰挪定增資金補流是否踩線

　　近日，藍思科技發布一季報，業績可謂靚麗。公司2025年一季度實現營業收入170.63億元，同比增長10.10%；歸母凈利潤4.29億元，同比增長38.71%；扣非歸母凈利潤為3.78億元，同比大幅增長60.99%。經營性現金流凈額26.30億元，同比增長29.59%。

　　藍思科技今年計劃港股上市。

　　3月12日發布公告稱，籌劃發行H股股票并在香港聯交所上市。公司稱將充分考慮現有股東利益及境內外資本市場情況，在股東大會決議有效期內（即經公司股東大會審議通過之日起24個月或同意延長的其他期限）擇機完成本次發行上市。據公開資料，藍思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，擬在香港IPO中籌資10億至15億美元。

　　3月底，藍思科技遞表。藍思科技發布公告稱，公司已于2025年3月31日向香港聯合交易所有限公司遞交了發行境外上市外資股（H股）股票并在香港聯交所主板掛牌上市的申請，并于同日在香港聯交所網站刊登了本次發行的申請資料。

　　值得注意的是，公司近年資產負債率水平持續下降，近年一季度降至37.69%，與高峰60%的水平相比顯著下降。與此同時，公司一季報的貨幣資金與交易性金融資產合計超110億元。

　　我們進一步發現，公司港股上市前夕似乎加大投資分紅力度，現金分紅水平達到近十年最高，24年現金分紅金額近20億元，股利支付率達到54.74%。藍思科技的實際控制人周群飛及其配偶鄭俊龍，通過藍思科技（香港）和長沙群欣，合計持有藍思科技62.13%的股份。換言之，僅24年超12億元的現金分紅將流入實控人周群飛家族口袋。

　　與此同時，我們發現，公司在定增募資時，其實際投資金額與募集后承諾投資金額的差額較大，且部分定增資金被補流方式騰挪。

　　據公開資料，公司2020年12月通過定增方式發行人民幣普通股5.896億股，募集資金凈額149億元。然而，去年不僅變更相關募投項目使用資金，同時募投項目均遭延期。

　　2024年4月，公司發布《關于募投項目延期及變更部分募集資金用途》公告：

　　（1）將“長沙（二）園智能穿戴和觸控功能面板建設項目” 募集資金投入金額由原 229，159.04萬元調減至192，546.82萬元，項目投資總額保持不變，調減的募集資金未來改用公司自有資金投入；同時將項目達到預定可使用狀態日期由原2024年12月 31日延長至 2025年12月 31日。

　　（2）將“長沙（二）園車載玻璃及大尺寸功能面板建設項目” 投資總額由原422，653.36萬元減少至353，083.44萬元，募集資金投入金額由原422，653.36萬元調減至322，653.36 萬元，同時將項目達到預定可使用狀態日期由原 2023年12月31日延長至2025年12月31日。

　　（3）將“長沙（二）園 3D 觸控功能面板和生產配套設施建設項目” 達到預定可使用狀態日期由原 2024年12月31日延長至 2025年12月31日，

　　（4）將“工業互聯網產業應用項目” 募集資金投入金額由原207，817.48萬元調增至 246，466.81萬元， 同時將項目達到預定可使用狀態日期由原2023年12月31日延長至 2025年12月31日。

　　（5）將“補充流動資金項目” 募集資金投入金額由原368，788.68萬元增加至 468，788.68 萬元。

　　值得注意的是，公司此次變更募投資金補流后，補流資金占募投資金超過31%。上述變相騰挪定增資金用于補流是否違規？

　　監管對于再融資企業募資補流的占比劃出較為明確的紅線，即除配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票，以及部分滿足輕資產、高研發投入特點的企業外，補充流動資金和償還債務比例一般都需要控制在募集資金總額的30%以內。

　　值得注意的是，創業板精測電子也同樣出現過定增募資變更補流觸發監管紅線，在其再融資監管審核階段，其主動將實際補充流動資金超出部分從最新募資金額中給與剔除，以符合監管規則。

　　至此，我們疑惑的是，公司一邊定增募資項目延緩及騰挪募定增資金補流，一邊又再次港股募資，其募投資金必要性是否存疑？

　　大客戶依賴癥呈現出“兩高一低”：高資本性支出、高有息債務及低毛利率

　　作為果鏈之一，公司大客戶依賴病一直被市場詬病。2022年、2023年和2024年，來自前五大客戶的收入分別為388.78億元、452.82億元和567.07億元，分別占當年總收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客戶為蘋果公司，對應銷售額分別為331.36億元、315.12億元和345.67億元，分別占當年總收入的71.0%、57.8%和49.5%。盡管公司近年對蘋果業務占比有所降低，但大客戶依賴特征依然顯著，僅蘋果銷售額收入占比在50%左右。

　　在這種果鏈依賴下，公司財務數據呈現出“兩高一低”的特征，即高有息債、高資本性支出及低毛利率。

　　藍思科技的毛利率由2020年的29.44%持續下降至2024年的15.89%，25年一季度進一步降至12.8%。

　　毛利率持續走低，是否意味著公司相關定價權薄弱？事實上，蘋果通過“二供”“三供”策略強化供應鏈競爭，典型案例如2017年引入京東方迫使三星大幅降價。數據顯示，立訊精密、歌爾股份等均對蘋果公司業務較為依賴，導致議價權完全倒向蘋果。原材料成本上漲時，供應商難以轉嫁壓力，立訊精密消費電子業務毛利率從2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　對于藍思科技的毛利率下降，公司給出了如下解釋，公司稱其毛利率下降，主要是銷售業務的結構發生變化，組裝業務的放量拉低了整體水平，結構件保持穩定。公司將通過整機組裝業務持續推動產業鏈的垂直整合，提高生產效率和良率，保持毛利率的平穩。

　　與此同時，藍思科技的歷年資本性支出持續維持高位，近年資本性支出長期維持在五六十億水平。

　　頗為巧合的是，作為果鏈的歌爾股份、立訊精密等同業也呈現出高資本性支出特征。

　　業內人士表示，蘋果訂單具有強周期性（如新品發布前集中備貨），迫使企業提前擴建產能。持續高資本性支出將使得公司承擔較大這就攤銷成本，在行業景氣度上升可以對沖，一旦景氣度下調或被踢出果鏈，公司將會遭遇巨額折舊費用吞噬。據悉，立訊精密固定資產從2012年的8.41億元飆升至2022年的440.26億元，但淡季產能利用率不足導致單位成本上升。歌爾股份2022年因AirPods訂單變動計提超20億元資產減值，資本開支效率低下問題凸顯。

　　藍思科技2024年僅長期資產折舊攤銷金額為46.71億元，占同期凈利潤之比超過120%。

　　巨額的資本性支出下，公司有息債務也不低。2025年一季度末，藍思科技的有息債務超137億元。值得一提的是，2024年公司的財務費用為3.84億元，占當期凈利潤之比超10%。

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責任編輯：公司觀察