作者：費翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股說明書，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通擔任聯席保薦人，繼續推動上市進程。

　　與一年前首次遞表相比，卡游所處境遇已大不相同。從外部環境來看，隨著年輕群體成為消費主力軍，為滿足情感需求、社交屬性和文化認同的悅己消費、興趣消費概念逐漸被資本市場接受認可。泡泡瑪特近一年內股價飆升逾400%，較最低點反彈10倍有余，被譽為年輕人的“塑料茅臺”；布魯可年初上市之際融資認購倍數高達4297倍，市值一度突破390億港元，2025年預期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作為全球金融中心之一，擁有成熟的國際投資者基礎，估值體系對新經濟企業更趨友好，尤其是具備高增長潛力的消費品牌。卡游選擇此時赴港上市，既是借勢資本加速擴張，也是向投資者展示其“內容驅動消費，消費反哺內容”融合模式的絕佳窗口。

　　就內部動因而言，公司的行業地位和業績表現再創新高。據灼識咨詢研究顯示，按2024年商品交易總額計算，卡游在泛娛樂產品行業、泛娛樂玩具行業及泛娛樂文具行業的市場份額分別為13.3%、21.5%、24.3%，三大賽道皆穩坐龍頭；在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域的市占率達71.1%，而第二名僅為4.7%。

　　2024年，卡游實現總營收100.57億元，同比暴漲278%；若剔除金融負債公允價值變動及股權激勵開支等非經常性項目，經調整凈利潤錄得44.66億元，較2023年激增378%。收入規模走高、盈利韌性凸顯的背后，是卡游多元化戰略的成功。

　　IP多元化：授權+原創雙軌并行 構建泛娛樂生態護城河

　　IP是卡游的業績基石，其獨特的“授權IP規模化變現”和“原創IP生態延伸”雙軌模式，兼具短期確定性和長期想象力。

　　據招股書披露，截至2024年12月31日，卡游共有70個IP矩陣，其中69個為授權IP，包括奧特曼、小馬寶莉、蛋仔派對及哈利波特等。2022-2024年，前五大授權IP主題產品收入對公司總營收的貢獻保持在85%以上，奧特曼曾是主產品集換式卡牌的支柱IP。

　　為了保障業務穩定性，卡游與主要IP合作伙伴長期保持良好關系。奧特曼和小馬寶莉等核心IP的授權協議已續簽4次至2029年，葉羅麗自2019年合作以來續簽了2次延續至2033年。報告期內，于2028年或其后到期的授權IP主題產品收入約占總營收八成，1年內到期的IP收入僅約占10%。

　　與此同時，卡游也在不斷尋找極具生命力的新授權IP，有意識地降低對單一IP的依賴風險。2025年春節《哪吒之魔童鬧海》爆火，以超156億元票房躋身全球影史前5名，卡游迅速推出聯名的哪吒之魔童鬧海斗天包收藏卡，第一批投放的450萬包一周內售罄，被央視稱為“現象級文化消費事件”。而2023年，公司以奧特曼IP為主題的新產品系列數量占新產品系列總數比例已經降至32.3%，同比減少12.1個百分點。

　　此外，卡游在原創IP孵化方面的實力儲備不容小覷。公司擁有11個專注產品設計及開發的工作室，由471名專業從事原畫、平面設計及3D設計等領域的優秀人才組成，還成立了一個由100多名全職雇員組成的支持團隊，可通過對消費者的偏好洞察，靈活部署支持工作室，及時推出受市場歡迎的產品。2023年推出的首款卡游三國原創IP產品，累計交易額達2.94億元，被評選為2024年度數字文化十大IP之一。

　　卡游憑借授權IP和原創IP“組合拳”構筑起的內容壁壘，為后續的衍生品開發、場景化運營打下堅實基礎，有助于形成“內容-產品-用戶”的正向循環，從而構建起覆蓋全年齡段、多場景的泛娛樂生態體系。

　　產品多元化：集換式卡牌為核 多品類協同縱深布局

　　所謂集換式卡牌游戲，是指以收集特定主題的實體卡為基礎，通過策略構筑組合、與他人互動的游戲形式。據招股書介紹，卡游為卡牌產品設計了不同的稀有類別、角色和背景，并設計英雄對決回合制玩法，盲盒隨機銷售形式帶來了極高的復購率，而對戰游戲設計賦予了社交貨幣屬性。

　　2022-2024年，卡游的集換式卡牌產品銷量占總銷量比例穩定在90%以上，銷售收入從39.30億元大幅增長至82.00億元，年復合增長率達27.8%，占總營收比例超80%。而其生產所用的直接材料和IP授權費用合計只分別占收入25.5%、19.7%、24.3%，推動細分業務毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司當之無愧的高毛利“現金牛”。

　　在集換式卡牌領域占據近乎壟斷性優勢后，卡游以此為流量入口，順利向IP周邊衍生品與場景化消費延伸，借助多品類協同實現用戶價值深挖。

　　一方面，卡游抓住了國內“谷子經濟”（源自英文單詞Goods，即二次元周邊商品）快速崛起的紅利期。由動漫、游戲等IP為原型制作的徽章、立牌、貼紙等周邊商品單價低、消費頻次高，能滿足年輕消費者收藏、社交和情感需求。公開數據顯示，2024年該市場規模直逼1700億元，較2023年增長40.6%，預計2029年將超過3000億元。而報告期內，卡游的其他玩具銷量從4290萬件漲至1.48億件，收入則從1.80億元飆升至10.23億元，約占當期總營收10.2%。

　　另一方面，卡游大膽嘗試跨界融合，將經典IP元素融入筆具、筆記本等文具產品和人偶等細分玩具品類，進一步覆蓋學生群體的學習場景和成年人群體的娛樂場景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128個文具系列，總銷量接近3億件；兩項細分業務合計收入分別為2090萬元、3.77億元、8.34億元，年復合增長率高達241.7%。

　　從單一產品到多品類爆發，卡游的底氣源于強大的柔性供應鏈和精準的分層運營能力。

　　招股書顯示，截至最后實際可行日期，公司在浙江和廣東共有三個在營生產基地、一個準備投產的生產基地和一個在建的生產基地，產品從設計到量產最短只需20-30天，同一IP可復用于卡牌、文具、人偶等多品類，包裝生產線既可以生產集換式卡牌也可以生產文具，有效實現邊際成本遞減。

　　而在用戶運營方面，卡游展現出了超常的敏銳度。近年來小馬寶莉IP在社交媒體平臺走紅，公司基于大數據精準地把握住了受眾群體年齡層的遷移，通過聯名活動、社媒種草等手段精準觸達目標客群。據卡游相關人士透露，2024年熱銷的小馬寶莉收藏卡牌，年輕女性消費群體約占48%，一定程度上驗證了其在細分市場的運營能力。

　　以IP多元化為內容引擎、以產品多元化為增長杠桿，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品擴圈”的商業模式。登陸港交所或將是嶄新的起點，卡游有望在原創IP孵化、跨界場景融合及全球化布局上持續突破，成為泛娛樂生態中具有標桿意義的“內容+消費”雙輪驅動樣本。

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責任編輯：公司觀察