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　　近日，江蘇中慧元通生物科技股份有限公司（以下簡稱“中慧生物”）向港交所提交招股書，擬通過18A規(guī)則申請主板上市，中信證券、招銀國際為其聯(lián)席保薦人。此前2023年6月，中慧生物曾尋求科創(chuàng)板上市，但在三個月后撤回上市申請。

　　中慧生物成立于2015年，公司致力于創(chuàng)新疫苗及采用新技術(shù)方法的傳統(tǒng)疫苗的研發(fā)、制造及商業(yè)化。公司核心產(chǎn)品為四價流感病毒亞單位疫苗及在研的凍干人用狂犬病疫苗。

　　招股書顯示，四價流感病毒亞單位疫苗2023年5月獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于三歲及以上人群，商品名慧爾康欣，是中國獲批的首款且唯一一款四價流感病毒亞單位疫苗。與全病原體或裂解疫苗相比，流感病毒亞單位疫苗僅含有病毒的關(guān)鍵成份，需要在病毒裂解后進(jìn)一步純化，從而有利于精準(zhǔn)的抗原靶向，確保更好的安全性和更低的不良反應(yīng)風(fēng)險。

　　盡管核心產(chǎn)品具備技術(shù)優(yōu)勢，然而在對招股書進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前仍存在諸多隱憂。首先，公司仍未盈利，且存在大額累計虧損。其次，公司兩大核心產(chǎn)品均存在大量競品，市場競爭加劇，價格戰(zhàn)愈演愈烈，在此背景下公司未來商業(yè)化預(yù)期或較有限。

　　累虧近9億元償債壓力高企 未計贖回負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)85%

　　從財務(wù)數(shù)據(jù)看，中慧生物的全部收入來自首款商業(yè)化產(chǎn)品四價流感病毒亞單位疫苗慧爾康欣?。2023年以及2024年前三季度，公司分別實現(xiàn)營收5216.8萬和2.17億元，同期虧損額分別為4.25億元和1.68億元。截至2024年9月30日，公司累計虧損額已達(dá)到8.78億元。

　　持續(xù)虧損之下，公司的現(xiàn)金儲備日益吃緊，截至2024年11月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、定期存款、交易性金融資產(chǎn)等現(xiàn)金類資產(chǎn)僅有6239萬元，而短期借款為2.54億元，現(xiàn)金已無法覆蓋短期債務(wù)，公司償債壓力高企。

　　截至2024年9月30日，公司資產(chǎn)總額為15.57億元，總負(fù)債為13.27億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.23%，相比2023年的67.56%再度出現(xiàn)大幅攀升。值得關(guān)注的是，公司并未將具有贖回權(quán)的IPO前投資列為可贖回金融負(fù)債。

　　在IPO過程中，公司通常會與IPO前投資者約定終止贖回權(quán)等特別權(quán)利，以符合監(jiān)管的要求。但通常相關(guān)權(quán)利會在公司上市失敗后自動恢復(fù)，因而在既往港股IPO案例中，公司通常將相關(guān)具有贖回權(quán)的股權(quán)投資列示為可贖回金融負(fù)債。

　　中慧生物的情況同樣類似，2019年4月、2020年8月、2021年8月，公司分別完成A輪、A+輪、B輪融資，累計募資約10億元。相關(guān)投資者被授予包括贖回權(quán)、轉(zhuǎn)讓限制、隨售權(quán)、拖售權(quán)、反攤薄權(quán)和優(yōu)先清償權(quán)的特別權(quán)利。

　　2025年1月21日，公司與相關(guān)投資者再度簽署協(xié)議，所有特別權(quán)利已于向聯(lián)交所首次遞交上市申請前一日終止，但相關(guān)權(quán)利將于公司撤回上市申請、上市失敗、未能在遞交上市申請日期起18個月內(nèi)完成上市時自動恢復(fù)。然而，公司并未將相關(guān)投資列示為可贖回金融負(fù)債。在此背景下，公司資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)85.23%，可見公司資金緊張問題已迫在眉睫。

　　在研競品、已上市品種扎堆 核心產(chǎn)品均深陷紅海

　　目前，中慧生物已處于上市、破產(chǎn)二選一的尷尬處境，如考慮上市失敗后可能產(chǎn)生的贖回負(fù)債，公司目前已嚴(yán)重資不抵債。為解決營運(yùn)資金短缺以及解決潛在的贖回風(fēng)險，登陸資本市場已經(jīng)是公司唯一的求生路徑。

　　然而，公司的商業(yè)化前景或并不樂觀，能否獲得市場投資者的認(rèn)可尚不可知。目前，中慧生物共有兩款核心產(chǎn)品，分別為四價流感病毒亞單位疫苗及在研的凍干人用狂犬病疫苗。其中，四價流感病毒亞單位疫苗2023年5月獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于三歲及以上人群，是中國獲批的首款且唯一一款四價流感病毒亞單位疫苗。

　　與全病原體或裂解疫苗相比，流感病毒亞單位疫苗僅含有病毒的關(guān)鍵成份，需要在病毒裂解后進(jìn)一步純化，從而有利于精準(zhǔn)的抗原靶向，確保更好的安全性和更低的不良反應(yīng)風(fēng)險。然而，盡管產(chǎn)品具備技術(shù)優(yōu)勢，但能否轉(zhuǎn)化為商業(yè)化成果仍存在變數(shù)。

　　從支付端看，在我國疫苗分為一類疫苗和二類疫苗。一類疫苗是政府免費(fèi)向公民提供的疫苗，公民可以免費(fèi)接種；二類疫苗是公民自愿自費(fèi)接種的疫苗。中慧生物的四價流感亞單位疫苗屬于二類疫苗，而價格是影響二類疫苗銷量的重要因素。

　　當(dāng)前，國內(nèi)流感疫苗價格越來越卷，2024年上半年，國藥集團(tuán)旗下三大所、北京科興、華蘭生物、金迪克等公司相繼宣布下調(diào)流感疫苗價格，整體價格降幅均超過30%，目前每支價格不到90元。橫向?qū)Ρ葋砜矗谢凵锏乃膬r流感亞單位疫苗的每支價格大約在320元-340元，是四價流感病毒裂解疫苗的近四倍。

　　流感疫苗一般可分為全病毒滅活疫苗、裂解疫苗、滅活亞單位疫苗、減毒活疫苗、重組疫苗及mRNA疫苗。目前市面上最常見的流感疫苗為裂解疫苗，其安全性、有效性已經(jīng)過多年市場驗證。因此，接種者是否會出于四價流感亞單位疫苗的理論優(yōu)勢支付更高費(fèi)用面臨較大不確定性。

　　從競爭格局看，截至最后實際可行日期，中國有19種已上市的流感疫苗，包括10種三價疫苗（包括8種裂解疫苗、1種亞單位疫苗及1種減毒活疫苗）及9種四價疫苗（包括8種裂解疫苗及中慧生物的亞單位疫苗）。

　　同時，另有16種處于臨床開發(fā)階段的在研流感疫苗，包括4種三價疫苗（包括2種裂解疫苗、1種減毒活疫苗及中慧生物開發(fā)的亞單位疫苗）及12種四價疫苗（包括10種裂解疫苗及2種亞單位疫苗）。無論從產(chǎn)品價格變動還是上市、在研品種來看，流感疫苗市場均已深陷紅海，市場競爭日益激烈。

　　另一款核心產(chǎn)品凍干人用狂犬病疫苗的處境同樣并不樂觀，截至最后實際可行日期，中國有23種已上市人用狂犬病疫苗，包括15種利用Vero細(xì)胞研制的疫苗、6種利用倉鼠腎細(xì)胞研制的疫苗及2種利用人二倍體細(xì)胞研制的疫苗。

　　另有19種處于臨床開發(fā)階段的在研人用狂犬病疫苗，主要包括11種利用Vero細(xì)胞研制的疫苗及6種利用人二倍體細(xì)胞研制的疫苗（包括中慧生物的在研狂犬病疫苗）。目前，中慧生物的二倍體狂犬疫苗剛剛完成一期臨床，預(yù)計2025年下半年啟動三期臨床，距離上市仍有相當(dāng)長的距離。事實上，即便其未來獲批，能否在價格戰(zhàn)中突圍仍是未知數(shù)。

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責(zé)任編輯：公司觀察