意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　摘 要

　　貨幣寬松短期有所掣肘，但中期依然是確定性方向。適度寬松的基調意味著貨幣寬松行為僅僅是遲到，資金緊張不會持續，債市久期策略或依然是當下最優選擇。

　　擇機調整優化政策力度和節奏

　　央行對穩匯率的措辭更加堅決，美元指數高位震蕩，短期內可能仍存在外部均衡壓力。

　　同時強調利率自律機制的作用并要求強化落實和執行，后續落實利率政策、降低信貸成本，仍然有賴于降低銀行負債成本、呵護凈息差。

　　展望未來，短期內降準降息落地的可能性并不高。視國內外經濟形勢和金融市場運行情況而定，一是國內經濟形勢，二是海外經濟與貨幣政策，三是股市走勢和利率風險。去年四季度降準預期落空，以及年初以來貨幣寬松預期落空，或許均與上述三點有關。

　　對于流動性投放，繼續強調“密切關注海外主要央行貨幣政策變化”，二月資金面可能延續均衡偏緊。

　　防空轉與盤活存量延續，結構性貨幣政策繼續支持

　　央行繼續強調防空轉、盤活存量和提高效率，信貸可能延續弱增長。

　　貨政報告從專欄角度強調結構性貨幣政策的重要性，但總體訴求依舊是“有進有退、合理適度”。再貸款終究無法替代貸款，而且關鍵還需要財政等各部門通力合作，以及商業銀行主動響應政策號召、調整信貸投放方向。

　　雖然貨幣政策工具箱豐富，但超儲顯著偏低

　　貨幣政策新框架，一是逆回購操作方式轉為數量招標后，資金利率有下限。二是雖然央行豐富貨幣政策工具箱，但四季度末銀行超儲率顯著偏低，資金均衡偏緊。

　　央行對資金面的掌控能力仍然較強。一方面，不要過度關注央行的操作，而是要深入理解央行的思路、最終觀察結果；另一方面，降準的必要性仍然較高，買入國債、買斷式逆回購等工具可能不足以全面緩解資金壓力。

　　進一步完善存款準備金制度，可能擴充計入準備金的資產范疇

　　存款準備金工具從最初的聚焦總量調節、對沖外儲增長，到多層次、復雜化，再到簡明演變，不同階段的存款準備金框架選擇取決于政策支持重點。

　　我們認為，央行明確可能進一步完善存款準備金制度，方向可能是擴充納入準備金的資產品種和范圍。一方面是銀行準備金率已經不高了，另一方面是超儲率低可能限制商業銀行對實體的支持程度。

　　風險提示：基本面數據超預期，海外經濟超預期，增量政策超預期

　　報告目錄

　　2月13日，央行發布2024年第四季度貨幣政策執行報告 （下稱“四季度貨政報告”），市場主要關注央行對匯率、利率風險的態度，以及后續總量型操作與資金面變化。

　　01

　　擇機調整優化政策力度和節奏

　　首先，央行對穩匯率的措辭更加堅決。相比三季度貨政報告，此次報告刪除了“保持匯率彈性”的表述，同時新增了“增強外匯市場韌性”、“堅決對市場順周期行為進行糾偏”，“堅決對擾亂市場秩序行為進行處置”。

　　去年9月份以來，美元指數持續上行并高位震蕩，中美利差倒掛維持在300bp左右，綜合匯率和中美利差表現和前景來看，短期內可能仍存在外部均衡壓力。

　　其次，四季度貨政報告強調利率自律機制的作用并要求強化落實和執行。四季度貨幣政策報告強調，“強化利率政策執行，充分發揮利率自律機制作用，有效落實各項利率自律倡議，維護市場競爭秩序。”

　　2024年央行不斷落實各項利率自律倡議，主要與規范存款利率定價有關。“4月，指導利率自律機制大力整改違規手工補息，為銀行節省利息支出超過800億元。7月，建立存款招投標利率報備機制，規范存款市場利率定價行為，引導銀行理性合規確定存款利率。督促銀行堅持風險定價原則，合理確定貸款利率。11月，優化對公存款、同業活期存款利率自律管理。”

　　后續落實利率政策、降低信貸成本，仍然有賴于降低銀行負債成本、呵護凈息差。“提升銀行自主理性定價能力，推動企業融資和居民信貸成本下降。”

　　展望未來，對于降準降息，短期內落地的可能性并不高。視國內外經濟形勢和金融市場運行情況而定，背后有三點，一是國內經濟形勢，二是海外經濟與貨幣政策，映射到國內是匯率壓力，三是股市走勢和利率風險。去年四季度降準預期落空，以及年初以來貨幣寬松預期落空，或許均與上述三點有關。

　　對于流動性投放，繼續強調“密切關注海外主要央行貨幣政策變化”，二月資金面可能延續均衡偏緊。

　　“強化逆周期調節，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏。密切關注海外主要央行貨幣政策變化，持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，靈活有效開展公開市場操作，綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕。”

　　02

　　防空轉與盤活存量延續，結構性貨幣政策繼續支持

　　央行繼續強調防空轉、盤活存量和提高效率，信貸可能延續弱增長。四季度貨政報告強調，“暢通貨幣政策傳導機制，更好把握存量與增量的關系，注重盤活存量金融資源，提高資金使用效率···在防范資金沉淀空轉的同時，引導金融機構深入挖掘有效信貸需求，保持貨幣信貸合理增長，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。”

　　從專欄角度強調結構性貨幣政策的重要性。央行專欄中明確，結構性貨幣政策可以吞吐基礎貨幣，強化對重點領域和薄弱環節的支持。

　　但再貸款的基調依舊是“合理適度、有進有退”，而且再貸款終究無法替代貸款，而且還需要財政等各部門通力合作，以及商業銀行主動響應政策號召、適應新形勢，調整信貸投放領域。“再貸款資金本身無法直接參與實體經濟運行。實體企業要增加可用資金，只能向銀行申請貸款···但解決好重點領域和薄弱環節的融資需求，還需要商業銀行更大程度發揮好自主性和前瞻性，不斷提升信貸結構與經濟結構適配性，支持實體經濟發展的同時實現自身健康發展。同時進一步完善中國人民銀行與各部門的合作機制，共同促進經濟結構調整。”

　　03

　　雖然貨幣政策工具箱豐富，但超儲顯著偏低

　　首先，在貨幣政策新框架下，資金利率有下限。7天逆回購的操作方式改為數量招標后，逆回購利率不再是結果，意味著央行向一級交易商投放的流動性有下限，資金很難顯著轉松。

　　其次，央行豐富貨幣政策工具箱，但四季度末銀行超儲率顯著偏低，這是12月以來資金利率“不舒服”的原因所在。

　　上述現象意味著，央行對資金面的掌控能力仍然較強，不要過度關注央行的操作，而是要深入理解央行的思路、最終觀察結果。當前資金面持續偏緊，或為央行防范匯率和利率風險有意為之。

　　另一方面，降準的必要性仍然較高，買入國債、買斷式逆回購等工具可能不足以緩解資金壓力。

　　04

　　進一步完善存款準備金制度，可能擴充計入準備金的資產范疇

　　四季度貨政報告專欄3介紹了我國存款準備金制度的動態演進：

　　最初存款準備金聚焦于總量調節的功能，對沖外儲持續增長。“2003年9月至2011年6月，中國人民銀行先后32次上調存款準備金率，平均存款準備金率從6%提升至20.1%，對沖了購匯投放流動性中的絕大部分，對引導貨幣信貸合理增長、有效管理通脹預期起到積極作用。2013年以后，中國人民銀行先后29次下調存款準備金率，平均存款準備金率從20.1%降至6.6%，滿足了銀行體系長期流動性需求，為經濟發展提供了有力支撐。”

　　2014年到2021年存款準備金框架形成多層次、復雜化。期間改革措施包括定向降準政策、存款準備金的考核方式由時點法改為平均法、將定向降準拓展為普惠金融定向降準、對部分金融機構降準以置換未到期中期借貸便利等。

　　2021年以后存款準備金框架由復雜向簡明演變。中國人民銀行對所有金融機構實施當期最優惠檔存款準備金率，直接增加了金融機構支持實體經濟的長期資金來源。

　　不同階段的存款準備金框架選擇取決于政策支持重點。“多層次的存款準備金率檔次在當時有效向金融市場注入了流動性，加大了對重點領域和薄弱環節的金融支持；簡明的存款準備金率檔次有利于體現準備金變化與貨幣總量變化之間的關系，助力實現貨幣政策中介目標。”

　　最后，我們認為，央行明確可能進一步完善存款準備金制度，方向可能是擴充納入準備金的資產品種和范圍。存款準備金率是央行調控流動性投放的主要工具之一，也是銀行能否擴表的關鍵所在，目前一方面是銀行準備金率已經不高了，另一方面是超儲率低可能限制商業銀行對實體的支持程度。要解決上述問題，就需要擴充納入準備金的資產范圍。

　　風險提示

　　基本面數據超預期，海外經濟超預期，增量政策超預期

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)