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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：天利

　　近日，上海寶濟藥業股份有限公司（以下簡稱“寶濟藥業”）在港交所披露了上市申請書，中信證券、海通國際為其聯席保薦人。寶濟藥業成立于2019年，公司專注于大品種生物藥物的研發，致力于通過替代源自動物器官、血液或尿液的生化提取產品，或以其他方式升級現有治療手段。

　　截至最后實際可行日期，寶濟藥業目前共有五項處于臨床階段的在研藥物及七項臨床前產品，核心產品包括KJ017、KJ103及SJ02。其中，KJ017、SJ02均處于NDA階段。

　　由于尚無商業化產品，寶濟藥業自成立以來持續陷入虧損之中。根據招股書披露，公司的收入來源主要依賴于銷售材料和提供技術服務。2023年和2024年前9個月，寶濟藥業的收入分別為693萬元和444萬元，同期公司凈虧損分別為1.60億元和2.63億元。

　　虧損的主要原因在于研發支出及行政費用的高企，根據招股書數據，2023年和2024年前9個月，公司研發支出分別為1.33億元和1.84億元，占公司總經營支出的比例分別為44.4%和36.9%。行政支出同樣不容忽視，2023年和2024年前9個月，公司行政支出分別為4600萬元和7800萬元，主要原因是公司向管理和行政人員授出股份激勵，使得以股份為基礎的付款增加了約4010萬元。

　　對于處于研發階段的生物制藥公司而言，持續虧損是普遍現象。然而需要關注的是，寶濟藥業未來的盈利路徑仍然面臨風險。

　　結合產品來看，KJ017是寶濟藥業的旗艦產品之一。招股書顯示，KJ017是中國首款進入新藥申請（NDA）階段的重組人透明質酸酶。從全球競爭格局看，目前全球已有多款重組人透明質酸酶及相關制劑獲批上市，但在大容量皮下給藥這一細分領域，海外僅有兩款同類競品獲批上市，包括于2005年獲FDA批準上市的Hylenex，以及2024年于韓國獲批的Tergase。

　　在皮下給藥方面，重組人透明質酸酶有助于將靜脈療法（如單克隆抗體）轉換為皮下給藥，優化劑量并提高患者的依從性，從而減少患者的治療時間及整體成本。目前重組人透明質酸酶全球商業模式的特點是合作的獨家性，領先制藥公司獲得特定合作目標的獨家權。盡管該模式成功推動了多款暢銷產品的商業化，但也使得非排他的皮下給藥方案產生了大量的需求缺口。因此，KJ017如順利上市將能顯著彌補國內市場的空白，未來具備較大想象空間。

　　需要關注的是，作為公司的拳頭產品，KJ017的部分專利申請仍懸而未決。招股書顯示，截至最后實際可行日期，KJ017共申請了五項專利，其中三項均處于申請待決狀態。相比于其他創新藥品種密集的“專利網”，寶濟藥業的KJ017在此方面明顯有所欠缺，在愛美客等企業的同類競品陸續獲批臨床的背景下，專利仍未完全獲授無疑給公司未來發展埋下了不小的隱患。

　　另一款距離商業化較近的核心產品SJ02是一種長效重組人卵泡刺激素（FSH-CTP），適用于接受輔助生殖技術治療的女性中，與促性腺激素釋放激素拮抗劑（GnRH antagonist）聯合使用進行控制性卵巢刺激，誘導多個濾泡發育。

　　從競爭格局看，目前市場上已有多款短效FSH產品獲批上市，并且這些產品的臨床應用已經相對成熟，涵蓋了全球主要的制藥公司，市場競爭較為激烈。因此，雖然SJ02能夠減少注射次數并改善患者治療體驗，但要想打破已經建立的市場格局，仍然需要巨大的市場推廣投入。同時，與KJ017類似，SJ02申請的五項專利中，仍有兩項未獲授予。

　　歷史沿革方面，由于連年虧損，寶濟藥業長期依賴外部輸血。2020年11月-2024年12月，寶濟藥業共完成了6輪融資，東方富海投資、源創多盈、海通創新證券、長三角產業投資、長三角產業投資、寶山國投等機構參投，累計融資金額超過15億元。

　　值得關注的是，海通創新證券為海通證券全資子公司，而作為寶濟藥業聯席保薦人之一的海通國際資本有限公司同樣為海通證券的子公司。保薦機構作為資本市場的“看門人”，入股擬IPO企業是否會影響執業的獨立性值得關注。

　　估值方面，2024年12月，寶濟藥業完成C+輪融資，投后估值達48.7億元。由于醫藥行業的特殊性，部分企業尚處于發展的早期階段，尚未實現盈利，核心價值邏輯往往是其未來發展的良好預期而非當期的業績表現，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現象。而市研率是在此背景下引入的關鍵量化估值指標，可作為相關公司的作為公司估值參考。

　　以2023年公司研發費用1.33億元及48.7億元的投后估值計算，寶濟藥業的市研率約36.62倍。而據Wind數據顯示，目前53家通過18A規則上市的港股未盈利生物醫藥企業市研率中位數為8.83倍，算術平均值為11.53倍，寶濟藥業估值已顯著高于行業水平。

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責任編輯：公司觀察