出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　4月18日晚間，甘源食品發布了2015年一季度報，實現營業收入5.04億元，同比減少13.99%；實現歸母凈利潤5275.79萬元，同比減少42.21%。

　　突然“變臉”的業績使得甘源食品4月21日跌停開盤，收盤跌幅仍達到3.94%。而從3月中旬到4月15日，公司股價漲幅達到22%。

　　具體來看，一季度營收下滑主要是上年高基數以及傳統商超業務規模萎縮所致，同時主要原料采購成本增加加上費用率大幅提升導致凈利潤大幅下滑。

　　量販渠道、會員商超、海外市場能否持續快速增長，決定著甘源食品能否重回增長。

　　甘源食品一季度業績變臉原因是什么？

　　4月20日公司召開了電話會議，解釋2025年一季度營業收入下滑原因：1、為確保電商業 務持續健康發展，一季度春節期間大幅收縮了低價禮盒直播業務；2、傳統商超業務規模同比有所下降；3、春節時間性差異影響，2024年春節較25年晚13天，導致2024年同期營收基數較大。

　　如果說一季度高基數下的營收下滑還在預料之中，那么凈利潤的大幅下降對投資者來說就屬于“黑天鵝”了。

　　凈利潤大幅下滑來自兩個原因，一是一季度棕櫚油等主要原料采購成本增幅較大，毛利整體降低1.08%；二是費用率大幅提升，根據Wind數據，一季度銷售費用率提升4.24個百分點，管理費用率提升1.56個百分點。

　　前兩年甘源食品一季度銷售凈利率在15%左右，今年則降至了10.47%，扣非凈利率降至了9.09%。

　　甘源食品將一季度銷售費用大幅增長歸結為啟動了東南亞出口戰略，前期投入了市場調研人員、產品設計人員、銷售人員等人力費用，同時新增明星代言費投入。

　　但是這并不能打消投資者關于一季度大量費用投入并未帶來收入增長的疑慮。在電話會上，管理層解釋稱，2024年四季度起陸續在印尼、馬來西亞等國家進行了深入的市場調研。2025 年公司將加快產品出海步伐，進一步開拓東南亞為主的海外市場。海外市場能否取得預期的銷售增長，估計很快就能看到效果。

　　事實上，2024年甘源食品雖然業績實現高速增長，但是應收賬款大幅增長了259%至1.04億元，今年一季度仍達到8066.69萬元，遠超前幾年。這或許說明公司為了促進銷售，放寬了客戶打款政策。和2023年同期相比，2024年前五名經銷商收入占比提升，應收賬款金額占比也在提升。隨之而來的減值風險同樣不容忽視。

　　甘源食品新渠道能否延續高增長？

　　甘源食品是一家休閑?品的研發、?產和銷售企業，主要產品包括青豌豆、瓜子仁、蠶豆、綜合豆果等多種休閑食品。

　　公司2020年7月登上資本市場，也是從2020年起營收增速開始放緩，2022年公司進入零食量販渠道，此后又進入山姆等高端會員店渠道，新渠道的擴張帶動了增長。

　　在2024年10月底的業績說明會中，甘源食品披露，公司與“零食很忙”、“零食有鳴”、“趙一鳴”、“好想來”等零食量販系統建立了穩定的合作關系，主要合作產品包括青豌豆、蠶豆、瓜子仁、薯片、綜合豆果、綜合果仁、花生等多個系列產品。

　　新渠道（尤其是零食量販門店）的擴張，加上SKU的增長，是甘源食品業績增長的重要驅動力。

　　甘源食品早期以瓜子仁、青豌豆、蠶豆三種食品為核心。后來又推出綜合果仁、豆果、口味堅果和膨化小食等新品類。新品類一定程度上起到第二增長引擎的作用，根據德邦證券研報數據，綜合果仁及豆果收入占比從2019年的15.64%提升至2023年的27.29%。由花生、薯片和雪餅等產品構成的其他系列收入占比也在不斷提升。2024年綜合果仁及豆果收入增速為39.8%，其他系列為21.17%，遠高于傳統老三樣。

　　對于市場來說，量販渠道、會員商超、海外市場是最大的關注點，這三個渠道（市場）能否延續高速增長勢頭，決定了甘源食品能否持續增長。

　　值得一提的是，新渠道高增的同時，傳統渠道卻開始收縮，這也是導致一季度收入下滑的重要原因。根據華安證券研報數據，一季度量販/會員商超月銷同比增長20%/16%，而傳統渠道預計同比下滑近30%，線上渠道同樣預計下滑近30%。新渠道的增長未能完全抵消傳統渠道的下滑。

　　傳統商超渠道面臨業務規模下滑的壓力。據管理層此前披露，“傳統商超景氣度還未恢復，商超渠道仍面臨一定壓力，還需要一定周期積極改善”。

　　根據艾媒咨詢數據，2023年中國休閑食品行業市場規模已經達到11247億元，近幾年一直保持快速增長。但是同時，較低的門檻也使得休閑零食市場競爭異常激烈。2023年以來良品鋪子、三只松鼠等都宣布降價，開始追求性價比。另一方面，休閑零食企業還需要面對原材料價格上漲的壓力。

　　在此前的業績說明會上，有投資者就曾提出“休閑食品企業眾多，產品同質化嚴重，競爭激烈，公司怎樣脫穎而出”的問題。

　　能否成功實現渠道改革、出海市場能否實現預期增長、新品能否實現預期增長，都決定著甘源食品的增長潛力。