出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　3月21日金龍魚發布2024年年報，在總銷量同比增長7.23%的情況下，營收下降了5.03%。產品售價下降的壓力顯而易見。

　　對于金龍魚來說，剛扛過原材料成本的上漲，又遇到產品售價下行。在行業競爭激烈、下游需求不振、產品結構下滑、經銷商囤貨意愿低的背景下，金龍魚的增長邏輯可能需要重新審視。

　　值得注意的是，從2021年2月到2025年3月25日，金龍魚股價一直處在下跌趨勢中，從最高點已經跌去近80%，基本面的改變也許已經反應在了股價上。

　　銷量增長收入下滑 產品售價下降成業績元兇

　　3月21日金龍魚發布2024年年報，實現營業收入 2，388.66 億元，同比下降 5.03%；歸母凈利潤25.02億元，同比下降12.14%；扣非凈利潤9.72億元，同比下降 26.42%。這是金龍魚繼2023年營收下滑之后的再次下滑，而公司凈利潤已經經歷了4連降。

　　與收入下滑形成對照的是，2024年金龍魚總銷量達到5.37萬千噸，同比增長7.23%。

　　在年報中金龍魚披露稱，報告期內公司廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的銷量較去年均有增長，但是主要產品的價格隨著大豆及大豆油等主要原材料價格下跌而下降。“產品價格下跌的影響超過了銷量增長帶來的營收貢獻（導致收入減少）”。

　　根據年報數據，廚房食品、飼料原料及油脂科技每千噸價格分別為604.27萬元、309.09萬元，相比2023年分別下滑4.98%及18.76%。而2023年廚房食品、飼料原料價格本身就出現了較大的降幅。

　　造成產品售價下降的主要原因是原材料成本下降，根據WIND數據，從2015年到2019年，大豆價格一直處在低位，從2020年3月起大豆價格出現連續大幅上漲。也正是從2020年起，金龍魚毛利率開始走下坡路，從12.33%一路跌至5%左右。從2022年9月起，大豆價格開始下滑，目前已經快回到2020年4月的水平，但是金龍魚毛利率并沒有隨原材料價格的下滑而上漲，2024年整體毛利率也僅增長0.52個百分點。

　　事實上，除了原材料降價外，行業競爭激烈、下游需求不振、經銷商打款意愿變低也是促使產品降價的重要因素。

　　2024年6月中旬結構機構調研時，管理層曾披露，“春節后消費偏淡”、“四月消費出現萎縮現象，五月略有恢復”、“到目前為止，經銷商和終端門店的囤貨意愿不強，持觀望心態，市場整體消費偏弱”。

　　從合同負債來看，2024年金龍魚合同負債增長近12%，相比2023年有所恢復，但仍遠低于2021年（2024年營收高于2021年）。

　　再來看凈利潤，2024年金龍魚歸母凈利潤一舉下滑12.14%，遠超營收降幅。凈利率同比下降0.08個百分點至1.03%，創下2017年以來的新低。

　　在產品降價的大背景下，公司渠道結構發生了改變，高毛利的零售渠道受消費不及預期、競爭加劇的影響，利潤下滑。而低毛利的餐飲及食品工業渠道，銷量和利潤同比增長。

　　與此同時，面粉業務上半年虧損，疊加資產減值損失、稅務沖擊、新項目投資壓力，這一系列因素共同拉低了凈利潤。

　　具體來看，去年金龍魚計提了4.57億元的存貨跌價準備、固定資產減值準備，以及應收賬款壞賬準備等，同比增長121%。公司所持有的與山東魯花集團有限公司共同投資的部分合資公司中的股權，與魯花集團進行了換股交易。該交易實現稅前利潤 3.89 億元，同時基于股權交易價格與原始投資成本的差額，公司需要繳納所得稅5.5億元。

　　傳統業務開始失守？大幅擴張的產能怎么辦

　　由于原材料成本占比較高，且大豆等原材料價格在歷史上一直大幅波動，導致金龍魚帶有較強的周期股屬性。

　　從下游來看，米面糧油等關系民生的必選消費品價格不存在大幅上漲的空間，在原材料成本周期中，金龍魚很難通過漲價向下游完全傳導原材料漲價壓力，這導致前幾年公司毛利率不斷下滑。

　　不過現在金龍魚又遇到了新問題，由于消費端萎靡、產品價格下降、渠道結構改變等因素影響，原材料價格大幅回落時，金龍魚毛利率并沒有得到明顯恢復。

　　股價最真實地反映了金龍魚基本面的改變，從2021年2月到2025年3月25日，金龍魚股價一直處在下跌趨勢中，最大跌幅接近80%。

　　而且值得注意的是，公司的傳統業務也并非高枕無憂。金龍魚核心業務為廚房食品，包含了食用油、大米，以及面粉產品，貢獻了接近6成收入，毛利率遠高于飼料原料業務。而從2023年起，其中的面粉業務開始拖后腿，當年面粉業務業績明顯下降，導致廚房食品整體利潤下降。公司解釋稱，“上半年在消耗前期的高價小麥庫存導致業績下滑”，而四季度“需求不振及競爭激烈”開始影響面粉業務的業績，2024年面粉業務則直接陷入虧損。

　　近幾年金龍魚一直在擴張，2020年公司上市時募資136.93億元，擬投入21個項目，其中大部分是擴產能項目。從2020年到2024年，金龍魚固定資產增長了65%，截至2024年固定資產達到448.46億元，同時還有81.04億元的在建工程。

　　而從2021年起，金龍魚的收入增長就開始停滯，這導致公司產能利用率出現下滑。2020年小麥加工產能利用率達到89%，2024年降至73%；同期油脂精煉產能利用率從56%降至50%，油脂灌裝則從52%降至35%。

　　大幅增長的產能對業績的帶動并不明顯，反而開始反噬業績。近兩年“固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊”金額均超過32億元。

　　3月21日披露年報的同時，金龍魚宣布對目“蘭州新區糧油食品加工基地項目（一期）”和“益海嘉里湖南糧油食品加工基地”（項目位于長沙市）兩個募投項目進行延期，這已經是公司第七次發布募投項目延期公告。