來源：中國貨幣市場
內(nèi)容提要
“8.11”匯改之后，人民幣匯率的波動性顯著增加，為此央行引入了以參考一籃子貨幣變動為核心的中間價定價機制。文章通過構(gòu)建VAR模型測算了人民幣中間價參考的三大貨幣籃子指數(shù)對我國月度國際貨物與服務(wù)貿(mào)易順差的影響。實證發(fā)現(xiàn)：三大貨幣籃子指數(shù)與我國國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額之間存在均衡穩(wěn)定的長期負向關(guān)系（have stable long term negative correlation），且CFETS人民幣匯率指數(shù)的影響最為穩(wěn)定。
2005年7月21日，中國人民銀行宣布實行匯率形成機制改革。此后10年間，人民幣匯率彈性的大方向逐步增強。2015年底，中國外匯交易中心發(fā)布三大人民幣匯率指數(shù)，強調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度。各家做市商基于上述原則，在進行中間價報價時開始考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”這兩個組成部分。此后，人民幣匯率開始呈現(xiàn)階段性有升有貶、雙向波動的格局。匯率機制逐步從“對美元雙邊匯率穩(wěn)定”向“對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變。在這樣的環(huán)境下，我們應(yīng)該選擇哪個指數(shù)作為人民幣匯率形成的主要參考指數(shù)？不同的參考指數(shù)與我國的對外貿(mào)易差額是否均存在穩(wěn)定的關(guān)系？本文將通過數(shù)據(jù)實證分析，對上述問題作出闡釋。
一、人民幣中間價的定價機制
2015年底中國外匯交易中心正式發(fā)布CFETS、SDR和BIS三個貨幣參考籃子指數(shù)的貨幣權(quán)重。此后，以14家中間價報價商為核心成員的外匯市場自律機制便開始研究并實行了匯率中間價報價自律規(guī)范。經(jīng)過數(shù)次修正之后，目前的人民幣中間價定價包含“收盤價”“一籃子貨幣變動”和“逆周期因子”三個部分。
二、對于新定價機制的文獻梳理
在2005年人民幣匯改之前，人民幣對美元匯率基本保持穩(wěn)定，而對一籃子貨幣處于浮動狀態(tài)。此時已有不少實證研究表明人民幣對美元雙邊匯率的變動對跨境貿(mào)易收支不產(chǎn)生顯著影響。在對美元匯率的穩(wěn)定不能達到國際收支平衡的目標(biāo)之后，很多人把目光投向了一籃子貨幣的匯率。對于人民幣有效匯率對貿(mào)易收支的影響探究貫穿了人民幣匯改的各個階段。多數(shù)的結(jié)論是：人民幣的有效匯率變動對貿(mào)易影響顯著。
2016年之后，人民幣匯率通過上述中間價的計算公式實現(xiàn)了有管理的浮動匯率機制。由于其定價更多參考一籃子貨幣，業(yè)界和學(xué)界對于該機制展開熱烈的討論。易綱（2017）認為，人民幣匯率機制是基本上完善的，這個機制現(xiàn)在非常趨近于市場化的匯率形成機制。
由此可見，我國既然選擇了有管理的浮動，那么在可預(yù)見的數(shù)年中，這樣的制度將會延續(xù)并持續(xù)改進。人民幣的定價公式有助于提高有管理的浮動匯率制度的透明度，而后只需要維護籃子指數(shù)的基本穩(wěn)定，能夠改善有管理的浮動匯率制度的政策公信力問題。我國當(dāng)下的匯率參考三個籃子：CFETS、SDR和BIS，這三個籃子的側(cè)重點各有不同。彼得森研究所的Gagnon（2017）認為，中國的對外政策應(yīng)該服務(wù)于穩(wěn)定的經(jīng)常項目差額，故匯率機制應(yīng)專注于穩(wěn)定經(jīng)常項目。因此，評價這三個籃子哪個更適合做人民幣匯率的“錨”，我們就需要了解這三個籃子的波動對于我國經(jīng)常項目的影響有多大，對外貿(mào)影響有多大。選擇最優(yōu)的貨幣籃子，便可在當(dāng)下更有效地穩(wěn)定國際收支。
三、不同參考籃子對經(jīng)常項目影響的實證分析
（一）數(shù)據(jù)的選取和實證研究的設(shè)計
在實證分析中，筆者的目標(biāo)是測試目前人民幣中間價定價機制中參考的三大指數(shù)對我國經(jīng)常項目差額變動的影響。通過選取2015年1月到2018年9月國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的數(shù)據(jù)，運用單位根檢驗、脈沖分析、方差分解和格蘭杰因果檢驗等方法，研究CFETS指數(shù)、SDR指數(shù)、BIS指數(shù)對我國經(jīng)常項目差額變動的影響。為此，筆者構(gòu)建了一個包含三大匯率指數(shù)和經(jīng)常項目差額在內(nèi)的VAR模型：
（二）VAR分析
VAR估計結(jié)果可知，CFETS指數(shù)、SDR指數(shù)、BIS指數(shù)均存在系數(shù)為負的情況，表明CFETS指數(shù)、SDR指數(shù)、BIS指數(shù)對國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額具有抑制作用。且R方為0.732952，擬合度較高，這與以往的研究結(jié)果基本一致。人民幣對一籃子貨幣升值可造成經(jīng)常項目順差縮窄，而對一籃子貨幣貶值則能夠提高經(jīng)常項目順差。
脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，對國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的一個標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊，匯率指數(shù)的上升會對經(jīng)常賬戶造成負向影響（盈余減少或赤字增加）。從響應(yīng)程度看，CFETS指數(shù)和BIS指數(shù)在-0.25左右，高于SDR指數(shù)。而相對于BIS指數(shù)和SDR指數(shù)，CFETS指數(shù)的影響更為穩(wěn)定。因此，在響應(yīng)程度和穩(wěn)定性這兩個方面綜合評價，CFETS指數(shù)的結(jié)果優(yōu)于SDR指數(shù)和BIS指數(shù)。
由方差分解結(jié)果可知，國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額對自身貢獻率逐漸降低，到第十期，國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額對自身貢獻率為45.8%左右；三大指數(shù)對國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的貢獻率逐漸增長，到第十期，CFETS指數(shù)、SDR指數(shù)、BIS指數(shù)對國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的貢獻率為5.6%、41.7%、7%左右。三大指數(shù)對國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的貢獻率差異，筆者認為主要是由于SDR指數(shù)中美元、歐元、英鎊和日元等占的權(quán)重較大，而新興國家貨幣波動的一致性不如其他主要非美國家貨幣。
四、結(jié)論與啟示
本文通過對當(dāng)前人民幣中間價定價機制參考的CFETS、SDR、BIS指數(shù)和國際貨物與服務(wù)貿(mào)易差額之間的VAR分析，初步得出以下結(jié)論：
1． 三大籃子貨幣指數(shù)與我國國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額之間存在均衡穩(wěn)定的長期關(guān)系。人民幣對上述籃子貨幣升值能夠?qū)θ齻€月之后的貨物與服務(wù)貿(mào)易差額產(chǎn)生顯著的抑制作用。因此，若要實現(xiàn)保持經(jīng)常項目余額穩(wěn)定的目標(biāo)，保持人民幣對一籃子貨幣穩(wěn)定是可行而有效的方法。
2． BIS指數(shù)和CFETS指數(shù)與貨物與服務(wù)貿(mào)易差額存在因果關(guān)系。滯后三期的兩個指數(shù)都是貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易差額的格蘭杰原因，而SDR指數(shù)并不是國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的格蘭杰原因。
3． 絕對水平上，主要貨幣對貨物與服務(wù)貿(mào)易差額變動的貢獻程度大于新興貨幣。由方差分解的結(jié)果可知，SDR指數(shù)的貢獻率高于CFETS指數(shù)和BIS指數(shù)。
綜上，三大指數(shù)與貨物與服務(wù)貿(mào)易差額之間的關(guān)系是顯著而穩(wěn)定的，對于不同的評價標(biāo)準(zhǔn)，三項指數(shù)各有優(yōu)劣，據(jù)此本文認為：
第一，應(yīng)該堅持匯率市場化改革的思路，繼續(xù)完善以一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，以市場供求為基礎(chǔ)的有管理浮動匯率制度。新的中間價定價機制增加了人民幣對美元雙邊匯率的彈性，并強化了人民幣對一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定性。雖然這樣的穩(wěn)定并不一定能夠縮小中美貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性順差，但卻能有利于我國總體的經(jīng)常項目余額保持穩(wěn)定。因此，我國今后的匯率機制應(yīng)更為強調(diào)籃子貨幣指數(shù)的穩(wěn)定，并保持人民幣匯率的彈性。
第二，中間價機制的三大參考籃子指數(shù)中可提升CFETS指數(shù)的參考權(quán)重。目前，中間價的定價機制中，三大籃子的參考程度相類似。但從本文的實證結(jié)果看，CFETS指數(shù)的脈沖響應(yīng)最為穩(wěn)定。SDR指數(shù)雖然方差分解的貢獻率最大，但其與貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的因果關(guān)系不顯著。而BIS指數(shù)中新興貨幣的權(quán)重占比較大，有些新興國家對華的貿(mào)易額占比較小，但其匯率卻變動極大，這會對人民幣的匯率定價形成擾動。相比之下，CFETS指數(shù)可以部分解決上述兩個問題，可被用作核心參考指數(shù)。
第三，鼓勵境內(nèi)相關(guān)企業(yè)做好衍生品套保，以更快適應(yīng)人民幣對美元雙邊匯率的更高波動。當(dāng)前的匯改方向提升了人民幣對美元雙邊匯率的波幅，但目前境內(nèi)主體仍不習(xí)慣人民幣對美元雙邊匯率波動，未充分做好衍生品套保避險措施。每當(dāng)人民幣對美元雙邊匯率波動增加，境內(nèi)相關(guān)企業(yè)的匯兌損益波動也會相應(yīng)放大。下一步，要對市場主體加強匯率風(fēng)險管理財務(wù)中性理念的培育，進一步豐富境內(nèi)衍生品套保工具，提升市場主體運用套期保值交易策略的能力，以更好應(yīng)對人民幣匯率波動。
作者：戴志英，招商銀行金融市場部總經(jīng)理；李劉陽，招商銀行金融市場部首席外匯分析師
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