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　　l  黃金實際收益——超乎想象

　　l  挑戰

　　l  黃金立方體

　　l  黃金不再是貨幣

　　l  長期體系

　　l  預期黃金收益率積木法

　　上期回顧

　　金準聚焦 | 黃金長期預期收益率（上）[SM1] 

　　本期推送文章對黃金長期預期收益率報告中【黃金不再是貨幣】【長期體系】以及【預期黃金收益率積木法】進行解讀，歡迎查閱！

　　黃金不再是貨幣

　　在使用歷史數據對理論進行實證檢驗時，經常會在預測黃金收益率時遇到一個局限。一般而言，歷史數據越多越好，因為更多數據有助于提高分析信心。資本市場制定股票和債券長期收益率假設時，通常使用1900年或更早的數據。1

　　如果在預測黃金長期收益時如法炮制，將產生一個明顯的問題，因為在20世紀的大部分時間里，金價都取決于中央銀行和各國政府制定的兌換比率。這意味著黃金就是貨幣，按固定價格與美元掛鉤，只是偶爾進行調整。因此，投資者在實踐中并不能利用黃金來對沖通脹或股市風險。此外1933年到1974年期間，美國公民曾被禁止購買黃金作為投資。

　　就黃金而言，盡管可以參考其在金本位時期的歷史表現，但真正有意義的還是黃金在1971年之后的市場結構和行為。

　　舉個通俗些的例子，要對一家公司進行估值并評估其預期收益率，就需要分析其未來業務，而不是歷史業務。如果這家公司的未來業務和歷史業務存在實質性差異，那就不應將公司歷史視為未來的序曲。

　　例如，芬蘭諾基亞公司在成立之初是一家橡膠電纜和靴子制造商，直至1990年代初才轉型成為全球電信行業巨頭之一。也就是說在1990年代初，諾基亞還是一家靴子制造商，如果用此時的估值指標來衡量諾基亞的價值，就像依據黃金在20世紀上半葉作為貨幣的表現來測評2024年的黃金價值一樣，都犯了南轅北轍的錯誤。

　　長期體系

　　我們以真實世界中的經濟和金融變量來代表經濟和金融因素。我們以美元計價的GDP來代表經濟因素。名義GDP包括實際GDP、通脹部分（GDP平減指數）和貨幣部分（用于將當地GDP換算成美元）。此類因素反映居民收入流入黃金部分。

　　我們使用全球股票和債券市場的資本化（即以美元計價的全球投資組合）來代表金融因素。這個因素反映出投資者可用于重新分配收入和財富的投資。值得注意的是，我們關注的是市值，包括流通量和發行量，而不僅僅是價格2。

　　我們通過回歸分析來逐個評估這些變量的影響。分析表明，從長期來看，GDP是金價的主要驅動因素。

　　表1列出了兩種不同規范的回歸分析結果。模型（1）是簡單的回歸分析，只考察金價與GDP的協同走勢。該模型表明，二者具有統計學意義的顯著關系，通過GDP可以解釋79%（R2）的金價變化。不過，Philips Perron單根檢定結果具有不顯著性，表明這一簡單系統并不能充分解釋金價的長期走勢。

　　表1：金價長期走勢（1971-2023年）

注：***，**，*分別表示在1%、5%和10%水平上的統計顯著性。1971年至2023年數據。

　　我們將表1中的模型（2）命名為“黃金長期預期收益率”，即GLTER。它利用兩種因素創建了穩定的長期系統，其中R2為92%。GDP系數相對較大，估計為2.8，意味著在其他條件不變的情況下，GDP每增加1%，黃金收益率將增加2.8%。全球投資組合系數為負（-1.07），一定程度上抵消了GDP帶來的增量，因為黃金會和用于投資的資本互相競爭，導致股票和債券資本化每上升1%，金價將下降1%。如果將經濟增長（金價增長的主要動力）考慮在內，我們將發現黃金與全球投資組合之間的替代效應。

　　更重要的是，全球投資組合的負系數并不意味著它能夠降低金價，只意味著減緩了金價上漲的速度。在這種情況下，Philips-Perron檢驗和Johansen協整檢驗都清楚地表明3，金價與這兩種要素之間存在長期關系，并已達成平衡。

　　其他回歸分析表明，如果將股票和債券與GDP一起納入雙變量系統，則股票和債券的系數均為負數，進一步證實了上述結論 。

　　圖2所示為上述回歸分析結果。紫色虛線表示僅使用GDP建模的金價，在1980年代和2000年代間的誤差較為明顯。

　　圖2：從長期來看，黃金受到GDP和全球投資組合的影響

實際金價與建模金價*

　　*1971年至2023年的數據。數據說明見附錄A。

　　數據來源：彭博社，洲際交易所金屬BIS基準管理機構，FRED數據庫，WFE，世界黃金協會

　　圖2還顯示了使用全球名義GDP和全球投資組合所建立的完整模型的擬合線（深紫色虛線）。使用兩個（而非一個）變量能更好地擬合金價。很顯然，兩個變量相比一個變量能夠更好地擬合金價，但值得注意的是，金融變量顯著減少了長期關系造成的偏差。

　　圖4：GLTER模型得出的美國CPI、全球名義GDP及金價的年度增長率（2025-2040）*

*CPI預測來自摩根大通LTCMA 2024。假設預測期限為10-15年。預期GDP增長率來自牛津經濟研究院全球情景服務基線預測。股票和債券收益率來自摩根大通LTCMA 2024，分別使用AC全球股票指數和世界政府債券數據。已發行股票和債券增長按5年平均發行量計算。

　　數據來源：摩根大通，牛津經濟研究院，世界黃金協會

　　最重要的是，僅使用增長或金融因素來解釋金價走勢，將使模型在相當長的時期內保持不平衡。將黃金的雙重屬性考慮在內，才能夠對金價的長期走勢做出更細致的解釋。

　　估算黃金預期回報的“積木法”

　　我們將研究結果轉化為投資者更容易接受的框架：即從業者廣泛使用的“積木法”，用于評估長期資本市場假設。

　　金價與GDP和全球投資組合之間的關系可擴展為收益關系。這就將這些水平要素轉換并簡化為以下關系：

　　其中，rg是黃金年收益率，GDP增長率為全球名義GDP的年增長率，而全球投資組合增長率則反映出股票和債券（均以美元計）市值的增長。

　　在表2中，我們使用模型（2）的結果來預測1971–2024年期間的平均收益率，得出的結果為8.6%，而該時期的實際收益率為8%。該模型使用了針對GDP增長和全球投資組合的外部前瞻性估計，預測出未來15年的年均收益率為5.2%。

　　表2：歷史和預測黃金年均收益率*

*1971年至2023年的數據。數據說明見附錄A。數據來源：彭博社，洲際交易所金屬BIS基準管理機構，FRED數據庫，牛津經濟研究院，摩根大通，WFE，世界黃金協會 

　　據估計，2025-2040年期間，黃金的年均收益率超過5%，遠高于大多數其他模型得出的結果。具體而言，該估計值超過了常見的長期收益率假設，例如未來15年的黃金實際回報率為零（名義回報率為2.4%，與預期CPI通脹率一致），4或黃金收益率與無風險利率（美國短期國庫券為2.9%）相當。

　　圖3：資產類別積木

數據來源：摩根大通，摩根士丹利，世界黃金協會

　　這個數據低于我們觀察到的歷史回報率，主要原因在于預期全球GDP增長率較低。不過，該因素可能對所有預期資產回報率都產生類似影響。

　　結論

　　我們認為，任何不考慮經濟增長和金融因素的模型都不足以確定黃金的長期預期回報。

　　我們的新貢獻在于，強調指出了在研究經濟增長對于黃金長期需求的推動作用時，必須進行理論和實證方面的研究，并重視黃金所發揮的作用。

　　GLTER是對我們其他黃金定價模型（包括 GRAM和Qaurum）補充，這些模型主要關注中短期影響，因此雖然它們考慮到了經濟擴張，但并未將其視為主要驅動因素。GLTER還解釋了黃金長期回報率為何始終（且有可能繼續）遠高于通脹率。

　　[1] 2024年全球投資回報年鑒|瑞銀全球。長期資本市場假設|摩根大通資產管理公司 （jpmorgan.com）

　　[2] 因此，這些變量是價格和發行量的組合。債券的邊際負系數有可能反映出，無論債券收益率如何，都必須經常吸收其發行量（正如全球金融危機后歐洲的情況那樣），而這有可能擠占投資者對黃金等替代品的投資。

　　[3] 長期關系，更嚴格地說是“協整關系”，意味著兩個變量在長時期內同步變動，任何偏離長期軌道的短期偏差都會得到糾正或逆轉。在這種情況下，黃金和GDP的Johansen協整關系意味著，在5年至10年的較長時期內，金價上漲1%與GDP總值增加1%相關。

　　[4] 摩根大通 LTCMA 2024。

　　[SM1]https：//mp.weixin.qq.com/s/X5ZKqt95qAQFPbLuZZUYVQ

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責任編輯：童飛飛