去年9月24日以來，并購市場迎來了久違的春天。我們認為，這一次并購的活躍期會持續一段較長的時間，這并不完全是政策窗口帶來的，而是當前一二級市場現狀、產業和經濟發展階段的內生需求。

　　在這一段活躍期內，會有相當數量的企業面臨是否要并購的選擇。另一方面，廣為流傳的“大部分并購都是失敗的”這句話又是在許多決策者尤其是首次并購的決策者腦海中揮之不去的陰影。因此，站在這段并購活躍期的開始階段，我們有必要重新審視一下“大部分并購都是失敗的”這句話。

　　關于這句話具體的來源已不可考，但是引用較多的是麥肯錫在1987年做的一項研究，當時麥肯錫選取了英美兩國 1972—1983 年間的 116 項并購案例作為研究樣本。如果在并購后，公司的股票收益率未能達到市場平均水平甚至出現下降或者凈利潤、資產回報率、每股收益等財務指標沒有得到改善甚至出現惡化，則被判定為并購失敗。當時的研究結論是23%的企業通過并購獲得了效益，61%的企業并購失敗，16%的企業成敗未定，從而得出來“大部分并購都是失敗的”這個結論。

　　其實看到這里，大部分讀者心中已有判斷。單就麥肯錫的這項研究而論，“大部分并購都是失敗的”這個結論是有很多局限性的。首先對于什么是“成功的并購”很難有統一的定義。簡單以一段時間內股價或者標的公司的財務表現來衡量肯定是武斷的，甚至以股價或者財務指標來衡量本身就是武斷的，兩者的影響因素過多，無法固定其他變量來判斷并購這一單一變量的影響。

　　事實上，要討論并購是否成功，首先應該討論并購的目的，再根據目的是否達成再來衡量并購是否成功，但目的是否達成也不是與并購是否成功劃等號的。舉例來說，有一種并購策略叫“buy and bury”，就是買下競爭對手，并消滅之從而使得自身在市場競爭中維持優勢，比如當年某全球快消巨頭對國產品牌的收購并冷藏。再比如說很多大公司因為自身組織官僚化（注意官僚化不是貶義詞，在很多情況下當組織達到一定規模，官僚化的組織模式是有效率甚至可以說是必然的選擇）在體內很難誕生創新型業務以及可以統領全局的“統帥型”高管，這些大公司就會通過收購來獲得無法通過自身造血來誕生的創新型業務或者統帥型高管。創新型業務最終會隨著市場的演變轉化為成熟型的業務也可能會消失，而收購來的高管可能會在競爭中脫穎而出成為收購方的CEO也可能敗下陣來而出局。這一收購策略對很多大公司來說是幾乎已經是必備的工具，顯然以單一某一次收購的結果來評判“并購是否成功”是無意義的。

　　再來看并購目的是否達成能否與并購是否成功劃等號。為什么說以股價或者財務指標來衡量本身就是武斷的，因為并購完成后的運營結果受到整合效果、經濟周期、競爭環境、市場演變等多種因素的影響，不能直接從最終的結果來倒推判斷之前并購的決定是否正確。比如微軟當年收購諾基亞，雖然最終諾基亞的手機業務還是在智能手機的競爭中敗下陣來，也未能幫助微軟在智能手機市場中占據有影響力的市場份額。但微軟收購后的若干有爭議的決定包括對諾基亞品牌的雪藏、整合沖突導致諾基亞的員工大量流失、Windows Phone 系統在應用生態建設方面投入和努力不足等，如果這些決定被改變，微軟收購諾基亞的結局是否也會改變？再回到微軟收購諾基亞之前的情況：微軟自身桌面PC業務增長緩慢而移動端當時發展迅速、智能設備向移動端轉型是大勢所趨的背景下，就算再來一次，在結局注定之前，微軟能夠按住雙手作為傳統PC巨頭坐視新興的移動端巨頭蘋果、谷歌的興起而放棄收購手機業務全球老大諾基亞的機會嗎？可能再來一次仍然會做出相同的決定。所以能說這一并購決定是錯誤的嗎？

　　毋庸置疑，并購是一項高風險的活動，但另一方面，企業經營本身就是高風險的活動。我們在《當前產業并購水溫如何》一文中曾經統計過，2019和2020年IPO的企業，上市后三年凈利潤增長率的算術平均值超過30%的占比只有28.57%、26.27%，凈利潤復合年均增長率（CAGR）超過30%的占比分別則只有19.70%、12.55%；后三年凈利潤增長率的算術平均值為負值的占比分別為33.00%、33.33%，凈利潤復合年均增長率（CAGR）為負值的占比更是高達40.39%和51.76%。需要說明的是，上述數據并不是在說2019和2020年IPO的企業質量不行，而是說任何一家企業要保證業績長虹和連續增長本身就是一件小概率事件。

　　其實和“大部分并購都是失敗的”這句話同樣有名的還有另外一句話，就是“沒有一家大企業不是通過并購成就的”。這句話的出處比較明確，來自諾貝爾經濟學獎得主喬治?斯蒂格勒，原話是“沒有一個美國的大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是靠內部擴張成長起來的”。并購是如此廣泛地存在于各國企業的發展過程中，如果真的有某一條標準能夠衡量出來說“大部分并購都是失敗的”，那顯然并不符合常理——一樁被證明小概率成功的事怎么可能成為各大企業普遍的選擇，更不能以陰謀論處之——并購是為了大股東套現或者管理層為了控制更多的資源才流行的，蠅營狗茍之事在任何一個正常社會都不會成為主流。

　　當然，上面說了很多并不是在試圖告訴讀者“并購大部分都是成功的，所以放手去干吧”。但是一些大而化之的宏大敘事帶來的“簡單答案”對我們具體工作的指導意義有限，沒有必要庸人自擾。并購只是工具，工具無好壞一說。對于每一家企業，要不要并購，還是要具體問題具體分析，結合自身的需求和外部環境，充分認識并購的風險，審慎論證，出手或者不出手都要堅決。

　　冬末春初，與諸君共勉。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)