意見領袖丨陶冬

　　市場終于從關稅戰回歸到基本面，就業和盈利成為了主導全球風險資產市場的主要力量。美國非農就業數據強過市場預期，打消了資金對5月降息的念頭，兩年期國債收益率上周升15點，美元指數也漲回到100。標普500連漲九天，收復了4月2日以來所有失地。流動性改善，公司債發行蜂擁而至。市場傳OPEC+計劃每天再增40萬桶原油產量，布倫特期油價格大跌。美元升，金價跌。

　　4月美國非農就業人數增長17.7萬（前兩個月就業人數共被下修5.8萬），好過彭博社分析員預測中位數13.5萬和筆者16萬。平均時薪環比增長0.2%，較3月份有所放緩；失業率保持在4.2%，而勞動參與率升至62.6%。美國聯邦政府4月份減少了9000個工作崗位，自1月份以來累計減少了2.6萬個，政府是各大經濟部門中減員最多的。

　　這組就業數據很不錯。盡管4月份是連續三個月非農職位增加數較前月下滑，但仍然高過本世紀以來的單月就業增加平均值。考慮到經濟擴張已經在周期末端，而且美國總統特朗普本屆上任以來一系列激進操作，應該說美國勞工市場韌性十足。AI應用對白領就業有沖擊，但制造業和建筑業在加人。

　　當然，關稅戰沖擊在企業層面尚未反映出來。美國政府在關稅上出手之重、范圍之廣、搖擺之大，出乎了所有人意料。企業的第一反應是叫停投資計劃，這意味著新的就業機會可能減少。消費者對物價預期帶來的信心不足，也可能在未來數月浮現出來。

　　特朗普政府的關稅措施中，10%的劃一增稅是永久性的，意在引導產業鏈回歸。剩余部分可能是談判籌碼，用來迫使貿易伙伴縮減貿易不均衡和盟國增繳軍事保護費。這種漫天要價式調高關稅，既可能帶來額外的談判好處，也可能催生國內通脹，所以雙邊談判盡快達成協議至關重要。筆者預計5月美國起碼會和日本、韓國、印度中的一國達成協議，并以此作為與其他國家談判的范本。

　　美國經濟第一季度收縮了0.3%（環比折年率），弱過經濟學家的預測，也是疫情后最疲軟的一次。不過關稅戰嚴重扭曲了數據，企業在關稅宣布前大量囤積進口產品，使進口暴漲41%。消費增長1.8%，較之前明顯放緩，但遠遠談不上衰退。固定投資則從去年的負增長中反彈。政府開支輕微收縮。撇去“進口沖刺”因素，美國處在溫和擴張狀態。

　　特朗普在社交媒體上將經濟衰退怪罪在拜登身上，不過未來幾個季度，關稅措施對經濟的沖擊會越來越明顯。他在政策上的魯莽激進和朝令夕改，令企業無法對投資環境作出預判，推遲投資活動無可避免。消費者對通脹的預期高漲，勢必影響消費情緒。第二季度出現零增長甚至負增長的機會不小。美國經濟回歸基本面，需要特朗普政府減少政策不確定性。

　　和美國形成鮮明對比的是歐元區GDP正增長，第一季度增長0.4%，比分析員的預測高出一倍。這個數字主要得益于愛爾蘭3.2%的高速增長（與美國跨國企業利用愛爾蘭做賬有關）。然而，美國挑起關稅戰后，歐洲商業信心大跌，消費信心也不足。歐元區未來兩個季度出現技術性衰退的可能性頗高，歐洲央行也會按照計劃繼續降息。

　　本周美聯儲議息，市場一度認為5月可能降息。然而最新的就業和增長數據顯示，美國經濟在放緩，但暫時未見衰退蹤跡，債券市場的恐慌情緒也已經消失。芝交所最新期貨價格隱含市場預計5月不降息，6月有略超一半的機會降息，6月加7月則降息一碼的概率超過八成，今年起碼有兩次降息機會，可能有第三次。

　　筆者估計，美聯儲主席鮑威爾可能在記者會上表達倔強，強調利率路徑取決于未來經濟形勢。美國經濟處于溫和增長，金融流動性正常，無須政策介入。美聯儲擔心的是政策不確定性，尤其是關稅對物價的沖擊。在此明朗化之前，美聯儲未必會輕易動利率。假定關稅談判6月有眉目，7月可預判物價走勢，加上與市場溝通需要時間，如果市場沒有大動蕩，筆者仍傾向最早9月才會動利率。

　　本周焦點：美聯儲和英格蘭銀行的利率決定。預計美聯儲按兵不動，鮑威爾在記者會上的發言更值得留意，不排除鮑威爾講話略微鷹派。英國央行有較大機會降息一碼，以應付關稅戰。另外關注貿易戰下中國4月出口數據。

　　(本文作者介紹：淡水泉（香港）總裁)