文/新浪財經意見領袖專欄作家 盧平

　　我們發現，在以往PPI大幅上漲之后，家電原料成本指數也會有較大的上漲，家電出廠價隨后上漲。在PPI下降時期，家電原料成本指數快速下降，而家電出廠價存在粘性，促進家電企業盈利改善。在寬貨幣后期，隨著貨幣政策作用邊際走弱，政府寬財政的可能性上升，這將促進銀行的信貸擴張。

　　摘要：

　　前期PPI大幅上漲，預期2022年會有較大幅度回歸，即PPI即將面臨下行趨勢。在行業投資選擇方面，在PPI上漲較快的時期，高景氣度行業集中在采掘、有色等行業。在PPI下降的區間，應該選擇什么行業配置呢？本文從2008年以來所有PPI下降時期的各板塊漲跌幅情況出發，統計出家電、銀行板塊是在PPI下降時屢次跑贏大盤的兩個板塊。接著，文章詳細分析了銀行、家電板塊出色的股價表現與PPI下降之間的邏輯關系。

　　家電：我們構建了空調、冰箱、洗衣機三個主要的白色家電原料成本指數。我們發現，在以往PPI大幅上漲之后，家電原料成本指數也會有較大的上漲，家電出廠價隨后上漲。在PPI下降時期，家電原料成本指數快速下降，而家電出廠價存在粘性，促進家電企業盈利改善。

　　銀行：PPI走勢對貨幣政策具有較強的指導意義。PPI與工業利潤掛鉤。在PPI下行時期，工業利潤同時走低，經濟承壓。在這種時候，放寬貨幣政策的可能性較大。我們把貨幣政策的變化劃分為：寬貨幣前期、寬貨幣后期。在寬貨幣前期，銀行間狹義流動性的充裕降低了銀行資金負債端成本、短端長端利率彈性不同導致的利率走陡促進了銀行利差修復，這些都有利于銀行基本面的改善。在寬貨幣后期，隨著貨幣政策作用邊際走弱，政府寬財政的可能性上升，這將促進銀行的信貸擴張。

　　一、 PPI下降時期屢次跑贏大盤的板塊

　　自2005年以來，我國PPI經歷了3個完整的周期。每一次PPI的周期變化都對各行業的景氣度產生重大影響，從而帶來行情的分化。按照谷-谷的劃分方法，我們可以將PPI的3個周期劃分為：第一輪周期為2007年11月-2009年5月；第二輪周期為2009年5月-2015年11月；第三輪周期為2015年11月-2019年5月。每一個周期都包含了PPI上升和PPI下降兩個過程。

　　從2015年以來PPI的3個完整周期里分別選出PPI 持續下行的三個時期，統計各板塊的漲跌情況。我們發現，在三次PPI下行區間均跑贏市場（以滬深300為基準）的板塊只有銀行、家電兩個板塊。

　　當前，PPI處于歷史高點，位于2005年以來的第4個周期的中部。就宏觀邏輯而言，PPI主要與煤炭、有色、鋼鐵和化學制品的供需關系以及貨幣情況有關。貨幣情況方面，通過觀察M1同比增速數據和PPI同比數據，我們發現后置8個月的M1增速與 PPI的擬合度較高。由此可見由于貨幣政策的傳導，M1可作為PPI的先行指標。M1同比增速已于2021年1月左右見頂并開始回落，后續PPI見頂回落的概率較大。供給方面，隨著“糾正‘運動式減碳’”和一系列保供政策的推行，有色、煤炭等工業品的供給缺口有望縮窄。需求方面，受出口訂單下降和內需恢復較慢的影響，我國制造業擴張速度減慢，后續對上游原材料的需求可能將持續走弱。8月份，主要原材料購進價格PMI已呈現繼續回落的態勢，PPI上沖或已接近尾聲。我們判斷，未來PPI上沖的動能有所減弱，PPI見頂回落的拐點或將到來。未來，銀行、家電板塊或將受益于PPI下降帶來的宏觀經濟條件變化，從而迎來板塊的布局機會。

　　二、家電行業分析

　　1、家電原材料成本指數

　　家電所使用的原材料種類較多，單一某種原材料的價格變化情況難以反映家電原材料成本的整體變化情況。為分析上游原材料價格變化對家電行業盈利的影響，我們首先構建了家電原材料成本指數，以反映家電原材料成本隨時間變化的整體情況。

　　（1） 家電原材料成本指數構建

　　某種家電的原材料成本指數=基點×該種家電在所考察的其他時點的原材料成本/該種家電在基期時的原材料成本

　　以2007年12月31日為基期，1000點為基點構建家電原材料成本指數：

　　用t_0表示基期2007年12月31日，用t_1表示所考察的其他時點；

　　用N_i表示某種家電的原材料i的使用量，用P_（t，i）表示該種原材料在時間t的平均價格，用C_t表示該種家電產品在時間t的原材料成本；

　　則該種家電產品在基期t_0的原材料成本可以表示為：

　　C_（t_0 ）=∑?〖〖（N〗_i×〗 P_（t_0，i）） （1）

　　該種家電產品在時間t_1的原材料成本可以表示為：

　　C_（t_1 ）=∑?〖〖（N〗_i×〗 P_（t_1，i）） （2）

　　用k_i表示原材料i的成本在該種家電產品原材料成本中的平均占比，即k_i=（N_i×P_（t，i））/C_t ，取t=t0并將N_i放在等號左邊，上式可化為：

　　N_i=（k_i 〖×C〗_（t_0 ））/P_（t_0，i） （3）

　　將（3）式帶入（2）式，可得：

　　C_（t_1 ）=∑?〖（（k_i 〖×C〗_（t_0 ））/P_（t_0，i） ×〗 P_（t_1，i））=C_（t_0 ）×∑?（k_i×P_（t_1，i））/P_（t_0，i）

　　等號左右兩邊同時除以C_（t_0 ）可得

　　C_（t_1 ）/C_（t_0 ） =∑?（k_i×P_（t_1，i））/P_（t_0，i）

　　故，該種家電的原材料成本指數=1000×C_（t_1 ）/C_（t_0 ） =1000×∑?（k_i×P_（t_1，i））/P_（t_0，i） 。

　　（2）空調、冰箱、洗衣機原材料成本指數計算

　　接下來，以家電行業的代表產品空調、冰箱、洗衣機為例，分別列出其原材料成本指數表達式，并代入數據進行計算。

　　根據產業信息網整理的資料，空調、冰箱、洗衣機的原材料以鋼、銅、塑料、鋁、鍍鋅板和冷軋板為主，各原材料的具體成本占比如圖1、2、3所示。

　　根據產業信息網整理的空調、冰箱、洗衣機的原材料成本構成，結合家電原材料成本指數表達式，可以列出如下的空調、冰箱、洗衣機的原材料成本指數表達式：

　　空調原材料成本指數=1000×（22.2%×P_（鋼，t_0 ）/P_（鋼，t_1 ） +40.7%×P_（銅，t_0 ）/P_（銅，t_1 ） +18.5%×P_（塑料，t_0 ）/P_（塑料，t_1 ） +7.4%×P_（鋁，t_0 ）/P_（鋁，t_1 ） +7.4%×P_（鍍鋅板，t_0 ）/P_（鍍鋅板，t_1 ） +3.7%×P_（冷軋板，t_0 ）/P_（冷軋板，t_1 ） ）

　　冰箱原材料成本指數=1000×（16.7%×P_（鋼，t_0 ）/P_（鋼，t_1 ） +22.2%×P_（銅，t_0 ）/P_（銅，t_1 ） +51.9%×P_（塑料，t_0 ）/P_（塑料，t_1 ） +1.9%×P_（鍍鋅板，t_0 ）/P_（鍍鋅板，t_1 ） +7.4%×P_（冷軋板，t_0 ）/P_（冷軋板，t_1 ） ）

　　空調原材料成本指數=1000×（49.2%×P_（鋼，t_0 ）/P_（鋼，t_1 ） +10.2%×P_（銅，t_0 ）/P_（銅，t_1 ） +30.5%×P_（塑料，t_0 ）/P_（塑料，t_1 ） ++1.7%×P_（鍍鋅板，t_0 ）/P_（鍍鋅板，t_1 ） +8.5%×P_（冷軋板，t_0 ）/P_（冷軋板，t_1 ） ）

　　將各原材料的價格帶入上述公式中，即可計算出各個時期空調、冰箱、洗衣機的原材料成本指數。

　　2、 家電行業盈利分析

　　以家電行業的代表產品空調、冰箱、洗衣機為例，從成本和出廠價出發，對家電行業的盈利進行分析。

　　（1）空調盈利分析

　　根據產業信息網整理的資料，空調成本中約54%為原材料成本，因此將空調原材料成本指數×54%，來反映原材料價格變化所引起的空調總成本的變化。

　　如圖5所示，相較于空調成本的變化來說，空調出廠價的變化幅度很小，同比變化率一直都在±5%之間。由此可見，空調的盈利水平主要是受到成本變化的影響。而且，空調成本的同比變化率與PPI的同比變化率之間有著較強的正相關關系，二者基本同漲同跌。因此，當PPI同比上升時，空調的上游原材料漲價，將會導致空調的成本上升，擠壓空調的利潤空間。而當PPI同比下降時，空調的上游原材料降價，將會導致空調的成本下降，改善空調的盈利空間。

　　（2）冰箱盈利分析

　　根據產業信息網整理的資料，冰箱成本中約54%為原材料成本，因此將冰箱原材料成本指數×54%，來反映原材料價格變化所引起的冰箱總成本的變化。

　　相較于冰箱成本的變化來說，冰箱出廠價的變化幅度很小，除了2021年5月的6.7%和6月的8.8%之外，同比變化率一直都在±5%之間。由此可見，冰箱的盈利水平主要是受到成本變化的影響。而且，冰箱成本的同比變化率與PPI的同比變化率之間有著較強的正相關關系，二者基本同漲同跌。因此，當PPI同比上升時，冰箱的上游原材料漲價，將會導致冰箱的成本上升，擠壓冰箱的利潤空間。而當PPI同比下降時，冰箱的上游原材料降價，將會導致冰箱的成本下降，改善空調的盈利空間。

　　（3） 洗衣機盈利分析

　　根據產業信息網整理的資料，洗衣機成本中約59%為原材料成本，因此將洗衣機原材料成本指數×59%，來反映原材料價格變化所引起的洗衣機總成本的變化。

　　雖然比起空調與冰箱，洗衣機的出廠價變化幅度相對較大，但其波動范圍也僅在-5%至10%之間，遠小于洗衣機成本-15%至30%的波動范圍。由此可見，洗衣機的盈利水平仍然主要是受到成本變化的影響。而且，洗衣機成本的同比變化率與PPI的同比變化率之間有著較強的正相關關系，二者基本同漲同跌。因此，當PPI同比上升時，洗衣機的上游原材料漲價，將會導致洗衣機的成本上升，擠壓洗衣機的利潤空間。而當PPI同比下降時，洗衣機的上游原材料降價，將會導致洗衣機的成本下降，改善洗衣機的盈利空間。

　　根據以上對家電行業代表產品空調、冰箱、洗衣機的分析，我們可以得出如下結論：影響家電行業利潤的核心因素在于成本端。當PPI同比上行時，家電行業成本上漲，利潤空間受到擠壓，利空家電行業；而當PPI同比下行時，家電行業成本下降，利潤得到改善，利好家電行業。最近四個月PPI的同比變化率分別處于5月9.0%、6月8.8%、7月9.0%、8月9.5%的歷史高位，預計PPI拐點即將到來，PPI即將進入2008年以來的第4輪下行區間。按照上文的邏輯，PPI同比下行將會利好家電行業，因此我們看好家電行業，預計家電行業將會像前三輪PPI同比下行區間的走勢一樣，在本輪下行區間中也有強于大盤的表現。

　　三、銀行行業分析

　　1、PPI下行期，銀行增長的幾點邏輯

　　PPI與工業利潤掛鉤，對貨幣政策具有較強的指導意義。PPI與工業利潤走勢一致，反映出實體經濟供求關系與盈利情況，而在通脹壓力相對較低時，貨幣政策基于“穩增長”目標錨，往往針對PPI下行趨勢提前做出降準、降息等寬松反應。歷史數據表明，M1與PPI呈現出顯著的相關關系，M1同比約領先PPI同比8個月，自今年年初起，M1不斷下探，已經從1月的14.7%降為7月的4.9%，一定程度上預示著PPI下行的走勢。目前PPI高位震蕩，但工業企業利潤同比持續下降，下游地產、基建需求低迷，下半年經濟承壓趨勢愈發明確，貨幣政策有望進一步寬松。

　　1）寬貨幣前期

　　實體經濟資金需求不足，銀行間狹義流動性充裕。當下正處“寬貨幣、緊信用”時期，由于信貸擴張具備順周期特征，社融、信貸增速不斷放緩，寬貨幣向寬信用的傳導受阻，從資金量的角度看對銀行利好。由于PPI由高位回落時，股市震蕩，居民出于避險心理，傾向于從股市撤資存入銀行或購買流動性較強的貨幣基金，導致M1-M2增速剪刀差不斷下滑，現實購買力以及企業資金需求緊俏，流動性分配由實體向銀行間傾斜，銀行間狹義流動性相對充裕。自7月15日降準以來，貨幣寬松效果并不顯著，資金利率并未出現明顯下降，DR007、R007震蕩波動，R007期間一度上行至2.6%的高位，市場對二度降準的預期逐漸加大，央行于8月16日超預期開展6000億元中期借貸便利，資金面的進一步寬松將有利于提高銀行超儲率，降低銀行負債端資金成本。

　　成本下降利差走闊，進一步改善銀行基本面。我們發現，銀行成本收入比與PPI擬合效果較好，成本收入比作為重要的衡量銀行盈利能力的指標，其計算公式為（業務費用+管理費用+其他營業支出）/（利息凈收入+非利息凈收入）×100%。PPI同比下行時期，銀行成本收入比同比往往趨于下降，可能是由于在寬貨幣初期，短端利率反應較快，而長端利率相對滯后，收益率曲線走陡，對銀行利差有邊際修復作用，進而降低成本收入比的分子項“業務費用”，增加分母項“利息凈收入”，改善銀行利潤。由于近期較為強烈的資金寬松預期，導致10年期國債收益率不斷下探逐漸接近底部，期限利差也有所收窄，但隨著投資者風險偏好開始回升，未來長債收益率轉向后或將改善銀行期限利差，進而改善銀行基本面。

　　2）寬貨幣后期

　　伴隨寬貨幣政策后期的乏力，寬財政政策的加強將助力銀行的信貸增長。隨著降息等更強烈的貨幣政策推進，流動性逐漸下放流入企業，期限利差走平，但財政基建的政策配合，將有助于刺激信貸擴張，為銀行提供新的增長點。上半年政府債發行緩慢，尤其是專項債，目前，專項債發行進度仍然偏慢，截止8月底進度仍未過半，僅有48.7%財政支出持續偏緩對超儲率構成拖累，截止8月底，專項債發行進度僅為50%，市場預期年內專項債額度大概率可全部發完，因此后續專項債的發行大概率會提速。

　　2、 復盤PPI高位回落期的幾輪“銀行牛”

　　2008.11-2009.8：銀行板塊最高累計漲幅約149%，滬深300累計漲幅126%，相對收益23%。央行大幅降息后，國債收益率急轉直下，但10-1國債期限利差快速走闊，保證了銀行的盈利空間，同時“四萬億”財政刺激政策形成較強的經濟增速觸底回升的預期，促進信貸增速直線回升。

　　2014.9-2015.6：銀行板塊最高累計漲幅約98%，滬深300累計漲幅131%，跑輸大盤，相對收益-33%。銀行板塊漲幅相對不佳，主要是由于銀行基本面方面表現不佳，利率市場化改革的推進導致凈息差加速縮窄，15年3季度銀行ROE同比降幅達到11%。盡管基本面表現相對較弱，隨著經濟持續下行，PPI深度轉負，央行在2014年11月開始降息，隨后多次降息降準，2015年6月和8月兩度雙降（降息+降準），流動性大幅寬松，同時銀行板塊估值處于歷史極低水平，因此在補漲情緒帶動下，市盈率猛漲，跑贏大盤。

　　2017.5-2018.2：銀行板塊最高累計漲幅約36%，滬深300累計漲幅30%，相對收益6%。盡管在高基數作用下，漲幅不大，但是在經濟下行、貨幣緊縮的背景下發生的，主要得益于銀行基本面的改善。供給側改革后，經濟系統性風險下降，商業銀行不良貸款余額增幅快速下降，銀行資產質量提高，業績開始恢復，凈息差開始止跌回升，在貨幣較緊的情況下，超儲率仍然得到極大躍升。

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經濟學家)