文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 韓會(huì)師　　　　　

　　經(jīng)常有朋友問到關(guān)于遠(yuǎn)期結(jié)售匯的問題，也經(jīng)常看到市場(chǎng)輿論將遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)作為判斷外匯市場(chǎng)情緒波動(dòng)甚至市場(chǎng)走勢(shì)的重要指標(biāo)。

　　可能是因?yàn)檫h(yuǎn)期結(jié)售匯和大眾生活距離比較遠(yuǎn)，一些比較深的誤解需要澄清。為了便于理解，筆者盡可能用大白話解釋一下。

　　一、什么是遠(yuǎn)期結(jié)售匯

　　遠(yuǎn)期結(jié)售匯有兩個(gè)關(guān)鍵要素“遠(yuǎn)期”和“結(jié)售匯”。

　　結(jié)售匯是“結(jié)匯”和“售匯”的統(tǒng)稱。

　　結(jié)匯指的是境內(nèi)的企事業(yè)單位、機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體、個(gè)人將外匯出售給銀行的行為。簡(jiǎn)單說就是賣外匯給銀行，拿到人民幣。

　　售匯指的是境內(nèi)企事業(yè)單位、機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體、個(gè)人用人民幣到銀行購(gòu)買外匯，從用匯單位和個(gè)人角度講，售匯又稱購(gòu)匯。簡(jiǎn)單說就是拿著人民幣到銀行買外匯。

　　根據(jù)外匯交割時(shí)間的不同，結(jié)售匯又被區(qū)分為即期結(jié)售匯和遠(yuǎn)期結(jié)售匯。

　　即期結(jié)售匯指的是按照交易發(fā)生時(shí)的匯率水平進(jìn)行的交易行為。

　　下面是最常見的一個(gè)即期售匯（購(gòu)匯）情景：銀行大廳里一般都有個(gè)顯示屏，告訴客戶今天進(jìn)行外幣兌換需要執(zhí)行的匯率水平。假如您想出國(guó)旅游，今天去銀行換美元，銀行的報(bào)價(jià)是1美元兌換7.1300人民幣，您給銀行7130元人民幣，銀行當(dāng)天就在您的美元賬戶里打入1000美元。這就叫即期售匯。

　　如果銀行當(dāng)天不能完成清算，也必須在2個(gè)交易日內(nèi)完成，也就是說最遲兩個(gè)交易日，外匯一定要到客戶的賬上，且是按照辦業(yè)務(wù)那天7.1300的匯率水平進(jìn)行匯兌。雖然到賬時(shí)間晚了一些，但仍屬于即期結(jié)售匯。

　　遠(yuǎn)期結(jié)售匯指的是確定匯率在前而實(shí)際外匯收支發(fā)生在后的結(jié)售匯業(yè)務(wù)，是與即期結(jié)售匯相對(duì)的概念。

　　例如，A企業(yè)1年后會(huì)有1億美元出口收入，企業(yè)今天就想把1年后的結(jié)匯價(jià)格確定下來，但企業(yè)和銀行的實(shí)際貨幣交易要1年后才能發(fā)生，這就是遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)。

　　由于遠(yuǎn)期結(jié)售匯的實(shí)際交易在未來的某一時(shí)刻，所以企業(yè)和銀行就需要簽署一個(gè)合同，將這個(gè)交易明確下來，這個(gè)合同就叫“遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約”。在統(tǒng)計(jì)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)量時(shí)外匯局使用的標(biāo)準(zhǔn)概念叫“銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約”規(guī)模。

　　二、遠(yuǎn)期匯率和未來的匯率走勢(shì)無關(guān)，也不是銀行對(duì)未來匯率的預(yù)測(cè)

　　既然A要和銀行簽遠(yuǎn)期結(jié)匯合同，就要定下1年后真正進(jìn)行結(jié)匯交易時(shí)的匯率水平。此時(shí)銀行會(huì)給A提供一個(gè)與即期結(jié)匯匯率差別很大的報(bào)價(jià)，學(xué)名叫“遠(yuǎn)期匯率”。這個(gè)報(bào)價(jià)民眾在銀行大廳的顯示屏上經(jīng)常看不到，因?yàn)?strong>遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)不面向個(gè)人，只針對(duì)企業(yè)。

　　假如銀行對(duì)1年后為A企業(yè)辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯的報(bào)價(jià)是7.3397（遠(yuǎn)期結(jié)匯匯率），那么1年后，當(dāng)遠(yuǎn)期結(jié)匯合同到期時(shí)，銀行收到1億美元的同時(shí)，就會(huì)支付給A企業(yè)7.3397億人民幣。這叫遠(yuǎn)期結(jié)匯合約履約。

　　很多人以為，7.3397這個(gè)報(bào)價(jià)代表人民幣未來會(huì)貶值，這是大錯(cuò)特錯(cuò)。

　　銀行給客戶報(bào)出遠(yuǎn)期匯率時(shí)，銀行對(duì)未來的匯率水平會(huì)如何變動(dòng)是不進(jìn)行預(yù)測(cè)的。這一點(diǎn)特別重要，一定要記住。其實(shí)道理不難理解。銀行的員工又不是神仙，哪里知道未來1年匯率將如何波動(dòng)。別說1年，下一分鐘的市場(chǎng)匯率是多少銀行都不知道。

　　銀行之所以給出7.3397這個(gè)報(bào)價(jià)，是因?yàn)榘凑者@個(gè)價(jià)格在1年后從企業(yè)那里買入1億美元，銀行不會(huì)吃虧。   

　　為什么銀行篤定7.3397這個(gè)價(jià)格不會(huì)讓自己吃虧呢。

　　這是計(jì)算出來的。

　　假設(shè)現(xiàn)在1年期美元拆借利率是2%，1年期人民幣拆借利率是5%。

　　銀行今天借入9804萬美元（1年后將償還1億美元），然后立即賣掉，假設(shè)即期匯率是7.1300，那么銀行將獲得6.9902億人民幣。銀行將這筆人民幣借出1年，將獲得本息合計(jì)7.3397億人民幣。這就是遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)7.3397的由來。

　　1年之后，A企業(yè)將1億美元賣給銀行，銀行馬上就還了美元借款的本息。同時(shí)，銀行將剛剛收回的人民幣本息合計(jì)7.3397億人民幣支付給A企業(yè)。

　　完成上述交易后，銀行一分錢沒虧，A企業(yè)也順利在1年前就鎖定了自己的結(jié)匯價(jià)格。大家皆大歡喜。

　　在這個(gè)交易流程里，看上去A和銀行是在進(jìn)行外匯交易，但背后發(fā)揮作用的主要是美元和人民幣的利率。這個(gè)過程有個(gè)學(xué)術(shù)名稱叫“利率平價(jià)”。

　　強(qiáng)調(diào)一下，銀行實(shí)際的操作過程和筆者上面的描述是有區(qū)別的，但核心思想一致。上面比較簡(jiǎn)化的例子更容易理解。大家只要記住一句話就抓住了上面案例的核心：遠(yuǎn)期匯率不是未來的即期匯率，甚至不是對(duì)未來的即期匯率的預(yù)測(cè)。

　　通過上面的例子，我們很容易發(fā)現(xiàn)，遠(yuǎn)期匯率主要取決于三個(gè)因素：即期匯率水平、人民幣利率和外幣利率。

　　人民幣利率高，則人民幣的遠(yuǎn)期匯率就會(huì)相對(duì)即期匯率貶值，比如上面的例子里，美元兌人民幣的即期匯率是7.1300，1年遠(yuǎn)期匯率則是7.3397；反過來，人民幣利率低，則人民幣的遠(yuǎn)期匯率就會(huì)相對(duì)即期匯率升值。

　　如果人民幣與外幣的利率水平不變，則遠(yuǎn)期匯率取決于即期匯率的變化。即期匯率升值（貶值），則遠(yuǎn)期匯率也跟著升值（貶值）。例如上面的例子中，如果美元兌人民幣即期匯率從7.1300變?yōu)?.2300（美元升值），則美元兌人民幣的1年遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)就會(huì)變?yōu)?.4426，比7.3397年報(bào)價(jià)高出一大截。

　　再?gòu)?qiáng)調(diào)一下：遠(yuǎn)期匯率和未來的即期匯率不是一碼事，銀行不對(duì)未來的即期匯率進(jìn)行預(yù)測(cè)。銀行給出的遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)只是一個(gè)銀行不會(huì)吃虧的價(jià)格而已，并不代表銀行對(duì)未來的匯率波動(dòng)持有某種預(yù)期。

　　三、遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)情緒

　　雖然銀行在報(bào)出遠(yuǎn)期匯率時(shí)不帶有預(yù)測(cè)色彩，但企業(yè)卻往往喜歡對(duì)未來的匯率水平進(jìn)行預(yù)測(cè)，因?yàn)檫@關(guān)系到企業(yè)的切身利益。

　　假如A企業(yè)堅(jiān)信1年后美元兌人民幣即期匯率將在7.80以上，即A企業(yè)有強(qiáng)烈的美元升值預(yù)期，此時(shí)銀行給出的1年期遠(yuǎn)期結(jié)匯7.3397的報(bào)價(jià)就會(huì)令他十分猶豫。萬一A的預(yù)測(cè)成真，與銀行簽署遠(yuǎn)期結(jié)匯合約將顯得十分不合算。此時(shí)A可能放棄和銀行簽約。

　　但反過來，假如A是一個(gè)進(jìn)口企業(yè)，1年后需要購(gòu)買1億美元，此時(shí)A就可能很愿意按照7.3397的報(bào)價(jià)簽署遠(yuǎn)期售匯合約，把1年后的購(gòu)匯成本鎖定下來。

　　所以，雖然遠(yuǎn)期匯率本身不代表報(bào)價(jià)銀行對(duì)未來匯率走勢(shì)的判斷，但企業(yè)是否接受報(bào)價(jià)進(jìn)而簽約則可能反映了其對(duì)未來匯率走勢(shì)的預(yù)期。

　　對(duì)美元的升值預(yù)期越強(qiáng)，企業(yè)簽署遠(yuǎn)期結(jié)匯合約的意愿越弱，簽署遠(yuǎn)期售匯合約的意愿越強(qiáng)；對(duì)美元的貶值預(yù)期越強(qiáng)，企業(yè)簽署遠(yuǎn)期結(jié)匯合約的意愿越強(qiáng)，簽署遠(yuǎn)期售匯合約的意愿越弱。

　　這應(yīng)該屬于人之常情，很好理解。

　　基于上述判斷，很多人認(rèn)為如果遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約大于遠(yuǎn)期售匯簽約，即遠(yuǎn)期結(jié)售匯為順差，則意味著市場(chǎng)總體預(yù)期人民幣將升值；反之，遠(yuǎn)期結(jié)售匯為逆差，則意味著市場(chǎng)總體預(yù)期人民幣將貶值。

　　在現(xiàn)實(shí)中也有不少證據(jù)。比如2015年8.11匯改啟動(dòng)之后，市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期驟然增強(qiáng)，當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約規(guī)模同比萎縮55%，遠(yuǎn)期售匯簽約規(guī)模同比增長(zhǎng)318%，結(jié)售匯簽約逆差679億美元，同比增加736億美元。

　　但客觀地講，這只能說明遠(yuǎn)期結(jié)售匯格局可以一定程度上反映市場(chǎng)預(yù)期，它還不足以成為判斷市場(chǎng)情緒的有效指標(biāo)。

　　因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中存在不少反例。例如，2019年4月至9月，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦等因素影響，人民幣對(duì)美元貶值壓力較大，當(dāng)年8月5日，在岸市場(chǎng)美元兌人民幣即期匯率首次升穿7.0整數(shù)位置。此后美元繼續(xù)攀升，一直到9月3日達(dá)到7.1854的階段性峰值之后才停止攀升步伐。

　　盡管當(dāng)時(shí)人心惶惶，但同期遠(yuǎn)期結(jié)售匯一直保持順差格局，月均順差約118億美元。如果只看這個(gè)數(shù)據(jù)，很容易得出人民幣升值預(yù)期比較強(qiáng)的結(jié)論，但這明顯是和事實(shí)不符。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？

　　比較重要的原因是遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的規(guī)模比較小，這導(dǎo)致遠(yuǎn)期結(jié)售匯格局很難反映市場(chǎng)全貌。

　　舉例來說，2019年全年，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯的簽約規(guī)模大約只占銀行代客結(jié)匯（即期+遠(yuǎn)期）總規(guī)模的13%，銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約規(guī)模大約只占銀行代客售匯（即期+遠(yuǎn)期）總規(guī)模的5%。

　　遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)規(guī)模占比如此之小，很明顯不能反映市場(chǎng)全體的情況。即使有時(shí)遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)格局的變化趨勢(shì)和結(jié)售匯市場(chǎng)的總體格局變化是一致的，也不能將其用作精準(zhǔn)判斷市場(chǎng)總體大勢(shì)的指標(biāo)。

　　還有一個(gè)相對(duì)次要的原因。就是一部分參與遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的企業(yè)對(duì)于匯率波動(dòng)趨勢(shì)并不敏感，或者說不是特別關(guān)心未來的匯率走勢(shì)。他們不會(huì)事先對(duì)未來的匯率進(jìn)行主觀的預(yù)測(cè)，然后將自己的預(yù)測(cè)值與銀行的遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)進(jìn)行對(duì)比。因此，其簽約行為的背后與市場(chǎng)情緒是無關(guān)的。

　　為什么會(huì)有這種企業(yè)？

　　其實(shí)原因很簡(jiǎn)單。這些企業(yè)是比較單純的套期保值者。他們進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)售匯操作的核心目的就是將未來結(jié)售匯的價(jià)格鎖定。他們并不奢望自己的簽約價(jià)格能夠大大優(yōu)于到期日的即期匯率，只要銀行的報(bào)價(jià)能夠滿足其自身的盈利要求或者成本底線，他們就可以接受銀行的報(bào)價(jià)。

　　仍以上面的A企業(yè)為例，假設(shè)其出口的1億美元貨物總成本是6.5億人民幣，其目標(biāo)利潤(rùn)率是10%以上，那么只要銀行給出的遠(yuǎn)期結(jié)匯報(bào)價(jià)在7.15以上，A就可以接受。

　　當(dāng)銀行事實(shí)上給出了7.3397的遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)時(shí)，A當(dāng)然會(huì)簽約。此時(shí)A對(duì)于未來到期日的即期匯率是否會(huì)更好并不關(guān)心，所以他的簽約行為與市場(chǎng)預(yù)期無關(guān)。

　　究竟有多大比例的遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約規(guī)模是不帶有投機(jī)色彩的、純粹的套期保值行為，這很難準(zhǔn)確測(cè)算，但只要有，它就一定會(huì)進(jìn)一步削弱遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)對(duì)于市場(chǎng)情緒的敏感度。

　　看到這里，是不是覺得搞清楚一個(gè)看似簡(jiǎn)單的概念其實(shí)也不容易。而這些概念卻是我們分析問題的基礎(chǔ)，很多爭(zhēng)論之所以發(fā)生，其實(shí)根源在于大家對(duì)于在爭(zhēng)論什么并不清楚。  

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)