意見領袖 | 溫彬 卜鈺馨

　　摘要

　　2025年政府工作報告對房地產“止跌回穩”目標明確，強調“穩住樓市股市”“持續用力”，首次將“好房子”等名詞寫入報告，彰顯中央對穩定經濟基本盤的信心與決心。

　　房地產供求關系發生重大變化是行業面臨的核心問題。報告展現前瞻布局，體現底線思維，具有民生關懷。定基調方面，以“穩”字定調全年，穩樓市就是穩經濟；“持續用力”止跌回穩”，提振信心，表明決心；穩樓市股市是擴內需戰略需要，是做大做強國內大循環的活水和源泉。強政策方面，有效防范化解重點領域風險，以激活需求、化解風險、制度搭建為主線，呈現強結構特征；提出了“好房子”概念和標準，撬動相關消費和上下游產業的發展，落腳在新發展模式上。

　　?展望市場，“止跌回穩”發布五個月以來，政策傳導鏈條與預估一致，從量、融到價、投；監測城市方面應以新房與二手房孰高定先行指標；一線二手房市場持續性較好，出現止跌回穩跡象。結合今年兩會報告，預計2025年將從供、需、融三側組合發力，在“盤活存量，做優增量”上加大政策推動和落地。

　　2025年政府工作報告繼續堅持“穩中求進”總基調，體現發展與結構平衡、強政策與防風險平衡、需求激發與民生愿景的“三重平衡”。針對房地產領域，報告對“止跌回穩”目標明確，強調“穩住樓市股市”“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，首次將“好房子”等名詞寫入報告，彰顯中央對穩定經濟基本盤的信心與決心。房地產行業與經濟金融、地方財政、安居就業密切相關，對國家GDP的拉動力、輻射力和影響力大，是國民經濟的支柱產業。地產穩則消費活、金融暢、經濟穩，要完成今年5%的GDP目標，穩地產是關鍵。當前，房地產供求關系發生重大變化是行業面臨的核心問題，今年報告對房地產著墨頗多，定總基調、防化風險、加速構建新模式，展現前瞻布局，體現底線思維，具有民生關懷。

　　一、定基調：“穩”基調全面布局，穩樓市刻不容緩

　　房地產產業鏈條長、涉及面廣，與各項產業深度關聯，對國民經濟具有重要影響。2021年以來，房地產行業處在新房、二手房庫存高，銷售、價格、開工在歷史較低位的“兩高三低”階段，房地產成為拖累經濟“三駕馬車”投資端-固定資產的主要因素，穩地產就是穩經濟。

　　根據客觀形勢，9·26“止跌回穩”一攬子新政推出。隨后，相關部委、地方政府從供給、需求、融資、投資等四個方面全方位出臺落地和細化政策，顯著提振了市場預期和信心。今年1月以來，全國31個省市兩會已全部勝利召開，從各地發布的政府工作報告看，針對房地產行業圍繞“止跌回穩”這一首要任務，從保交房、保障房、“好房子”、存量土地和用房、城中村和新發展模式等方面，著重施策布局，加之年初以來20多個省市優化公積金政策、繼續推進“以舊換新”、特定人群購房優惠等政策出臺，對以省市為單位的區域市場形成持續政策支撐。

　　2025年3月5日，《2025年國務院政府工作報告》發布，圍繞2025年“穩”基調全面布局，穩樓市刻不容緩。與2024年報告相比：

　　一是強調 “持續用力推動房地產市場止跌回穩”，提振信心，表明決心。在“近一年工作”章節，報告回顧“止跌回穩”以來的成績，對下調存量房貸利息支出進行了數據披露，也對降低交易環節稅費及扎實推進保交房工作進行強調。截至2024年底，個人住房平均貸款利率降至3.09%，較2023年底下降87個基點，節約居民購房利息支出約1500億元。“止跌回穩”一攬子政策的實施，顯著調降了個人購房門檻和交易成本，改善了房企流動性，大大提振了市場信心。今年將繼續在放寬限制性措施、降低交易及持有房產成本及增加有效供給上持續發力。

　　二是穩樓市股市是擴內需戰略需要，是“做大做強國內大循環”的活水和源泉。在總體要求和政策取向章節，報告首次納入“穩住樓市股市”。去年12月9日，政治局會議首次提出該名詞，如今寫入政府工作報告，引導性、指示性強。樓市是居民財富最大的部分、股市是經濟的晴雨表和先行指標，穩住樓市股市能有效釋放財富效應，推動實現“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”的目標，從而更好地“防范化解重點領域風險和外部沖擊”。

　　三是穩地產就是穩經濟大盤。宏觀方面，今年與去年的GDP目標均定在5%。在各省市地方公布的兩會報告中，各地目標集中在5-5.5%左右，加權平均數在5.3%，為實現全國5%的整體目標作保障。同時，今年有19個省市公布了固定資產投資增速，其中福建、河南等5個省市目標保持不變，吉林、江西、西藏、重慶4個省市小幅上調了增長目標，10個省市下調了目標。表明了中央及地方政府落實“持續深化供給側結構性改革”“更加注重以高質量供給引領需求、創造需求”，與926政治局會議提出的商品房建設要“嚴控增量、優化存量、提高質量”形成呼應，政策要求落地見效。財政政策上，多項關鍵財政指標均有上調，實現多項突破，為化解主要由房地產領域引發的地方債務風險及地方收儲工作提供了財政資金保障。貨幣政策則明確“適時降準降息”，此舉將進一步降低銀行負債成本，進一步減輕居民新增及存量房貸利率支出，進一步降低企業貸款利率負擔，整體將持續推動社會綜合融資成本下降，從而“保持市場流動性的充裕”，為緩解銀行端、企業端、居民端提供實質支持。

　　二、強政策：房地產仍處風險板塊，要持續用力推動穩市場

　　房地產連續三年列入“防風險”板塊。今年報告的房地產部分，以激活需求、化解風險、制度搭建為主線，政策工具箱呈現強結構特征，著重從供、需、融三側持續用力，最后落腳到新發展模式。

　　（一）需求端：持續用力，貨幣化安置是關鍵首次將“因城施策調減限制性措施”寫入政府工作報告，同時明確“加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”。此舉表明，今年將持續用力推進“四個取消、四個降低、兩個增加”等房地產政策組合拳，并且貨幣化安置是關鍵。首批新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造，將在短時間內形成房地產市場新的購買力。

　　按照政策路徑傳導，原住房成為城市更新建設的一部分，產生的新購買力會對穩房價形成支撐。上一輪2016年棚改貨幣化幫助地方消化了2.5億平方米的樓市庫存，改造了606萬套，貨幣化安置率50%，安置面積占當年商品房銷售面積18.2%。2017年改造609萬套，貨幣化安置60%左右，幫助消化樓市庫存2.5-3億平方米，占當年商品房銷售面積23%。按此推斷，今年100萬套城中村改造和危舊房改造，大概能消耗0.42億平方米的庫存，按當前8000-10000元/平方米均價估算，約帶動3360-4200億元新增銷量。

　　（二）供給端：給予地方更大自主，加大收儲力度報告首次寫入“盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房”，對收購主體進行了明確，給予地方政府更大自主權。當前，各地庫存情況、去化速度不同，賦予地方政府更大自主權，對推動庫存去化、穩定房價，穩定房地產市場至關重要。

　　截至3月10日，全國暫有北京與廣東土儲專項債落地，從多地已發布信息看，已累計有約有230個收儲項目公示。今年地方政府專項債安排4.4萬億元，其中一個使用方向就是土地收儲和收購存量商品房，市場預計今年土儲專項債的規模在6000億以上。根據測算，按各省達到18個月去化周期，待售面積*平均銷售價格的80%計算，若收儲面積平均值作為各省市收儲面積中性測算值，當前預估全國收儲面積或達1.77萬平方米，對應40%、60%、80%及100%的收儲比例，全國所需投入的資金規模約為8300億元、13000億元、16000億元及21000億元。

　　（三）金融端：防范化解風險，壓實融資協調機制房地產融資協調機制落地一年以來，作為金融端最重要的機制創新和核心政策工具，為穩經濟金融、穩市場預期、化解行業風險、推動經濟復蘇等方面發揮了積極作用。

　　穩預期方面，與一攬子政策形成合力，大大提振市場信心。機制釋放了“一視同仁支持不同所有制房地產企業合理融資需求”，核心城市銷售保持活躍度，全國銷售面積累計同比降幅從去年初-20.5%收窄至-12.9%，銷售端活躍度明顯增加。銷售資金回籠和房企融資改善后，去年四季度以來，部分城市土拍溢價率回升明顯，一線及二線核心城市核心地塊土拍熱度延續，多宗地塊溢價率在30%-70%之間，房企端信心有所恢復。

　　化風險方面，精準輸血，緩解房企流動性危機，助力保交房。官方數據，2024年“白名單”項目審批通過貸款超5萬億元，全年累計處理不良3萬億元，惠及1200余個項目；截至2024年12月底，全國已交付住房規模達338萬套，防范化解風險，“保交房”、惠民生成效顯著。

　　穩經濟金融方面，防范系統性金融風險，維護經濟安全。一方面，機制嚴格執行貸款資金封閉管理，通過隔離高風險房企，防止風險向金融體系擴散。2024年四季度，我國商業銀行整體不良貸款率環比下降0.05個百分點至1.5%，行業整體資產質量保持穩健，風險抵補能力充足。另一方面，機制推動樓市企穩間接緩解了地方財政壓力，2024年土地出讓收入占地方政府財政比重進一步下降。

　　（四）新模式：著重基礎性制度搭建，建設“好房子”繼去年將“完善商品房相關基礎性制度”寫入報告后，今年再次強調“有序搭建相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式”。預計從搭建完善住房信息全國聯網等產權制度，從“增量擴張”轉向“存量優化”的土地制度，構建“全周期風險防控體系”金融制度以及從“交易環節重稅”轉向“持有環節調整”的稅收制度等基礎制度建設應加快推進。

　　建“好房子”既是民生需求也是民生關懷。隨著城市化進程的加快推進，2023年我國戶均商品住宅達到1.1套。住房剛需得到滿足后，需求必將從“有沒有”轉向“好不好”。“好房子”建設適應人民群眾高品質居住需求，推動房地產市場的高質量發展，是構建新發展模式、高質量發展的重要一環。

　　報告不但提出了“好房子”概念，還對“好房子”的標準進行了詮釋，即安全、舒適、綠色、智慧。從物理屬性看，住建部正在修訂《住宅項目規范》，其中一項就是住宅層高提高到不低于3米；同時，“好房子”應因地制宜，如建造采用新技術、新工藝和新材料，地熱資源豐富可實現地熱供暖，吸光材料能實現“零碳房”達到吸光發熱等。從社會屬性看，“好房子”同時覆蓋新建商品房和保障房，住建部強調一是把保障房建設成為“好房子”，建設共有產權房、人才公寓、適老化住宅等多元化供給體系，滿足新市民、青年群體需求；二是結合城市更新，把老房子改造“好房子”。從企業屬性看，建“好房子”也是房企和建筑企業轉型發展的新賽道。

　　由于房地產產業上下游鏈條長，涉及行業特別廣，從標準看，“好房子”建設也將撬動鋼鐵、水泥、建材、家裝、家居、家電等相關消費和上下游產業的發展。

　　（五）擴大內需的抓手，城市更新發揮更大作用報告兩次提到了“城市更新”，與年初首次國常會確立的城市更新是“擴大內需的重要抓手”相呼應。住建部按照政府工作報告部署，把全國2000年前建成的老舊小區納入改造范圍，數量約22萬個，涉及居民近3900萬戶，總建筑面積超40億平方米。計劃在2025年底前基本完成這些小區的改造，2026年開啟對2000-2010年建成小區的評估。從更新金額來看，以2024年為例進行測算，房地產存量市值約為366萬億元（全國總人口14.08億人*常住人口城鎮化率67%*城鎮人均住房面積39平方米*全國商品房均價按10000元/平方米計算），峰值在2021年，約為500萬億元。按較為保守的1%的年度更新轉化率計算，與市場公布城市更新總投資額較為接近（2021年5.3萬億元）。以此推算，城市更新每年約為3.66-4萬億元的建設空間，較 2024年有所增長，占全國固定資產投資比重提升至 6.9%-7.8%（按照 2024年 51.44億元計算），快于固定資產投資完成額同比增速，市場規模空間大。

　　三、觀市場：量增價穩關鍵期，階段性成果需鞏固

　　當前房地產市場正處在量增價穩的關鍵期，報告定調布局對鞏固房地產階段性成果具有重要意義。

　　（一）量：處于持續量穩量增的關鍵期

　　從新房成交看，經過春節假期銷售下探后，各量級城市周度高頻數據恢復較好，2月四周合計同比分別為88.47%、28.57%和49.74%，環比1月有回落現象。二手房方面，中指數據，2024年重點40城二手房成交面積225萬平米，同比增長9.2%，各線城市均實現增長；2024年四季度以來環比均為正增長，2025年1月轉負。

　　一線城市為存量房市場，整體二手房銷售韌性強，持續性較好。除2024、2025年春節月外，北京二手房銷售已連續12個月超過榮枯線（12000套），2025年2月春節月比去年同期增長87%；上海也有10個月站上榮枯線（15000套），深圳有7個月站上榮枯線（4000套）。廣州恢復慢于其他三城，但2024年12月、2025年1月已連續兩個月站上榮枯線（10000套），開局增勢喜人。頭部城市“領頭羊”效果明顯。

　　（二）融：開發貸款穩步增長，境外債券有新發行

　　融資發力前置，處于“止跌回穩”政策傳導鏈的前端。從房地產開發貸款來看，人民銀行數據，2024年，房地產開發貸款余額13.6萬億，同比增長3.2%。自2022年9月以來，在監管的持續推動下，房地產開發貸款穩步增長。

　　債券融資方面，2024年境內外融資處于低位，央企境內融資占比提升，2025年房企美元債發行開局較好。

　　Wind數據，2024年，境內債券融資4119.1億元，同比下降14.5%。其中地方國企占比57%，占比下降2個百分點；央企占比 35%，提升5個百分點。2025年2月14日，綠城中國（03900.HK）成功發行一筆利率8.45%，總額5億美元的美元債，打破市場連續4個月未有境外債發行的局面。中指數據，1月，房地產企業債券融資總額為509.8億元，信用債、ABS仍是融資主力，債券融資利率同比下降。房地產行業信用債融資261.6億元，占比51.3%；ABS融資248.2億元，占比48.7%。債券融資平均利率為2.93%，同比下降0.36個百分點。債券市場融資逐步恢復。

　　（三）價：核心城市二手房價格回穩持續

　　中指院70大中城市新房平均價格從高點（2023年6月18041元/平方米）下降到2024年9月（15491元/平方米）低點，降幅14.13%，1月回升出現回撤。二手房出現了兩輪高點，走勢與新房相似，調整更深。監測十大城市二手房平均房價從2022年4月最高點36239元/平方米下降到2024年10月最低點32250元/平方米，降幅為12.3%，核心城市二手房市場比70大中城市房價在行業下行期韌性更強，出現三個月連續反彈，核心城市房價表現出回穩延續性。

　　（四）投：開發投資繼續尋底，優質資產價值顯現

　　作為“止跌回穩”政策傳導鏈的最后一環——開發投資連續38個月為負，繼續尋底，在“白名單”的深入推進下，竣工面積降幅有所收窄；優質資產價值顯現，主要城市租金回報率與國債收益率相交，出現向好跡象。

　　2024年8月，50個典型城市租金回報率為2.22%，超過10年國債收益率；9月為2.23%，超過15年國債收益率，并觸碰到了30年國債收益率；10月仍然高于10年、15年期國債收益率，并與30年國債收益率（2.34%）較為接近。2025年1月50個典型城市租售比2.4%，遠高于各年期國債收益率。一線城市租售比1.67%超過5年期定期存款（零存整取）。從租金回報率看，資產價值處在低位，并出現向好跡象。

　　整體看，“止跌回穩”政策發布五個月以來，政策傳導鏈條與之前預估的從量、融傳導至到價、投較為契合，且城市方面應以新房與二手房孰高定先行指標，衡量城市恢復情況。一線與核心二線城市絕大多數為二手房市場，且二手房量價企穩早于新房。當前，一線及部分強二線城市二手房呈現止跌回穩跡象，但三四線城市仍面臨下行壓力，市場全面企穩需依賴政策持續發力、經濟復蘇和區域協調發展。未來市場將延續結構性分化，核心城市優質資產或逐步修復，低線城市仍需警惕長期調整風險。2024年主要以釋放有效需求為發力點，結合今年兩會工作報告，預計2025年將供、需、融三側組合發力，在“盤活存量，做優增量”上加大政策推動和落地。

　　來源：民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)