意見領(lǐng)袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　本文關(guān)注“硬科技”的資金來源，包括：

　　1）企業(yè)自有資金，預(yù)計阿里+騰訊+字節(jié)+三大運營商，2025年AI投資或超4900億、增量約1800億；

　　2）財政，參照第一本賬中的科技支出，預(yù)計2025支出1.24萬億，增量為959億元、增速為可比分項中最高；

　　3）間接融資，主要是科技創(chuàng)新與技術(shù)改造再貸款提額+降息+擴面，從數(shù)據(jù)上看，2024年末科技型中小企業(yè)貸款余額達3.27萬億元，全年增長6900億，2025年或高于這一數(shù)值；

　　4）一級市場，發(fā)改委將組建國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，或可帶動1萬億投資；

　　5）資本市場，對于股權(quán)融資，科技企業(yè)上市或“更具包容性”，且2025年來A股融資有所回暖；對于債，將設(shè)立“科創(chuàng)板”，2024年科技創(chuàng)新公司債凈融資已超5700億。 

　　報告摘要

　　（一）企業(yè)：自發(fā)加大資本開支

　　代表性企業(yè)如阿里，據(jù)新華社報道“未來三年，阿里將投入超過3800億元，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施”，即2025-2027年均資本開支約1300億元，較上年增長533億元、增長近70%。

　　體量方面，考慮6家代表性企業(yè)（阿里、騰訊、字節(jié)、三大運營商），預(yù)計2025年AI投資額約為4900億、增量約1799億元。

　　AI相關(guān)投資或集中體現(xiàn)在信息傳輸業(yè)，一方面，核心企業(yè)如騰訊三大運營商均隸屬于該行業(yè)，另一方面，AI產(chǎn)業(yè)鏈（如IDC、云計算、光模塊等廠商）也多屬于這一范疇。

　　（二）財政：科技投入大幅增加

　　財政資金，主要考慮一般公共預(yù)算中用于科技領(lǐng)域的體量，2025年增量或在1000億左右。參照2025年預(yù)算報告草案，全年科技支出約1.24萬億元，較2024年實際數(shù)，增長959億、同比增速8.3%，這一增速高于2024年的5.7%，在有可比口徑的8個分項中，增速最高。

　　此外，今年以來，已有深圳、杭州等多城發(fā)文支持“硬科技”產(chǎn)業(yè)發(fā)展。例如深圳，將設(shè)立100億元人工智能和機器人產(chǎn)業(yè)基金，聚焦人工智能的軟件、硬件、具身智能等方向。

　　（三）間接融資：大幅提高科技再貸款額度

　　從定調(diào)看，3月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》，科技位列首位。并提出“國有商業(yè)銀行全面加大對金融‘五篇大文章’領(lǐng)域的金融支持力度…中小銀行…提供專業(yè)化精細化金融服務(wù)。”

　　當(dāng)前科技相關(guān)貸款增速已不低。據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2024年底，科技型中小企業(yè)本外幣貸款余額3.27萬億元，同比增長21.2%，比各項貸款增速高14個百分點，從銀行視角看，以浦發(fā)銀行為例，截至2024年三季度末，科技金融貸款余額超5700億元，同比增速達14%，大幅高于整體的6.92%。

　　后續(xù)的激勵措施，主要是科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款提額（從5千億提升至8千~1萬億）、降息（當(dāng)前為1.75%）、擴圍。

　　（四）一級市場：設(shè)立科技引導(dǎo)基金

　　當(dāng)前一級市場投資仍偏冷，投資額連續(xù)4年下滑。據(jù)清華大學(xué)私募股權(quán)研究院數(shù)據(jù)，2024年，中國股權(quán)投資（含早期/VC/PE）市場投資總額為6381億元、同比下滑7.9%，為2021年來連續(xù)第四年下滑。主要科技行業(yè)中，IT投資逆勢高增，2024年投資額915億元、同比大增30.5%；但半導(dǎo)體及電子設(shè)備下滑，2024年投資額1333億元，但同比下滑28.5%。

　　政策支持上，發(fā)改委將組建“航母級”引導(dǎo)基金，“帶動地方資金、社會資本近1萬億元…聚焦硬科技、堅持長周期、提高容錯率，通過市場化方式投向科技型企業(yè)”。

　　（五）資本市場：股、債等加大支持力度

　　一是股權(quán)方面，放寬上市門檻，3月6日證監(jiān)會稱，對于“科技創(chuàng)新活躍、體現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力方向的領(lǐng)域…（實施）更具包容性的發(fā)行上市制度”。

　　從今年以來的IPO情況看，據(jù)wind，今年來A股IPO總額為90億，其中汽車、電子、機械設(shè)備三個行業(yè)分別為19、19、14億元，占比超50%，其余偏科技類的行業(yè)如通信、傳媒等，IPO均為0。

　　二是債券方面，設(shè)立“科創(chuàng)板”。據(jù)證監(jiān)會，“科技創(chuàng)新公司債券累計發(fā)行規(guī)模達到了1.2萬億元”。

　　一個可參考的數(shù)據(jù)是wind統(tǒng)計的科技創(chuàng)新公司債券，當(dāng)前累計發(fā)行額為1.18萬億，與證監(jiān)會披露數(shù)據(jù)相一致；當(dāng)前余額為1.1萬億，其中僅2024年余額增長5771億元。

　　三是其他渠道，包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等，當(dāng)前體量或較小。2025年來，僅有色、醫(yī)藥生物、環(huán)保，三個行業(yè)通過可轉(zhuǎn)債融資45億元、其余行業(yè)均為0；優(yōu)先股融資額均為0。此外，參照吳清在人大發(fā)布會上的表述，其他支持渠道還包括“資產(chǎn)證券化、期權(quán)、期貨等”，關(guān)注是否會有進一步政策出臺。

　　風(fēng)險提示：支持政策超預(yù)期，企業(yè)資本開支超預(yù)期

　　報告目錄

　　報告正文

　　“硬科技”的增量資金有哪些？

　　（一）企業(yè)：自發(fā)加大資本開支

　　首先是企業(yè)出于戰(zhàn)略發(fā)展需要，自發(fā)加大AI投資，以阿里為代表，據(jù)新華社報道“阿里巴巴集團CEO吳泳銘24日宣布，未來三年，阿里將投入超過3800億元，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過去十年總和”，即2025-2027年均資本開支1300億元，這一數(shù)值較2024年的767億元增長近70%。

　　投資體量而言，我們估算，僅考慮阿里、騰訊、字節(jié)、三大運營商6家企業(yè)的AI相關(guān)資本開支，2025年約為4900億、增量約1799億元。詳見《AI資本開支，體量有多大？》。

　　從細分行業(yè)看，投資或集中體現(xiàn)在信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中，一方面，核心企業(yè)如騰訊、三大運營商均隸屬于該行業(yè)，另一方面，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（如IDC、云計算、光模塊等）也多屬于這一范疇。類似于2014-2015年因4G建設(shè)而導(dǎo)致信息傳輸業(yè)投資高增，2025年，受到AI投資帶動，信息傳輸業(yè)投資或?qū)⒃俣取苞Q立雞群”。

　　（二）財政：科技投入大幅增加

　　財政資金，主要考慮一般公共預(yù)算中用于科技領(lǐng)域的體量，2025年增量或在1000億左右。參照預(yù)算草案，2025年科技支出預(yù)算額為1.24萬億，較2024年執(zhí)行數(shù)，增加959億、同比增速8.3%，這一增速高于2024年的5.7%，在有可比口徑的8個分項中，增速最高。

　　今年以來，已有深圳、杭州等多城發(fā)文支持“硬科技”產(chǎn)業(yè)發(fā)展。例如深圳，將設(shè)立100億元人工智能和機器人產(chǎn)業(yè)基金，聚焦人工智能的軟件、硬件、具身智能等方向。杭州則明確將15.72%的產(chǎn)業(yè)政策資金投向通用人工智能、人形機器人等未來產(chǎn)業(yè)。

　　（三）間接融資：大幅提高科技再貸款額度

　　從定調(diào)看，科技位列“五篇大文章”之首，國有行或“全面加大”支持力度。今年3月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》，“五篇大文章”中科技位列首位。文件進一步提出“國有商業(yè)銀行全面加大對金融‘五篇大文章’領(lǐng)域的金融支持力度，當(dāng)好服務(wù)實體經(jīng)濟主力軍。中小銀行…提供專業(yè)化精細化金融服務(wù)。”

　　當(dāng)前科技相關(guān)貸款增速已不低。據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2024年底，科技型中小企業(yè)本外幣貸款余額3.27萬億元，同比增長21.2%，比總的貸款增速高14個百分點；從微觀視角看，以浦發(fā)銀行為例，截至2024年三季度末，科技金融貸款余額超5700億元，同比增速達14%，大幅高于貸款整體的6.92%。

　　后續(xù)的激勵措施，主要是再貸款提額、降息、擴圍。2024年4月，央行設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對科技型中小企業(yè)，以及對重點領(lǐng)域技術(shù)改造和設(shè)備更新項目的支持力度。3月6日人大記者會上，央行宣布“進一步擴大（科技創(chuàng)新和技術(shù)改造）再貸款規(guī)模，從目前的5000億元擴大到8000億元至1萬億”；“降低再貸款利率”，截止2024年三季度，余額為7億元；并“擴大再貸款支持范圍，大幅提高政策覆蓋面；保持財政貼息力度，進一步降低企業(yè)融資成本；優(yōu)化再貸款使用流程”。

　　（四）一級市場：設(shè)立科技引導(dǎo)基金

　　當(dāng)前一級市場投資仍偏冷，投資額連續(xù)4年下滑。據(jù)清華大學(xué)私募股權(quán)研究院數(shù)據(jù)，2024年，中國股權(quán)投資（含早期/VC/PE）市場投資總額為6381億元、同比下滑7.9%，為2021年來連續(xù)第四年下滑。主要行業(yè)中，IT投資逆勢高增，2024年投資額915億元、同比大增30.5%；但半導(dǎo)體及電子設(shè)備下滑，2024年投資額1333億元，同比下滑28.5%。

　　政策支持上，發(fā)改委將組建“航母級”引導(dǎo)基金，支持硬科技企業(yè)發(fā)展。3月6日，發(fā)改委稱“將組建國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，帶動地方資金、社會資本近1萬億元，就是要聚焦硬科技、堅持長周期、提高容錯率，通過市場化方式投向科技型企業(yè)；同時，完善并購重組、份額轉(zhuǎn)讓等政策，鼓勵發(fā)展并購基金等，暢通創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，實現(xiàn)技術(shù)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的市場化重構(gòu)。”

　　（五）資本市場：股、債等加大支持力度

　　一是股權(quán)方面，放寬上市門檻，3月6日證監(jiān)會在人大記者會上稱，對于“科技創(chuàng)新活躍、體現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力方向的領(lǐng)域…穩(wěn)妥實施科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)等更具包容性的發(fā)行上市制度”。

　　此前政策“階段性收緊”A股融資，但2025年來有提速跡象。2023年8月，證監(jiān)會發(fā)布公告稱，“根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏”、并“引導(dǎo)上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴(yán)格執(zhí)行融資間隔期要求”，隨之A股融資額大幅放緩，IPO+增發(fā)+配股規(guī)模，從2023年1-8月月均1006億，驟降至2023年9月-2024年12月月均268億。但2025年來融資小幅提速，據(jù)證監(jiān)會，2025年1月A股IPO+增發(fā)+配股規(guī)模提升至1038億元。

　　進一步關(guān)注今年以來的IPO情況，據(jù)wind統(tǒng)計，2025年來，A股IPO總額為90億，其中汽車、電子、機械設(shè)備三個行業(yè)分別為19、19、14億元，占比超過一半，其余偏科技類的行業(yè)如通信、傳媒等，IPO均為0，后續(xù)或有望見到更多硬科技企業(yè)上市。

　　二是債券方面，設(shè)立“科創(chuàng)板”加大支持。據(jù)證監(jiān)會，“科技創(chuàng)新公司債券累計發(fā)行規(guī)模達到了1.2萬億元”，參照wind統(tǒng)計的科技創(chuàng)新公司債券，當(dāng)前累計發(fā)行1.18萬億，與證監(jiān)會披露數(shù)據(jù)相一致；當(dāng)前余額為1.1萬億，其中僅2024年余額增長5771億元。

　　三是其他渠道，包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等，當(dāng)前體量或較小。2025年來，僅有色、醫(yī)藥生物、環(huán)保，三個行業(yè)通過可轉(zhuǎn)債融資45億元、其余行業(yè)均為0；優(yōu)先股融資額均為0。此外，參照吳清在人大發(fā)布會上的表述，其他支持渠道還包括“資產(chǎn)證券化、期權(quán)、期貨等”，關(guān)注是否會有進一步政策出臺。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)