特朗普自1月20日上任以來(lái)，頻繁揮舞關(guān)稅大棒：2月4日起對(duì)中國(guó)加征10%關(guān)稅，3月4日起對(duì)加拿大和墨西哥加征25%關(guān)稅，3月12日起對(duì)所有鋼鐵和鋁制品加征25%關(guān)稅，并宣稱3月4日起對(duì)中國(guó)進(jìn)一步再次加征10%關(guān)稅，4月起對(duì)貿(mào)易伙伴征收對(duì)等關(guān)稅。中國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)將受到負(fù)面沖擊，一是美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅，直接影響中國(guó)對(duì)美出口；二是全球貿(mào)易活動(dòng)收縮和全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升，影響中國(guó)對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體的出口。

　　當(dāng)前的國(guó)際形勢(shì)雖然充滿不確定性，但正如《權(quán)力的游戲》中所說(shuō)的“混亂是階梯”，變局中往往蘊(yùn)含新的發(fā)展機(jī)遇。例如，特朗普試圖通過(guò)貿(mào)易保護(hù)主義來(lái)縮減貿(mào)易赤字，但這會(huì)削弱美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，因?yàn)槊绹?guó)需要通過(guò)貿(mào)易赤字來(lái)向全球輸送美元，而當(dāng)美元流動(dòng)性緊張，其他經(jīng)濟(jì)體就會(huì)尋求替代品。此外，此前美國(guó)巨額貿(mào)易赤字形成的美元流動(dòng)性，最終通過(guò)投資美國(guó)國(guó)債等方式回流美國(guó)，壓低了美債利率；美國(guó)推行貿(mào)易保護(hù)主義，可能引發(fā)“其他經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備減少—拋售美債—美債收益率上升—美國(guó)政府債務(wù)成本上升”的鏈條。中國(guó)可抓住機(jī)遇，加快人民幣國(guó)際化，提升對(duì)跨境支付體系的話語(yǔ)權(quán)和大宗商品定價(jià)的影響力，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的國(guó)際吸引力。

　　（二）中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)，但恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固

　　今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)去年926政治局會(huì)議以來(lái)的回升向好態(tài)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”。2月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI分別為50.2%、50.0%和52.7%，均處于擴(kuò)張區(qū)間。

　　其一，消費(fèi)品以舊換新政策加力擴(kuò)圍，春節(jié)假期優(yōu)化調(diào)整，《哪吒2》引發(fā)觀影熱潮，商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)均受提振。文旅部數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游人次和旅游收入同比分別增長(zhǎng)5.9%和7.0%；國(guó)家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)日均銷售收入同比增長(zhǎng)10.8%，其中，商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)同比分別增長(zhǎng)9.9%和12.3%。

　　其二，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回暖信號(hào)。一線城市房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)，截至1月，二手房?jī)r(jià)連續(xù)4個(gè)月環(huán)比為正，新房?jī)r(jià)格連續(xù)2個(gè)月環(huán)比為正，1-2月一線城市商品房成交面積同比增長(zhǎng)16%。地方政府積極推出位于核心區(qū)域、配套成熟的優(yōu)質(zhì)地塊，增強(qiáng)了房企拿地積極性。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，1-2月TOP100企業(yè)拿地總額同比增長(zhǎng)26.7%。

　　其三，受美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅影響，中國(guó)企業(yè)“搶出口”。2月制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)為48.6%，高于1月和去年12月的46.4%和48.3%。2月28日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)銀行預(yù)測(cè)一季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率降至-1.5%，主要源于美國(guó)“搶進(jìn)口”導(dǎo)致凈出口大幅下滑，相應(yīng)地，短期內(nèi)將拉動(dòng)中國(guó)出口。

　　然而，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍有待進(jìn)一步鞏固增強(qiáng)。一是服務(wù)消費(fèi)在春節(jié)后有所回落，消費(fèi)品以舊換新政策短期提振了商品消費(fèi)，但是否存在透支效應(yīng)有待觀察，2008-2009年家電下鄉(xiāng)政策短期刺激了耐用消費(fèi)品但其后汽車銷售大幅下行；提振居民消費(fèi)，根本上要依靠提高居民收入、完善社會(huì)保障、增加優(yōu)質(zhì)供給。二是全國(guó)房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”以及從房?jī)r(jià)傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資的穩(wěn)定仍然任重道遠(yuǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍未有效化解。三是“搶出口”難以持續(xù)，美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅的負(fù)面沖擊或于二季度顯現(xiàn)。

　　（三）如何延續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀敘事？

　　既要看到短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)，更要看到變局中的積極因素和重要機(jī)遇，抓住機(jī)遇，采取有效措施提振市場(chǎng)信心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)。挑戰(zhàn)方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)需要謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)，地方政府債務(wù)和城投平臺(tái)付息壓力不容忽視，這些都可能影響金融體系穩(wěn)定。同時(shí)，美國(guó)對(duì)華關(guān)稅政策持續(xù)影響外貿(mào)發(fā)展，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定下行壓力。機(jī)遇方面，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)為中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供新機(jī)遇，“一帶一路”建設(shè)和RCEP等區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作深化帶來(lái)新的發(fā)展空間。國(guó)內(nèi)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，新型城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進(jìn)，這些都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿ΑＶ袊?guó)完整的工業(yè)體系、不斷提升的創(chuàng)新能力、充足的人力資本，都是支撐經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基礎(chǔ)條件。在外部環(huán)境不確定性上升的背景下，有必要加大財(cái)政貨幣逆周期調(diào)節(jié)力度，積極擴(kuò)大內(nèi)需，對(duì)沖外需可能的下滑。

　　財(cái)政政策方面，一是在提高赤字率、專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期國(guó)債的基礎(chǔ)上根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)追加預(yù)算，確保財(cái)政支出增速持平或略高于經(jīng)濟(jì)增速。二是推動(dòng)財(cái)政政策從注重收入端減稅降費(fèi)轉(zhuǎn)向支出政策為主、推動(dòng)減稅降費(fèi)政策從規(guī)模數(shù)量型轉(zhuǎn)向效率效果型。三是推動(dòng)支出政策從投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重，更好支持消費(fèi)，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)向醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等公共消費(fèi)領(lǐng)域傾斜，解決居民后顧之憂，提高居民消費(fèi)意愿；通過(guò)適當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼增強(qiáng)居民消費(fèi)能力和意愿，推動(dòng)消費(fèi)品“以舊換新”政策持續(xù)發(fā)力，并擴(kuò)圍至服務(wù)消費(fèi)；加大對(duì)特定群體的補(bǔ)助和支持，以提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力并提振消費(fèi)，包括對(duì)失業(yè)大學(xué)生的補(bǔ)助、對(duì)農(nóng)村老人群體的補(bǔ)貼、對(duì)于二孩及以上家庭的特定補(bǔ)貼等。四是進(jìn)一步優(yōu)化化債方案，研究將三年內(nèi)6萬(wàn)億、五年內(nèi)4萬(wàn)億化債額度根據(jù)各地化債需要靠前使用。五是考慮到房地產(chǎn)調(diào)整轉(zhuǎn)型導(dǎo)致債務(wù)率等指標(biāo)被動(dòng)上升，有必要上調(diào)“紅橙黃綠”等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分檔指標(biāo)，避免地方政府有新增債務(wù)額度但不敢發(fā)行和使用的情形。六是完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量的技術(shù)指標(biāo)，考慮從負(fù)債率、債務(wù)率轉(zhuǎn)變?yōu)楦断⒙省①Y產(chǎn)負(fù)債率等更能反映風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

　　貨幣政策方面，一是用好總量和結(jié)構(gòu)性政策工具，該降準(zhǔn)降準(zhǔn)，該降息降息，提振居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求；二是加大對(duì)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的金融支持；三是更好支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，防范房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　房地產(chǎn)政策方面，一是加快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場(chǎng)化配置，主要是北京和上海；二是研究探索中央層面成立房地產(chǎn)穩(wěn)定基金，加快推進(jìn)保交房、收儲(chǔ)存量房、收購(gòu)房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動(dòng)性壓力，解決當(dāng)前地方政府穩(wěn)樓市能力不足的問(wèn)題；三是引導(dǎo)鼓勵(lì)高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的根本立足點(diǎn)在于做好自己的事情，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定是應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部挑戰(zhàn)的基礎(chǔ)，只有不斷增強(qiáng)綜合國(guó)力，才能在國(guó)際秩序重構(gòu)過(guò)程中掌握主動(dòng)。要進(jìn)一步推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革提高經(jīng)濟(jì)潛在增速，以內(nèi)部改革的確定性應(yīng)對(duì)外部的不確定性。

　　一是進(jìn)一步改善國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)，通過(guò)完善稅制、增加轉(zhuǎn)移支付、提高社保民生水平、加快農(nóng)村土地市場(chǎng)化流轉(zhuǎn)等方式，提高居民尤其是中低收入群體在國(guó)民收入分配中的比重。

　　二是加快戶籍制度改革，加快推進(jìn)農(nóng)民工市民化進(jìn)程，穩(wěn)定農(nóng)民工預(yù)期，提高其邊際消費(fèi)傾向。

　　三是從供給端發(fā)力，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升高端制造業(yè)在制造業(yè)中的比重，以高質(zhì)量供給創(chuàng)造并滿足需求。

　　四是放寬旅游、文化、醫(yī)療、養(yǎng)老、家政服務(wù)等服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域的市場(chǎng)準(zhǔn)入，同時(shí)加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)和有效監(jiān)管，釋放服務(wù)消費(fèi)的需求。

　　五是加快推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)及高水平科技自立自強(qiáng)，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)、強(qiáng)化中央支持科技創(chuàng)新的事權(quán)和支出責(zé)任、提高金融服務(wù)科技創(chuàng)新能力等。

　　三、中國(guó)資產(chǎn)重估：結(jié)構(gòu)性牛市能否擴(kuò)散為全面牛市？

　　（一）DeepSeek為代表的科技突破改變宏觀敘事邏輯，引發(fā)資產(chǎn)重估，帶來(lái)結(jié)構(gòu)性牛市

　　1、今年春節(jié)前后，DeepSeek橫空出世、宇樹(shù)機(jī)器人春晚亮相、6代戰(zhàn)機(jī)劃破天際，一個(gè)個(gè)可觀可感的產(chǎn)品、一樁樁代表科技突破的事件，幾乎在同一時(shí)刻集中涌現(xiàn)。不僅打破了中國(guó)經(jīng)濟(jì)前期悲觀的敘事邏輯，更重塑了世界對(duì)中國(guó)科技的認(rèn)知，也直接引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)科技股乃至中國(guó)資產(chǎn)的重估熱潮。春節(jié)后至2月底（港股為2月3日至28日，A股為2月5日至28日），中國(guó)資產(chǎn)領(lǐng)跑全球，港股強(qiáng)勢(shì)上漲。恒生指數(shù)累計(jì)上漲13.4%，恒生科技指數(shù)漲17.9%，均超過(guò)去年10月高點(diǎn)；科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)分別漲13.0%、5.2%和2.2%。

　　與此同時(shí)（2月3日至28日），去年強(qiáng)勢(shì)的美股、日股、印度股市均表現(xiàn)疲軟，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌1.4%，納斯達(dá)克100指數(shù)跌2.8%，印度SENSEX30指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)均跌超5%。

　　2、短期看，本輪行情更多表現(xiàn)為科技股重估帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性牛市。其一，上漲主要是情緒驅(qū)動(dòng)下估值抬升所致。2月3日至28日，恒生指數(shù)漲13.4%，滾動(dòng)市盈率上漲9.1%；上證指數(shù)漲2.2%，滾動(dòng)市盈率上漲1.9%。其二，成交額顯著放量，杠桿資金活躍。A股全市場(chǎng)成交額從2月5日的1.3萬(wàn)億左右一度增長(zhǎng)至2月21日的2.2萬(wàn)億左右，后穩(wěn)定在1.9萬(wàn)億左右；兩融交易額占A股成交額的比例從春節(jié)前的8%上升至當(dāng)前的10%左右。其三，板塊分化較為顯著。恒生指數(shù)83只成分股中，20只個(gè)股漲幅超過(guò)指數(shù)，占比24.1%，且主要集中在科技消費(fèi)領(lǐng)域；漲幅前五的個(gè)股為阿里巴巴、中芯國(guó)際、阿里健康、比亞迪股份和小米集團(tuán)。A股計(jì)算機(jī)、電子等行業(yè)漲幅居前，分別漲16.3%、和8.3%；煤炭、石化等周期性行業(yè)表現(xiàn)不佳，煤炭行業(yè)跌7.6%。

　　3、長(zhǎng)期看，科技股重估背后是宏觀敘事邏輯的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)逐漸形成了關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的三個(gè)新認(rèn)知。

　　一是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)充分認(rèn)識(shí)到中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力的無(wú)限發(fā)展?jié)摿Α?/font>過(guò)去，以AI技術(shù)為引領(lǐng)的新一輪科技革命在全球范圍內(nèi)如火如荼地展開(kāi)，美國(guó)依靠較強(qiáng)的基礎(chǔ)科研實(shí)力和較完善的資本市場(chǎng)生態(tài)，壟斷了AI大模型，獲得了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)“小院高墻”的戰(zhàn)略對(duì)中國(guó)科技崛起進(jìn)行遏制。而中國(guó)由于美國(guó)芯片的出口管制，加之國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，陷入所謂“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的悲觀論調(diào)中，科技領(lǐng)域更被認(rèn)為落后幾個(gè)身位。正是在這種中美科技差距的認(rèn)知罅隙中，DeepSeek悄然崛起，并以其高效率、低成本的優(yōu)勢(shì)顛覆了美國(guó)芯片出口管制制約我國(guó)人工智能發(fā)展的悲觀敘事，更引發(fā)了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“新格局”。

　　首先，DeepSeek推動(dòng)AI產(chǎn)業(yè)從“發(fā)展算力”轉(zhuǎn)向“關(guān)注能效”，弱化了中國(guó)高端芯片不足的劣勢(shì)。DeepSeek通過(guò)算法優(yōu)化等方式，以較低訓(xùn)練成本實(shí)現(xiàn)了較強(qiáng)的推理能力，打破了發(fā)展AI需要堆砌算力的邏輯。

　　其次，DeepSeek采取開(kāi)源模式，促使AI產(chǎn)業(yè)加速進(jìn)入垂直化應(yīng)用階段，中國(guó)在商業(yè)化應(yīng)用領(lǐng)域的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)被成倍放大。開(kāi)源模式下，初創(chuàng)企業(yè)可以利用DeepSeek現(xiàn)有的模型“蒸餾”出各種小模型，發(fā)展各類應(yīng)用。“AI賦能百業(yè)”成為現(xiàn)實(shí)，從AI醫(yī)療、AI教育到智能駕駛，中國(guó)龐大的工程師資源、超大規(guī)模市場(chǎng)、完善的電商生態(tài)系統(tǒng)等優(yōu)勢(shì)將得到充分釋放，中國(guó)也將構(gòu)建起更完善的AI生態(tài)系統(tǒng)，涌現(xiàn)出更多與美國(guó)科技巨頭比肩的企業(yè)。

　　最后，產(chǎn)業(yè)格局重塑下，中美科技企業(yè)的差距逐漸被彌合，中國(guó)企業(yè)的資本開(kāi)支意愿增強(qiáng)。從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，2023年以來(lái)，美國(guó)納斯達(dá)克100指數(shù)和恒生科技指數(shù)的表現(xiàn)差距曾一度高達(dá)102個(gè)百分點(diǎn)，目前收窄至50個(gè)百分點(diǎn)左右。新格局下，互聯(lián)網(wǎng)大廠的資本開(kāi)支意愿率先恢復(fù)，阿里巴巴的資本開(kāi)支從去年三季度的175億元跳升至四季度的318億元，環(huán)比增長(zhǎng)81.7%，且未來(lái)三年AI投入將超越過(guò)去十年總和。未來(lái)也會(huì)有越來(lái)越多的汽車、手機(jī)廠商增加資本開(kāi)支，加速AI應(yīng)用落地，進(jìn)而通過(guò)廣泛的固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好。

　　二是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)參與者認(rèn)識(shí)到中國(guó)企業(yè)家的韌性，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新活力再一次被驗(yàn)證。從5G技術(shù)領(lǐng)域的華為，到新能源汽車領(lǐng)域的比亞迪、寧德時(shí)代，再到如今人工智能領(lǐng)域的DeepSeek，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)更加靈活的經(jīng)營(yíng)策略、更加高效的管理模式和更具開(kāi)拓性的創(chuàng)新思維，在新興產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中取得了領(lǐng)先地位。美國(guó)的科技封鎖非但沒(méi)有遏制我國(guó)科技發(fā)展的勢(shì)頭，反而激發(fā)出民營(yíng)企業(yè)家面臨有限資源時(shí)的無(wú)限韌性，激發(fā)出民營(yíng)企業(yè)家在創(chuàng)新方面的銳氣和活力，加速中國(guó)科技在諸多前沿領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車。

　　2月7日，民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)時(shí)隔7年再度召開(kāi)，中央敏銳觀察到民營(yíng)企業(yè)、企業(yè)家在中美科技競(jìng)爭(zhēng)前沿的優(yōu)勢(shì)，也意識(shí)到民營(yíng)企業(yè)面臨的困境。會(huì)議提出：“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景廣闊大有可為，民營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)家大顯身手正當(dāng)其時(shí)”，并強(qiáng)調(diào)要“扎扎實(shí)實(shí)落實(shí)促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施”，提振了信心，凝聚了共識(shí)。

　　三是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)參與者充分認(rèn)識(shí)到中國(guó)政府的治理模式同樣可以孕育出世界一流創(chuàng)新企業(yè)，“有效市場(chǎng)+有為政府”的頂層規(guī)劃從紙面照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。杭州六小龍（宇樹(shù)科技、深度求索，游戲科學(xué)、強(qiáng)腦科技、群核科技、云深處科技）的“出圈”，讓越來(lái)越多人意識(shí)到有為政府對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支撐作用。事實(shí)上，從合肥模式到杭州模式，中國(guó)地方政府治理模式始終在探索和實(shí)踐中不斷優(yōu)化。當(dāng)前已逐步擺脫過(guò)度依賴行政干預(yù)、僵化執(zhí)行產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的治理思路，從比拼優(yōu)惠政策搞“政策洼地”向比拼營(yíng)商環(huán)境創(chuàng)“改革高地”轉(zhuǎn)變，愈發(fā)尊重市場(chǎng)、尊重規(guī)律，專注于提供耐心的資本、完善的基礎(chǔ)設(shè)施（電力等）、便捷的行政審批、價(jià)格低廉的創(chuàng)業(yè)空間等。

　　（二）科技股年內(nèi)仍有上漲空間，能否擴(kuò)散為普漲行情取決于三個(gè)條件

　　本輪科技股重估引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性行情，雖然短期內(nèi)已累積較大漲幅，可能出現(xiàn)階段性回調(diào)，但從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來(lái)看，A股與港股相較美股仍具投資性價(jià)比，科技股年內(nèi)仍有上漲空間。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資股票市場(chǎng)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（國(guó)債利率）的額外收益，ERP越高，投資股票隱含的超額收益越高。截至1月29日（春節(jié)前），上證指數(shù)、恒生指數(shù)的ERP分別為5.5%和9.2%，處于2015年以來(lái)90.8%和90.6%分位數(shù)，顯著高于美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的-1.1%，反映出投資者對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的過(guò)度悲觀。而經(jīng)歷本輪上漲后，截至2月28日，上證指數(shù)、恒生指數(shù)的ERP分別為5.3%和8.2%，仍高于美國(guó)標(biāo)普指數(shù)的-0.6%，具備較高的投資價(jià)值。

　　更進(jìn)一步，科技股行情能否擴(kuò)散為普漲行情，開(kāi)啟長(zhǎng)期牛市，取決于是否具備以下三個(gè)條件。

　　一是科技行業(yè)能夠通過(guò)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)逐步消化估值，通過(guò)預(yù)期的不斷兌現(xiàn)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)科技股的信心。

　　二是周期性較強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)，如鋼鐵、有色等行業(yè)能夠快速出清，走出供需失衡格局。這有賴于政策持續(xù)發(fā)力，特別是財(cái)政政策加大力度，同時(shí)還需要綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，解決部分行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、結(jié)構(gòu)性供需失衡的問(wèn)題。

　　三是資本市場(chǎng)改革需要保持定力，穩(wěn)步推進(jìn)。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或還未上市，或集中在港股，A股高質(zhì)量的科技公司仍相對(duì)不足。未來(lái)需要盡快明確優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市的綠色通道機(jī)制，大力落實(shí)退市制度，發(fā)揮市場(chǎng)去蕪存菁、優(yōu)勝劣汰的功能；同時(shí)優(yōu)化融券機(jī)制、漲跌停機(jī)制，加快發(fā)展雙向價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。

　　分析師：羅志恒，執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0300520110001

　　(本文作者介紹：粵開(kāi)證券研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀研究員，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院財(cái)政學(xué)博士。新財(cái)富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第三名（團(tuán)隊(duì)）。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政理論與政策。)