意見領(lǐng)袖 | 李迅雷

　　今年以來的樓市和股市走勢偏弱，1-7月份出口也為負(fù)增長，多項經(jīng)濟指標(biāo)不及預(yù)期。為此，市場希望出臺更多的經(jīng)濟政策來拉動經(jīng)濟增長，同時也讓樓市和股市煥發(fā)活力。事實上，今年以來出臺的政策已經(jīng)不少了，并且已經(jīng)對經(jīng)濟穩(wěn)增長起到了積極作用，后續(xù)效果仍有待檢驗。那么，政策工具箱里究竟還有哪些政策工具可以用，在剩余的四個月時間里是否還會出臺更加強勁的政策？本文試作探討。

　　政策工具箱的工具為何還有很多

　　在過去經(jīng)濟增速下行的10多年里，我國逆周期政策總是頻頻出手，不僅在2020年順利實現(xiàn)了國民收入翻番的目標(biāo)，而且在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方面也卓有成效，新能源、電動車等新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處在全球領(lǐng)先地位。但隨著地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重和居民部門購房意愿的下降，政策工具箱究竟還有多少工具可以用呢？

　　首先，要了解中國經(jīng)濟體制與西方經(jīng)濟體制的差別，我國是以公有制為主體的社會主義市場經(jīng)濟，而西方是以私有制為主體的市場經(jīng)濟，這就意味著我國政府可以管控的資產(chǎn)規(guī)模要遠(yuǎn)大于西方社會，除了擁有全球規(guī)模最大的國有企業(yè)外，土地、礦產(chǎn)、森林、水資源等都是國有的，這些都可以成為政策工具。即除了西方國家政府常用的政策工具我國同樣具有外，我們還擁有西方國家沒有的政策工具。

　　其次，我國與西方國家的經(jīng)濟發(fā)展階段不同，我國還是發(fā)展中國家，而且不同于其他發(fā)展中國家，制造業(yè)比重占全球30%，商品供給能力超強，具有世界工廠的鮮明特色。因此，當(dāng)西方普遍面臨高通脹壓力的時候，我國的PPI仍是負(fù)的。這就使得我國的貨幣政策更具有獨立性，這就是為何在西方加息的背景下，我國可以繼續(xù)降息。

　　以10年期國債收益率為例，如果剔除通脹因素，則我國的十年期國債實際收益率仍高于美國，可以通過降息的手段來下調(diào)。

　　中美十年期國債實際收益率走勢

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　對于降息，不少人擔(dān)憂會導(dǎo)致本幣貶值。我認(rèn)為，沒有一項舉措可以做到有百利而無一害。很多政策都是一枚雙刃劍，只是兩權(quán)相害取其輕。迄今為止，人民幣幾乎比所有發(fā)展中國家的貨幣走勢都要強。例如，過去三十年，發(fā)展中國家的本幣對美元的平均貶值幅度超過90%，而人民幣對美元是升值的。因此，我們沒有必要對人民幣適度貶值過于擔(dān)憂，因為適度貶值還有利于出口，進(jìn)而有利于就業(yè)。

　　主要新興經(jīng)濟體的本幣對美元的匯率變化

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　第三，盡管我國宏觀杠桿率水平并不低，事實上已經(jīng)接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的平均水平。但中央政府的杠桿率水平很低，只有21%左右，美國聯(lián)邦政府為110%以上，日本中央政府為250%左右，因此我國中央政府未來加杠桿的空間還很大。

　　政府杠桿率的國別比較

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　因為我國中央債（國債）和地方政府債的余額都是公開披露的，而地方融資平臺的隱形債學(xué)界有不同估算，IMF的估算在50萬億元左右，那么我國寬口徑的政府債務(wù)占GDP比重估計在100-110%之間。但由于地方隱形債的融資成本較高，故未來可以通過地方政府發(fā)低成本的再融資債來置換高成本的隱形債。事實上，目前財政部已經(jīng)給部分省市發(fā)行再融資債的額度了。

　　政策應(yīng)該對癥下藥——

　　需要區(qū)分周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素

　　無論是經(jīng)濟上行還是下行，都是由多種因素合力作用下形成的。如果要把這些因素進(jìn)行粗線條分類的話，不妨分為結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素兩大類。例如，今年是中國改革開放45周年，中國經(jīng)濟在過去45年取得了舉世矚目的增長，成為全球第二大經(jīng)濟體和制造業(yè)第一大國，這主要靠改革開放（結(jié)構(gòu)性因素），即所謂的改革紅利；但同時也不能忽視周期性因素，如人口紅利。

　　事實上，中國經(jīng)濟開始減速，與人口撫養(yǎng)比的上升幾乎是重疊的，即2011年開始，GDP增速開始下降。中國的人口撫養(yǎng)比最高出現(xiàn)在1966年，進(jìn)入到70年代后期開始加速下降，這與改革開放在時間上十分吻合。

　　中國人口撫養(yǎng)比例已經(jīng)上行10年以上

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　正是由于周期性因素從過去的正貢獻(xiàn)到2011年以后的負(fù)貢獻(xiàn)，使得經(jīng)濟下行壓力加大，為此，我國通常采取投資拉動的方式來實現(xiàn)穩(wěn)增長，與此同時，居民部門、政府部門和企業(yè)部門的債務(wù)水平也顯著上升。

　　總體而言，應(yīng)對周期性問題，應(yīng)該多用總量政策；應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題，則多用結(jié)構(gòu)性政策。二十大報告中有句話，叫“發(fā)揮消費在經(jīng)濟發(fā)展中的基礎(chǔ)作用，發(fā)揮投資在經(jīng)濟發(fā)展中的關(guān)鍵作用”。但在實際操作過程中，投資對于穩(wěn)增長具有立竿見影的效果，故拉動基建投資和刺激房地產(chǎn)投資這類總量政策工具往往用得比較多。相應(yīng)地，見效慢的改善收入分配結(jié)構(gòu)等有利于消費的改革政策（結(jié)構(gòu)性政策）用得相對少。

　　例如，2015年以來，全國地方政府債務(wù)持續(xù)擴張，主要增量在于地方政府專項債務(wù)。2022年末，全國一般債務(wù)余額14.39萬億元，專項債務(wù)余額20.67萬億元，合計35萬億元左右，相較2015年分別增長55.4%、276.2%。

　　2015年以來地方債務(wù)增長大幅超過GDP實際增速

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　因此，我們需要思考的問題是，政策能不能扭轉(zhuǎn)趨勢？如果扭轉(zhuǎn)不了趨勢，那么，什么類型的政策其產(chǎn)出/投入比較高？20大報告再度提出了經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，實際上也是要求經(jīng)濟政策要提質(zhì)增效。

　　例如，修建高鐵、高速和城市軌道交通都可以帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對穩(wěn)增長起到積極作用，但同時面臨投資回報率不斷下降、政府部門債務(wù)余額不斷上升的壓力。因此，過去可以用來拉動經(jīng)濟的傳統(tǒng)基建投資，如今需要謹(jǐn)慎了。而新基建的體量還不夠大，不足以擔(dān)負(fù)起穩(wěn)增長的重任。

　　中央經(jīng)濟工作會議提出今年要把“恢復(fù)和擴大消費放在首要位置”，這實際上也指出了當(dāng)前經(jīng)濟下行除了周期性因素主導(dǎo)外，還存在有效需求不足的結(jié)構(gòu)性因素拖累，而且這一結(jié)構(gòu)性問題與我國長期以來通過投資和出口推動經(jīng)濟增長的模式相關(guān)。

　　不過，促消費從根本上看是要增加居民收入，或減輕居民部門在債務(wù)支出、醫(yī)療養(yǎng)老或教育投入上的負(fù)擔(dān)。近期央行出臺了下調(diào)存量房貸利率的實施辦法，確實可以在一定程度上減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　2019年四季度至2022年4季度，中國居民杠桿率提高6.8個百分點，在公布數(shù)據(jù)的43個國家和地區(qū)中位列第6，發(fā)展中經(jīng)濟體僅泰國居民杠桿率增幅高于中國。此外，中國家庭部門的實際償債壓力高于主要發(fā)達(dá)國家，才是抑制消費恢復(fù)的核心因素。2022年4季度，中國家庭部門的債務(wù)余額/可支配收入為142.5%，可支配收入用于還本付息的比例為14%，都高于美英德法日等發(fā)達(dá)國家。

　　我國居民的還本付息比例高于歐美國家

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　因此，未來期待居民部門繼續(xù)加杠桿并不現(xiàn)實。而在共同富裕的目標(biāo)下，無差異地發(fā)放消費券看來也不現(xiàn)實。那么，今后可能采取的舉措，一是通過持續(xù)推進(jìn)收入分配制度改革（包括二次分配和三次分配改革）來增加中低收入階層的收入占比；二是精準(zhǔn)施策，對失業(yè)人員、低保人員和低收入階層進(jìn)行定向收入補貼。

　　簡言之，應(yīng)對周期性問題的政策工具主要靠總量工具，而且只能起到緩解作用，即讓斜率平坦些，卻不能扭轉(zhuǎn)趨勢。但應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題，則主要靠改革，尤其要對政府、企業(yè)和居民三大部門進(jìn)行利益再平衡。

　　如政府部門中，中央部門的債務(wù)壓力相對小，資產(chǎn)質(zhì)量相對高，則需要在結(jié)構(gòu)調(diào)整中多付出。企業(yè)部門中，為建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，產(chǎn)業(yè)鏈要實行鏈長制，央企要擔(dān)當(dāng)重任，做好自身改革。居民部門存在收入分配問題，則高收入階層需要多承擔(dān)社會責(zé)任，為慈善事業(yè)做貢獻(xiàn)。

　　振興資本市場的政策工具

　　還可以有哪些？

　　A股市場是中國經(jīng)濟的映射，A股上市公司質(zhì)量要提高，實質(zhì)上就是要提高中國經(jīng)濟的質(zhì)量，兩者之間沒有本質(zhì)區(qū)別。A股市場的投資回報率要提升，很重要的一點就是要優(yōu)化上市公司從市場中獲得的融資與創(chuàng)造的利潤在政府部門、上市公司與大小股東之間的分配。上市公司稅負(fù)過重，不利于股東回報，中介機構(gòu)收取的管理費和傭金過多，會損害投資者利益；反過來，投資者總是虧錢，資本市場的直接融資比重就會下降。所以，政府、企業(yè)和居民三大部門都是相互依存關(guān)系，政策工具一定要用得恰到。

　　7月24日政治局會議指出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。在過去的一個多月里，國家多個部委出臺了降息、降低印花稅、降低交易費用和基金管理費用、大股東減持新規(guī)、鼓勵中長期資金入市等一系列活躍資本市場的舉措，這對穩(wěn)定資本市場、提振投資者信心起到了至關(guān)重要的作用。

　　不過，如此多的政策出臺，指數(shù)的表現(xiàn)似乎并不十分強勁。例如，7月24日上證綜指收盤為3164點，如今指數(shù)仍在該點位上下波動。同時，8月份北向資金凈流出896.8億。盡管降低交易費用或降低市場利率，都能夠在一定程度上提高估值水平，但相對而言比較間接。

　　為此，不妨可以考慮設(shè)立資本市場平準(zhǔn)基金，當(dāng)市場出現(xiàn)過度恐慌或非理性下跌的時候，可以起到市場穩(wěn)定器的作用，也有利于引導(dǎo)市場進(jìn)行價值投資。平準(zhǔn)基金最成功的例子當(dāng)屬香港政府1998年動用外匯基金，其對國際金融炒家的一場成功的狙擊戰(zhàn)。到2001年為止的32個月中，香港政府當(dāng)時動用的平準(zhǔn)基金已經(jīng)盡數(shù)回籠，同時還賺回1100多億。

　　我國的外匯儲備規(guī)模全球第一， 超過3萬億美元，而且已經(jīng)累計減持超過1千億美元的美債。實際上可以增持港股，因為一方面目前港股的估值水平是全球主要股市中最低的，此外，市場也非常不活躍，2020-22年三年的平均換手率只有24%，墊底全球主要股市。

　　主要經(jīng)濟體的股市換手率比較

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　從外匯資產(chǎn)的配置角度看，不妨用今后減持美債部分的資金來增持港股，尤其可以考慮增持H股公司。從歷史上曾經(jīng)采取過的“救市”舉措看，多是從調(diào)整股市的供需關(guān)系來展開的，如暫停新股發(fā)行（減少供給），增加基金發(fā)行規(guī)模（增加需求）等。而通過投資全球估值幾乎最低的資產(chǎn)來達(dá)到救市的目的，似乎更能給價值投資者帶來信心，有利于股市的長期穩(wěn)定。

　　香港市場是外資主導(dǎo)的市場，目前AH的溢價率高達(dá)143%左右，在港股通已經(jīng)開通近10年的背景下，H股折價率仍處在歷史高位，部分公司的股價只有對應(yīng)A的三分之一左右，這與近年來外資不斷減持、從港股市場撤離有關(guān)。

　　從價值投資的角度看，如果A股的估值水平是合理的，那港股就整體而言就是明顯低估了。故可以考慮設(shè)立市場平準(zhǔn)基金，先從外匯儲備資產(chǎn)中拿出一部分配置港股做起，再逐步把增持?jǐn)U大到A股市場。

　　此外，A股市場反映當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利水平的變化，同樣面臨結(jié)構(gòu)性問題的困擾，如根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-7月份我國規(guī)模以上國有控股的工業(yè)企業(yè)利潤同比下降20.3%，而私營企業(yè)只下降10.7%。從A股上市公司的最新中報數(shù)據(jù)看，市值前10%的大公司盈利增長率不及其余90%的公司，而且ROE的走勢也趨弱。因此，要提升大市值公司的估值水平，國企改革仍需要繼續(xù)下去。

　　中證上海國企指數(shù)市凈率

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　年初以來，探索中國特色估值體系的話題受到市場追捧，從市凈率的角度看，2016年以來上海國企指數(shù)的市凈率從2倍左右降至如今不到1倍，確實存在低估。但同時也需要找到被低估的根本原因，從而對癥下藥。例如，在如何做到股東利益最大化方面，在體制機制的改善方面，在并購重組等資源優(yōu)化配置方面下功夫。

　　例如，A股上市公司回購股票的案例少，而美國上市公司的回購股票不僅十分常見，而且回購規(guī)模巨大，如英偉達(dá)今年擬回購股票近300億美元，蘋果上市以來也不斷回購自己的股票。A股的國企也可以通過期權(quán)激勵大幅度提升公司管理層從股價中長期上漲得到的收益，從而可以提升回購意愿。事實，分紅與回購從理論上講都是等同的，不同的是，分紅的錢往往從股市上流失，而回購則留在股市里。

　　二十大報告在未來國企改革的工作部署上要求國有企業(yè)不僅要追求市場競爭力，還要在保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、完成國家戰(zhàn)略任務(wù)等方面發(fā)揮引領(lǐng)作用。國企在今后將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)重大使命，尤其在推動戰(zhàn)略性重組培育國企“鏈主”，從而發(fā)揮對產(chǎn)業(yè)鏈升級發(fā)展的引領(lǐng)作用的背景下，國企的體制機制改革顯得尤為重要。而且，這方面國資委在去年5月份的推出的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中，都可以找到依據(jù)。

　　對于地方國企而言，由于土地財政的縮減，財政壓力往往更大，客觀上也需要地方國企“做大做強”，加速壯大股權(quán)財政規(guī)模。

　　加大地方國企改革力度的內(nèi)在動力提升

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　中特估的探討和建設(shè)過程，不僅涉及到央行和地方國企，非國企的上市公司治理結(jié)構(gòu)同樣需要改善，如近年來不斷出現(xiàn)民企上市公司的資不抵債或流動性問題，家族企業(yè)參與經(jīng)營過度問題等。這些問題影響了上市公司的質(zhì)量，同時也難以確保中小股東的基本利益。

　　主要經(jīng)濟體GDP增速與指數(shù)漲幅對比（GDP按不變價）

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind。景領(lǐng)投資張訓(xùn)蘇供圖

　　注：GDP按本幣不變價同比計算。近十年是2012年為基期案年度增長率滾動計算，近20年是2002年為基期滾動計算。

　　從近10年按GDP不變價計算的增長率看，萬得全A、滬深300漲幅是同期GDP漲幅的1.4倍與0.68倍。從國際比較看，這一結(jié)果或者反映了我國經(jīng)濟增長的質(zhì)量還有待提高，或者說明上市公司的治理結(jié)構(gòu)還有待于進(jìn)一步完善，過去30多年里，A股估值水平不斷下移成為拖累股指的主要原因（占比達(dá)到80%以上）。

　　總之，在高質(zhì)量發(fā)展的要求下，在資本市場全面推進(jìn)注冊制的大背景下，A股市場的發(fā)展空間巨大，估值水平也有望得到提升。但要在中短期內(nèi)活躍資本市場，提振投資者信心，政策工具箱里要拿出來的，一定是更強悍的工具，而不止是減稅降費，不能停留在供需關(guān)系的調(diào)整。股市畢竟是現(xiàn)實經(jīng)濟的映射，在改革開放45周年之際，堅持改革開放，需要有刮骨療傷的勇氣。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家。)