第三對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)置而言，QE與否與央行愿不愿意購(gòu)置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并無(wú)必然關(guān)聯(lián)。舉例來(lái)看，1997年亞洲金融危機(jī)期間，我國(guó)國(guó)有銀行資產(chǎn)充足率僅有5%，不良貸款率超過(guò)25%，銀行系統(tǒng)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。彼時(shí)央行將存款準(zhǔn)備金率從13%下調(diào)至8%，釋放資金給四大行認(rèn)購(gòu)國(guó)債，財(cái)政部再憑借這部分資金注資四大行，緩解四大行的風(fēng)險(xiǎn)壓力。從這一視角來(lái)看，只要傳統(tǒng)的貨幣政策仍有空間，QE與否不是決定購(gòu)置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的因素，政策當(dāng)局的態(tài)度才是影響購(gòu)置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的因素。

　　二、我們與財(cái)政赤字貨幣化的距離

　　（一）什么是財(cái)政赤字貨幣化？

　　財(cái)政赤字貨幣化即為MMT理論，對(duì)于這一理論的定義，我們同樣參照央行從業(yè)者對(duì)這一理論的定義表述：

　　中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)陸磊在《發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐及分配效應(yīng)》一文中有所表述：“MMT理論的基礎(chǔ)之一是功能財(cái)政，其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)無(wú)通貨膨脹的充分就業(yè)…為擺脫經(jīng)濟(jì)困境實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，中央銀行可以通過(guò)購(gòu)買國(guó)債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，同時(shí)壓低政府債務(wù)融資成本，大幅增強(qiáng)政府償債能力，且在實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的財(cái)政支出水平上，政府債務(wù)攀升和流動(dòng)性擴(kuò)張不會(huì)引發(fā)惡性通脹。”

　　參照論文《對(duì)“現(xiàn)代貨幣理論”的批判》，MMT理論的主要主張是“功能性財(cái)政”，表征為“財(cái)政代替央行承擔(dān)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的職能。只要在不引發(fā)通脹的前提下，可以盡可能擴(kuò)大政府債務(wù)上限空間?！痹谶@一過(guò)程當(dāng)中，央行的職責(zé)就是配合財(cái)政的發(fā)債。

　　結(jié)合上述對(duì)財(cái)政赤字貨幣化理論的闡述，我們認(rèn)為財(cái)政赤字貨幣化同樣存在三要素：

　　1、背景：主權(quán)貨幣具有無(wú)限法償，沒(méi)有名義預(yù)算約束，只存在通脹的實(shí)際約束；

　　2、目的：實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹；

　　3、手段：中央銀行可以通過(guò)購(gòu)買國(guó)債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，同時(shí)壓低政府債務(wù)融資成本，大幅增強(qiáng)政府償債能力。

　　（二）如果央行下場(chǎng)買國(guó)債，我們是不是財(cái)政赤字貨幣化？

　　參照上述的財(cái)政赤字貨幣化的理論定義，我們認(rèn)為即便年內(nèi)央行下場(chǎng)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，也不意味著我們當(dāng)下開(kāi)啟“財(cái)政赤字貨幣化”，我們對(duì)此有以下幾點(diǎn)看法：

　　1、財(cái)政赤字貨幣化的關(guān)鍵不是央行，而是財(cái)政

　　財(cái)政赤字貨幣化的關(guān)鍵不在央行，而是在財(cái)政。這一政策的重點(diǎn)在于，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在增速和通脹下方，財(cái)政通過(guò)大規(guī)模增加赤字的方式擴(kuò)大支出計(jì)劃。在這一過(guò)程中，央行通過(guò)承諾購(gòu)買來(lái)幫助財(cái)政赤字的順利發(fā)行。

　　2、我國(guó)財(cái)政當(dāng)下仍有“名義預(yù)算約束”

　　站在我國(guó)政策視角來(lái)看，年內(nèi)我國(guó)政府并未大規(guī)模增加赤字，財(cái)政政策仍存一定程度的“紀(jì)律性”。這種紀(jì)律性我們從兩個(gè)視角來(lái)看：

　　政府顯性債務(wù)層面，今年政府債明顯加碼，但力度仍不及美國(guó)日本疫情之后。今年我國(guó)赤字規(guī)模4.06萬(wàn)億，疊加一萬(wàn)億中長(zhǎng)期國(guó)債和3.9萬(wàn)億的專項(xiàng)債。整體測(cè)算來(lái)看，新增債務(wù)規(guī)模約為8.96萬(wàn)億，參照兩會(huì)名義GDP的隱含目標(biāo)來(lái)看，新增債務(wù)規(guī)模占GDP的比重6.6%。與之相比的是，2020年~2022年，日本新增債務(wù)占GDP比重為8.3%，美國(guó)新增債務(wù)占GDP比重為10.1%。

　　城投債務(wù)層面，當(dāng)下監(jiān)管日益趨嚴(yán)。3月22日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作視頻會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)各地區(qū)各部門妥善化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)…要下更大力氣化解融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化配套政策支持，加快壓降融資平臺(tái)數(shù)量和債務(wù)規(guī)模，分類推動(dòng)融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型。從數(shù)據(jù)來(lái)看，參照wind口徑，2024年一季度城投債凈融資-486億，是2012年以來(lái)首次一季度凈融資轉(zhuǎn)負(fù)。城投債務(wù)持續(xù)監(jiān)管的背景下，很難談及我國(guó)債務(wù)突破“名義預(yù)算約束”。

　　三、當(dāng)下如何理解我國(guó)的貨幣政策？

　　（一）全球高名義利率不改，國(guó)內(nèi)銀行間利率易緊難松

　　結(jié)合上文表述來(lái)看，QE與否對(duì)于短期資本市場(chǎng)最大的影響是銀行間利率能否持續(xù)寬松。由于我國(guó)當(dāng)下央行擴(kuò)表仍以降準(zhǔn)配合再貸款為主，因此我們認(rèn)為短期流動(dòng)性能不能寬松不能簡(jiǎn)單的觀測(cè)央行是否擴(kuò)表，而應(yīng)該觀察央行的態(tài)度。

　　從央行的態(tài)度來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)下央行可能存在某種“艱難地平衡”。過(guò)往的銀行間利率方向與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性更高。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)PMI低于50%（對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)景氣收縮時(shí)期），銀行間利率通常會(huì)持續(xù)走低或持續(xù)維持低位。但是2022年年中以來(lái)，PMI雖然在大多數(shù)時(shí)間持續(xù)低于50%，銀行間利率卻呈現(xiàn)了邊際抬升的態(tài)勢(shì)。當(dāng)下銀行間利率的變動(dòng)或與匯率壓力有關(guān)。自2022年開(kāi)始，由于美國(guó)大幅加息的引領(lǐng)，全球的名義利率持續(xù)偏高，由于我國(guó)貨幣政策持續(xù)維持“以內(nèi)為主”的政策態(tài)度，因此客觀上引至了我國(guó)名義利率全球排名處于近二十年來(lái)偏低位。較低的利率排名意味著當(dāng)期貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)對(duì)外資吸引力較弱，匯率承受壓力較大。2022年以來(lái)，每一輪決策穩(wěn)定匯率訴求偏強(qiáng)時(shí)，銀行間流動(dòng)性往往運(yùn)行偏緊。

　　（二）如果后續(xù)逆回購(gòu)或者M(jìn)LF加量，銀行間利率反而有可能趨緊

　　銀行間利率本質(zhì)上受到供需決定，其供給結(jié)合前文表述來(lái)自央行，而其需求來(lái)自廣義實(shí)體部門（政府，企業(yè)，居民）的融資需求。

　　1、從需求來(lái)看，“手動(dòng)擋”信用擴(kuò)張背景下，資金需求的波動(dòng)更大

　　參照我們前期報(bào)告《信用擴(kuò)張從“自動(dòng)擋”到“手動(dòng)擋”》，當(dāng)下信用擴(kuò)張逐步從利潤(rùn)推動(dòng)轉(zhuǎn)換為政策引領(lǐng)。這意味著加杠桿的主體逐步從居民和私人企業(yè)轉(zhuǎn)化為政府部門。政府部門為主導(dǎo)的加杠桿資金需求波動(dòng)偏大，因?yàn)檎谫Y快慢取決于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力與否；而居民和私人部門為主導(dǎo)的加杠桿資金需求通常平穩(wěn)抬升，波動(dòng)不大。

　　2、從供給來(lái)看，越“加量”越“擔(dān)心”

　　結(jié)合前文論述，由于全球較高的名義利率對(duì)我國(guó)貨幣政策的掣肘，客觀上造成了我國(guó)銀行間利率易緊難松。在這一過(guò)程中，央行基礎(chǔ)貨幣的供給可能“追著”資金需求走，具體對(duì)應(yīng)為兩種情況：

　　1、只要法定存款準(zhǔn)備金的繳納需求能夠得到滿足，那么央行為了堤防資金空轉(zhuǎn)和匯率壓力，其操作就有可能在再貸款等工具上進(jìn)行縮量操作。

　　2一旦央行再貸款加量，這意味著當(dāng)下法定存款準(zhǔn)備金的繳納難以得到滿足，資金需求大于供給的情境下，銀行間利率自然有抬升的可能。特別是如果央行再貸款加量的同時(shí)以短久期的逆回購(gòu)為主，那么資金到期壓力加大的背景下，可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)銀行間利率波動(dòng)抬升。

　　值得注意的是，即便央行在再貸款加量的同時(shí)配合降準(zhǔn)操作，只要再貸款（特別是逆回購(gòu)）的規(guī)模大于降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性的話（降準(zhǔn)25bp大致釋放5000億流動(dòng)性），那么決定資金變化可能仍是更大量的短久期資金。

　　（三）從利率視角來(lái)看，MLF利率短期或大概率不動(dòng)

　　從政策利率來(lái)看，受制于匯率的掣肘，我們預(yù)計(jì)二季度MLF利率仍難以調(diào)降，不過(guò)LPR利率或配合存款利率持續(xù)調(diào)降。后續(xù)或逐步形成銀行間利率平穩(wěn)，實(shí)體存貸款利率同頻下降的政策組合。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)