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報告摘要

核心觀點：我們推薦安琪酵母的底層邏輯，在于公司在酵母賽道領先的全球競爭力，近年海外市場正加速開拓，成為全球酵母第一龍頭近在咫尺，且發展中國家廣闊市場空間仍待探。且從中期周期視角看，安琪24年盈利周期底部已明確，25年成本下行、折舊見頂，將開啟至少2年維度的盈利上行周期，當前底部迎布局良機。

周期視角：成本大幅下行、折舊見頂回落，盈利改善周期至少可看2年。安琪制造業屬性商業模式，決定成本和投產周期影響盈利周期性波動，復盤安琪歷史市值呈現明顯周期性。而本輪周期看，公司24年凈利率回落至9%以下，展望未來1-2年度盈利，一是25年起成本大幅下降，當前國內糖蜜采購已基本完成，預計25年糖蜜成本同比超預期下降15%以上，考慮國內食糖23/24年起步入三年增產周期，且預計廣西種蔗面積繼續增長，26年成本紅利有望延續。二是轉固節奏看，24年轉固見頂回落，盡管25年埃及、俄羅斯、普洱二期YE擴建等項目投產，仍帶來一定折舊攤銷壓力，但待26年新增轉固壓力減小，業績有望加速釋放。

盈利高點：波動性或減弱，我們認為本輪周期凈利率可樂觀看至12%。安琪歷史上兩輪周期高點均達到15%，但隨著經營穩定性提升，周期振幅將收窄，但修復至10%以上已經明確。定量測算看：

• 成本波動：水解糖、酒精或將糖蜜價格鎖定于1000-1400元的區間，測算毛利率較24年至少可提升2.5pct。政策支持下國內糖蜜供給相對平穩，甘蔗進口形成部分補充，而需求端酵母占比60%以上，21年來隨安琪采購議價權增強、水解糖應用增加，已開始反向影響糖蜜價格波動。其中，水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，測算未來可鎖定糖蜜噸價上限于1400元左右；而酒精廠基于盈虧平衡線參與糖蜜采購，預計競價中可將糖蜜價格鎖定下限于1000元左右。相應地，我們以糖蜜成本占比45%、價格中樞1200元/噸測算，中期維度公司毛利率較24年可提升約2.5pct。

• 轉固影響：折舊壓力開始降低，有望貢獻至少0.5pct盈利增厚。根據公司已披露項目投產節奏，測算26年起酵母收入增速將反超折舊，折舊攤銷占營收比重至較24年可至少下降0.5pct，折舊壓力將趨勢下行。

長期引擎：海外掘金提速，全球化領航時代，成長空間不斷打開。當前安琪全球市占率約20%，但剔除中國后的海外市占率不足10%，成長空間廣闊。安琪作為全球酵母前三中唯一仍快速擴張的企業，穩步邁向全球第一，長期投資邏輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”。

• 21年海外改革成效正釋放。安琪在切入海外市場往往采取的策略為先低價進入，用服務粘性鎖定客戶，而后逐步上調價格。公司21年海外事業部重大改革，加快設立銷售子公司，使海外精耕能力明顯提升、競爭優勢加速放大。而疫情、地緣政治不確定性及競品整合等事件，均給予了公司彎道超車機會，22-24年海外營收CAGR提速至26.5%。

• 亞非市場空間廣闊，路徑清晰、層次滲透。中東非洲、中亞俄羅斯等傳統市場夯實優勢、穩步拓展；亞太地區新興市場加碼產能、重點開拓；歐洲成熟市場以高端產品切入、尋求潛在并購機會；美洲市場占比較小、貿易摩擦影響有限，且政治經濟環境復雜，公司理性布局，穩健為主，整體成長空間將不斷打開。

投資建議：改善周期確定，長期空間廣闊，短期回調提供布局機會，現價看30%以上空間。我們維持25-27年EPS預測1.75/2.16/2.51元，對應PE為19/16/13倍。近期因對國內短期增速的擔憂，市值回落已回落至300億以內，給予較好布局機會，維持目標價44元，現價31%空間，重申“強推”評級。

風險提示：下游需求持續低迷、競對潛在價格戰拖累、海外拓展不及預期等。

報告目錄

正文部分

引言

自24Q2以來公司海外持續高速擴張、國內需求有所回暖，公司營收提速帶動整體經營走出底部。而當前24/25榨季糖蜜成本超預期下行、折舊攤銷轉固見頂回落，安琪業績步入至少2年維度改善期進一步明確。而更值得注意的是，伴隨安琪穩步邁向全球第一， 長期投資邏輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”。本篇報告，我們重點分析以下問題：

1、基于盈利復盤，看本輪改善行至何處？

2、過去糖蜜漲跌、轉固節奏多為催化，如何展望盈利高點？

3、近年來海外增長緣何提速？未來空間如何打開？

一、盈利周期：成本先行折舊接力，盈利改善周期至少可看2年

（一）盈利驅動：成本周期、投產周期與議價權

毛利率為安琪盈利能力波動的絕對主導，而毛利率則是成本周期、投產周期與議價權的共同作用結果。安琪為典型制造業龍頭，毛利率為盈利波動的核心，而酵母生產資產重、自動化程度高，以2022-2024年均值看，原料、制造費用分別占總成本比重的61%、18%，且預計糖蜜成本占成本比重可達40-50%，故成本波動與投產周期為影響盈利的核心，議價權又在周期波動中起到正向作用。

具體看：

• 強議價權支撐，成本上漲周期催化密集提價。酵母產品以B端為主，但因寡頭壟斷格局顯著且在下游產品成本中占比不高，安琪國內占率超55%、國內定價高于對手10%+，因此在提價傳導能力相對較強，公司噸價在大多數年份都可產生正貢獻，尤其是成本上漲周期中密集催化提價可帶來噸價的大幅提升，典型如2016年、2018年、2020-2022年。

• 投產周期明顯擾動單噸成本，也一定程度影響產品結構及噸價水平。密集投產期一方面將使得單噸制造成本走高，另一方面，為消化過剩產能，企業或加大低端產品生產占比，甚至在需求疲軟、競爭加劇階段進行適度降價促銷。典型如2013年、2017年、2022-2023年大幅轉固，分別帶來了2014年、2018年、2022年單噸制造費用壓力明顯放大，同時也帶來了2013-2014年產品結構惡化下的噸價小幅走低，尤其是2023年因密集投產后國內需求疲軟、行業競爭加劇且成本壓力減輕，帶來了全行業的降價促銷壓力。但整體看，公司強議價權下成本降幅往往趨勢性高于售價降幅，成本下行周期亦可保證成本紅利釋放。

此外，運費、匯兌、政府補貼及稅率等因素亦對安琪盈利產生階段性擾動。2008年以來海外銷售占比維持在30%左右，尤其是2022年后海外增長明顯提速、海外銷售中約60%+為國內出口，因此海運費用及匯率波動對公司亦會產生階段性擾動，典型如2021年海運費用爆漲、人民幣升值分別造成運費、匯率損失1.5億、1億以上，2024Q3海運費爆漲帶來8000萬成本壓力。而為減少相關影響，公司一是加快海外產能建設，二是自2020Q4起以人民幣作為記賬本位幣，報表擾動將有所減輕。此外，公司政府補助多與產能建設相關，也會進行合理節稅（如宜昌總部稅率優惠相對較多），政府補助貢獻與綜合稅率擾動未來預期相對平穩。

（二）盈利高點：本輪周期凈利率樂觀看至12%

1、成本周期：成本紅利行至半程，波動區間預期收斂

供需格局決定糖蜜價格波動，且供給主導為主、需求主導為輔。糖蜜價格波動取決于供需，供給端看，糖蜜作為甘蔗、甜菜榨糖的副產品，甘蔗糖蜜的產出率大約為3.5%；而需求端，酵母下游需求主要為酵母、酒精及飼料等，水解糖作為糖蜜替代品亦將影響糖蜜需求量，且玉米、碎米、木薯等糧食將通過對水解糖、酒精、飼料等下游需求間接影響糖蜜需求。而從歷史價格復盤來看，除了2015-2019年受環保政策影響而酒精糖蜜需求銳減、2020-2022年疫情擾動下糖蜜酒精需求暴漲，其余階段糖蜜價格波動均為糖料作物減產增產波動帶來的供給端驅動。

從供給端看，政策支持保障糖料作物底線，未來供給預計相對平穩。因2017年起因對廢物原料進行了嚴格管理、相應禁止糖蜜進口，糖蜜供給僅取決于國內榨糖情況，其中，國內甘蔗糖占比近90%。而因近年來因人工成本上漲、經濟作物替代等原因，糖料種植面積自2014年起持續回落。為保障戰略物資供給，以甘蔗為例，2014年試點、2015年全面鋪開糖料蔗“雙高”基地政策，并于《“十四五”全國種植業發展規劃》中明確提出“到2025年全國糖料種植面積穩定在2300萬畝左右”、“糖料總產量1.2億噸以上”的目標。在此背景下，政府出臺種植補貼、地方糖廠亦開啟自發補貼以穩定糖料作物種植，2020-2023年甘蔗種植面積均值1935萬畝、產量均值1.05億噸，甜菜種植面積均值226萬畝、產量均值865萬噸，且呈現窄幅波動態勢。

需求端看，目前酵母取代酒精成為下游需求絕對主導，且2021年以來水解糖、酒精價格逐步構成了糖蜜價格波動的上限、下限區間。受環保政策影響，2015年后糖蜜酒精占糖蜜需求比重由60%左右大幅回落至2021年的26%，當前預計隨疫情后酒精需求回落而占比進一步下降至15%左右，而酵母需求隨安琪等龍頭企業擴張而穩步增長，由2015年占比30%左右提升至當前的60%以上。與此同時，2021年以來，隨酵母占據需求主體且安琪采購議價權增強、水解糖應用增加尤其是安琪水解糖投產、已開始反向分別影響糖蜜價格波動的上限、下限區間。

參考歷史區間，水解糖、酒精或將糖蜜價格鎖定于1000-1400元的波動區間。

• 水解糖：打破地域限制、未來或可鎖定糖蜜噸價上限于1400元左右。水解糖為使用玉米淀粉、碎米淀粉等糧食淀粉水解成糖類物質，用以替代糖蜜，其原料來源多且生產過程更加環保，且可根據具體生產產品的不同，可替代30-100%的糖蜜[1]。因2020-2022年糖蜜價格持續大幅上漲，安琪于2023年初在宜昌、崇左、柳州分別投產了3條水解糖產線、共計45萬噸產能，可替代約30萬噸糖蜜，當前替代比例約30%+，且考慮廣西至宜昌的運費，當水解糖價格高于糖蜜價格在200-300元/噸以內，用水解糖生產即可具備成本優勢。同時，自2023年投產以來，隨著玉米淀粉價格下行、公司設備調試磨合到位，水解糖成本由早先1500元/噸左右已回落至當前的1200+元/噸。

  考慮安琪產能穩步擴張、采購量占比穩步提升，且公司在當前45萬噸水解糖產能的基礎上未來規劃在白洋產業園和北方市場持續新增產能，遠期替代比例或達60-70%，生產調節將更加靈活。同時，由于水解糖近90%成本為玉米淀粉，故玉米價格波動為水解糖成本高低的關鍵，若以玉米淀粉價格高點約3500元/噸左右測算，對應水解糖價格為1580元左右[2]，一旦糖蜜價格靠近水解糖價格，公司即可減少糖蜜采購來控制成本漲幅，且考慮200-300元運費差異，預期糖蜜價格上限或將鎖定于1400元左右。

• 酒精價格：酒精廠基于盈虧平衡線參與原料競價，未來或可影響成本下限于1000元左右。我國主流發酵酒精為糖蜜酒精、玉米酒精及木薯酒精（其中，玉米酒精占比70%-80%），且三種酒精在下游應用中基本可以完全相互替代，因此價格呈現高度聯動（僅在2020-2022年糖蜜價格爆漲階段糖蜜酒精價格略高于玉米酒精）。因1噸糖蜜酒精需要消耗4.5-5噸糖蜜，玉米酒精或糖蜜酒精價格高于糖蜜價格的5倍的盈虧平衡線時，生產酒精即有利可圖，眾多停業的酒精廠商即會開工生產并加入糖蜜采購。

  而由于當前酵母需求在糖蜜需求中占據絕對主導，而典型如安琪，根據我們估算其采購量占全國的比例大約在40%-50%（不考慮水解糖），因此當糖蜜價格已靠近酒精價格的1/5時，或將加大糖蜜采購量阻止大量酒精廠涌入、避免出現原料不足或被迫高價采購的被動局面。相應地，酒精價格一定程度上可視為糖蜜價格的下限關鍵，結合酒精價格歷史波動粗略看，未來酒精價格或鎖定在900-1000元的價格下限。

[1]YE、酒酵母、特種酵母可以100%使用水解糖，烘焙酵母30%-70%使用。

[2]水解糖理論價格=玉米淀粉價格*淀粉含量*糖轉化率*糖蜜濃度*水解糖與糖蜜含糖量比例/原料成本占比。

而看至2年維度，預計食糖增產周期下糖蜜價格延續下行態勢。一方面，考慮主要國內主要糖料作物甘蔗種植一次可連續生長3年，第一年投入成本較高，后續兩年成本顯著降低，蔗農缺乏動力短期內改種其他作物，因此往往增產、減產多以三年為周期。考慮中國自2023/24榨季起逐漸進入減產周期，且2024/25年榨季起期末將由過剩收窄轉向結余、給2025/26榨季帶來一定庫存去化壓力；此外，根據泛糖科技統計，預計2025/26榨季廣西全區種蔗面積新增30-40萬畝左右，增幅約3%，故若不考慮大規模自然災害沖擊，食糖增產及糖蜜價格下行趨勢有望在下一榨季延續。

2、投產節奏：轉固高峰趨于尾聲，26年起折舊壓力明顯減輕

本輪產能建設高峰趨于尾聲，25年國內外多個項目預期投產，預期26年起折舊壓力明顯減輕。2021年以來，公司進入新一輪投產周期，資本開支及在建、轉固明顯抬升。截至2024年底公司核心在建工程項目進度普遍在70%以上，且埃及、俄羅斯、德宏及宜昌特種酵母項目在24年底、25年初陸續投產，則預計2025年公司酵母產能可達45萬噸，對應2021-2025年復合增速達10.8%，較往年增長明顯提速。預計2025年新增10億轉固、對應新增折舊攤銷約1億元，對年內盈利形成一定壓制，2026年起則折舊攤銷壓力有望明顯減輕。

因此，考慮成本與投產周期擾動，公司盈利能力有望步入至少2年維度的改善周期，中期看凈利率可看至10-12%。

• 毛利率：不考慮產品結構擾動，未來毛利率相較于2024年至少可提升2.5pct。2024年公司糖蜜成本約1350元/噸，而根據前文分析，我們預計未來糖蜜價格波動預期收斂于1000-1400元/噸的區間，我們以糖蜜成本占比約45%、1200元/噸為中樞測算，對應糖蜜成本降幅11%、酵母主業毛利率增厚約3.7pct、對應公司整體毛利率提振約2.6pct。且考慮公司龍頭地位穩固、產品具備較高議價權，歷史上除了2013-2014年、2023-2024年兩輪密集投產期噸價下行外，公司均保持穩定噸價提升，對毛利率亦有較好貢獻。

• 折舊攤銷：攤銷增長不及營收，折舊攤銷占營收比例有望貢獻至少0.5pct增厚。根據項目投產節奏，24年折舊攤銷金額8.5億，估算2025-2026年公司折舊攤銷金額約9.5億、10億，24-26年分別同比增長約12%、12%、5%，而同期酵母平均產能同比增長9%、10%、6%，即2026年起酵母主業增長將快于折舊攤銷金額增長，折舊攤銷壓力預期減輕。同時，由于公司發力食品原料等其他業務以實現營收增長，收入增速將明顯快于酵母主業增速，折舊攤銷占營收比重預期已于25年起逐步回落，預計至2026年可較2024年下降0.5pct。且考慮未來公司每年資本開支將維持在10億左右，折舊攤銷占比預期將繼續下行。

因此，以2024年8.9%的凈利率為基數，若不考慮密集投產期產品結構走低、或行業競爭下促銷加劇影響，未來公司合理毛利率、折舊攤銷收斂將貢獻3pct以上凈利率，對應凈利率可看至12%；但考慮公司營收目標更為積極、或以其他盈利能力更低的產品結構增厚營收，故預期凈利率可看至10%以上。

二、長期驅動：增長引擎切換，海外空間打開

（一）全球概覽：低成長高壁壘，寡頭格局清晰

全球酵母行業成熟，且行業具備資金、技術、環保三大壁壘，行業呈寡頭格局。現代酵母產業起源于歐洲，歷經上百年的發展歷程和持續的技術進步，2024 年全球總產能超過210 萬噸，近 5 年 CAGR 約 4%，其中酵母制品相對成熟，酵母衍生品方興未艾。同時，酵母行業壁壘較高：一是資金壁壘，即產能建設投入大、耗時長，產能建設初期釋放難，且環保設施建設及后期運營成本高；二是技術壁壘，在現金設備與熟練技術人員基礎上，需要不斷積累并改良菌種，提高發酵效率及穩定性；三是環保壁壘，大氣污染、噪聲、固廢等均需遵守國家排放標準，環境評價不易通過。相應地，政府關系也為軟性門檻。因此，酵母行業呈現典型寡頭格局，CR3 超過 60%。

同時，消費市場區域間差異較大，區域間供、需存在一定錯配。供給端，因酵母行業的高壁壘特點，發展中國家酵母產業較為落后，歐美產能占全球產能一半以上；而需求端，人口亞太、非洲人口占全球近 80%，潛在酵母需求與現有供給存在一定錯配。且從產品類型上看，歐美及大洋洲活性酵母應用成熟，存量大但增量小，以鮮酵母為主，未來增長潛力主要為酵母衍生品；非洲、中東、亞太等區域人口增長快，烘焙業興起，活性酵母市場處于快速發展階段。

目前樂斯福、安琪、英聯馬利為全球酵母行業前三，且安琪為其中唯一處于快速擴張期的企業。其中，樂斯福為百年企業積淀深厚，在全球范圍內已廣泛、合理地布局產能，且在傳統產品菌種技術上具備優勢；安琪酵母起家中國目前在全球范圍內快速擴張，且下游衍生品布局后來居上；馬利是早期以制糖起家的綜合集團，收購澳洲酵母企業躍居全球頭部品牌，當前酵母業務重視不足增長停滯。具體看：

• 產能布局：樂斯福總產能大幅領先，安琪衍生品具備優勢。現有產能上，預計 2024年樂斯福（法國）、安琪酵母、英聯馬利（英國）酵母產能分別占全球的 29%、20%、12%；其中，全球抽提物產能中，預計安琪占比 30%以上，其次是樂斯福旗下斯賓格占比近 30%，其余廠商則高度分散（馬利不做衍生品）。區域布局上，歐美為樂斯福傳統優勢市場，南美和大洋洲以馬利為主導，安琪立足亞洲優勢市場，憑借良好的服務、快速的客戶需求響應在全球市場快速滲透；

• 發展趨勢上：樂斯福維持穩健，安琪加速追趕，馬利發展停滯。且當前樂斯福、安琪專注酵母及其相關業務，通過收購、新建的方式推進全球化進程，而馬利因酵母業務隸屬于綜合性集團的原料業務板塊，集團重視程度不高，產能拓展放緩甚至萎縮，估算 2019-2024 年樂斯福、安琪、馬利酵母總產能 CAGR 分別為+2.8%、+9.5%、-0.5%，安琪呈現快速追趕態勢。

（二）解碼安琪：海外緣何提速？改革先行，彎道超車

面用酵母、烘焙酵母相繼驅動安琪國內業務高增，近年來有所放緩。

• 酵母本為舶來品，民用面點酵母及釀酒酵母打開早期局面。酵母本為舶來品，早期以樂斯福、馬利切入中國聚焦高端酒店和面包房，在長江以南市場占據絕對優勢。安琪則于 80 年代創新性的開發出家庭裝小酵母，通過投放電視廣告大力宣傳，并在北方城市商場現場推廣、走鄉串村地推進“酵母下鄉”活動，推動酵母對傳統老面發酵的替代；同時，早期白酒、酒精行業生產效率低，能耗、耗糧、排放量較高，夏季高溫不能生產，安琪則針對性開發了耐高溫釀酒酵母，挖掘了潛在需求。而依靠在發酵面食、白酒行業積蓄起來的技術、品牌優勢，公司進一步針對饅頭鋪等小B 端推出 500g 包裝酵母，在長江以南市場進一步實現突破。

• 烘焙酵母接力驅動國內營收高增，但 2019 年后增速逐步放緩。伴隨西式烘焙快速滲透，安琪持續加大國內產能建設，并進一步發揮產品系列多、渠道更下沉、服務更細致等優勢，國內市場份額穩步提升，至 2018 年酵母市占率達 55%，其中在烘焙領域市占率達 70%。而 2019 年后，伴隨著中國烘焙市場增速明顯放緩，安琪國內營收亦漸顯乏力。

海外銷售先行、產能跟進，海外基地具備多重優勢。當前安琪全球市占率約 20%，但剔除中國后的海外市占率不足 10%，成長空間廣闊。

• 先打開市場，后布局產能，24 年海外基地直銷占比約 40%。當前海外早在 1994-1995年，中國與哈薩克斯坦在新疆伊犁霍爾果斯開展兩國貨幣互換的口岸貿易，安琪即開啟了出海的步伐。至 2007 年，安琪已實現了國內“東西南北中”的生產布局，且海外市場銷售占比已接近 30%，公司開啟了海外生產基地的探索（實際上，因酵母產品單位貨值低，投產初期爬坡較難，因此先有市場再設產能為更好的選擇）。2013年、2017 年，埃及、俄羅斯基地相繼投產，截至 2024 年海外產能合計約 5.5 萬噸，海外基地直銷海外占海外營收約 40%。

• 公司精選海外基地建設，享成本、運距、關稅、政策等多重優勢。海外產能建設需考慮政治局勢、員工素質、通貨膨脹等多重因素（如埃及 2011 年、2013 年兩度政變使得投產進度持續延遲，拉美匯率則易大幅波動），尤其是國企需考慮國有資產安全問題，因此在經濟性之外，公司亦需考慮海外產能建設的安全性。從安琪海外基地選擇來看，一是具備原料、運距優勢，如埃及、俄羅斯糖蜜成本在多數年份中均低于國內，且埃及人工成本低、俄羅斯能源成本低；二是運距優勢，通過海外布局可節約 30-50%運費，三是關稅優勢，埃及對歐盟、美國、巴西、沙特等國家均為 0關稅，且其他核心市場的關稅水平也低于中國；四是政府補助優勢，埃及政府出口獎勵豐厚，印尼則出臺了經濟特區法規以招商引資，在稅收、海關、土地等多個維度給予優惠政策。相應地，典型如埃及子公司 17-24 年凈利率均值為 25.3%、大幅高于公司整體。

具體看，價格與服務雙重優勢，保障安琪海外市場擴張順利。

• 一是成本與價格優勢：一方面，樂斯福、馬利以鮮酵母為主，而鮮酵母保質期僅有40 天左右，短保特性下多為銷地產模式，單廠體量小、規模效應差，而安琪是以干酵母為主，保質期可達 2 年，銷售半徑打開后利于單廠規模上量。全球范圍內來看，目前安琪平均工廠規模為 2.81 萬噸，遠高于樂斯福、馬利的 0.75 萬噸、0.57 萬噸（歐洲更是有眾多單廠規模小于 5000 噸的工廠），單位成本可明顯攤薄。另一方面，安琪具備后發追趕優勢，產能建設較晚設備更為先進，競對設備已使用 30-50 年，部分工廠人工使用仍然較高。

• 二是渠道和服務的優勢：當前安琪產品力已達到競品水平、甚至在某些單品上已超越競品，在此基礎上，安琪在海外擴張時充分讓利代理商/經銷商，公司員工主動協助其開展推廣活動，同時對代理商的服務和反饋更為及時、熱情，代理商合作成功后也會主動推動安琪產品覆蓋率提升。尤其是在發展中國家，當地更適合經銷商體系，電視廣告、互聯網等信息傳播相對滯后，更依賴經銷商進行產品鋪貨和下沉，而外資品牌更擅長高舉高打、品牌營銷以影響消費者心智來拉動銷售，因此，安琪在亞非拉地區更為得心應手。當前海外經銷商已有 6000 余個，海外營銷團隊 150余人。

因此，安琪在切入海外市場往往采取的策略為，先低價進入（產品價格相較于競品甚至可低 20-30%），用服務粘性鎖定客戶，而后逐步調整價格達到價格一致。典型如部分東南亞地區，安琪渠道能力明顯優于競品，可通過客戶粘性、終端陳列擠出競品，當前產品價格甚至更高。

而 2021 年的海外事業部改革進一步放大公司競爭力，疫情與國際局勢給予公司彎道超車機會，當前海外增長已成核心增長引擎。

• 2021 年海外事業部制改革，將國內銷售模式推廣至國外，精耕能力明顯提升。此前公司海外渠道建設多采取 to B 形式，即直接對接海外大型代理商點對點服務，但也使得渠道精耕不足、公司盈利微薄。2021 年初公司開啟海外事業部改革，將負責國內和國外業務的團隊分開，并設立中東非洲、亞太、歐洲、北美、中亞俄羅斯、拉美六大事業部，責權更為分明。同時，公司大幅加快設立海外銷售子公司，并招聘當地銷售人員進行當地客戶開發與營銷推廣，更多地服務中小型客戶、形成客戶粘性與差異化，如每個州力爭 2-3 個銷售人員和 1-2 個面點師，聚焦當地工作開展并定期對其進行業務培訓，渠道精耕能力得到明顯增強。

• 而疫情、烏俄沖突等宏觀挑戰及競品整合等事件，則進一步給了安琪彎道超車的機會。新冠疫情發生后各地生產、運輸均受到一定擾動，安琪干酵母優勢凸顯，在歐洲、北美市場快速擴張并提升知名度，公司順勢加大 YE 衍生品進入大客戶體系，并持續產生增量。2022 年烏俄沖突爆發，歐洲糖蜜成本、能源價格暴漲使得競品成本明顯抬升，安琪價格競爭優勢凸顯、訂單向安琪轉移，同時受益于跟隨競品提價及人民幣大幅貶值，使得公司當年海外營收同比大幅增長 39%，且海外經營正循環持續展開下，2023-2024 年公司海外依然維持較好增長。此外，2024 年樂斯福旗下斯賓格宣布收購帝斯曼酵母抽提物業務，下游客戶為了避免對單一供應商的過度依賴，亦對安琪持有更為開放的態度。

展望未來，公司海外擴張路徑清晰，成長天花板將不斷打開。

• 中東非洲、中亞俄羅斯：夯實優勢，穩步擴張。中東非洲占公司海外營收比重約 40%，是安琪傳統優勢市場，該地區人口集中且維持較快增長，酵母仍有滲透空間。區域競爭相對激烈，但安琪憑借價格及渠道優勢，已與樂斯福、馬利分庭抗禮，未來將繼續以埃及工廠輻射整個非洲，并對渠道客戶進行優化。中亞俄羅斯占公司海外營收比重約 10%，俄羅斯是全球糖蜜價格最低的地區之一，樂斯福在俄羅斯市占率超過 50%，烏俄沖突后安琪份額穩步提升；中亞市場為公司最早出口的市場之一，當前主要承接俄羅斯工廠產能，在酵母的基礎上逐步補充 YE、食品原料等產品，烏茲別克、塔吉克已是公司重點市場，公司積極向哈薩克斯坦、阿富汗市場下沉或延伸。

• 亞太地區：加碼產能、重點開拓。亞太地區以東南亞、日韓為主，占公司海外營收比重約 20%+。東南亞人口仍維持增長，且局勢相對穩定、招商引資政策優渥、社會文化相近，是優質潛在市場。但市場競爭亦相對激烈，樂斯福在東南亞建廠、馬利已有工廠，安琪市占率約 20-30%。當前公司已公告擬于印尼建設工廠，規劃首期2 萬噸酵母產能預期于 26-27 年投產。考慮印尼糖蜜價格長期中樞在 900-1000 元人民幣，較國內略有優勢，且投產后可顯著節約海運費用、減少匯率擾動，將有力夯實東南亞擴張的產能基礎，且有望進一步輻射印度等潛力市場。

• 歐洲：高端切入、尋求潛在并購機會。歐洲占公司海外營收比重超過 10%。歐洲為酵母的發源地，市場已成熟且為樂斯福、馬利的大本營市場，2021 年公司市占率僅13.5%。安琪一是以高端 YE 為矛切入歐美大客戶體系，并通過設立德國子公司、聘用外籍員工等方式強化服務優勢；二是以干酵母的價格優勢積極參與市場競爭，如近兩年切入西班牙、法國市場；三是考慮歐洲小型酵母廠眾多，公司也將尋求潛在并購機會。

• 美洲：理性布局，穩健為主。北美：北美占公司海外營收比重約 10%，為公司銷售金額最大的單一出口國。北美市場為優質的高端市場，消費市場較大但本地無大型酵母產能。2020 年安琪市占率不足 6%且依賴單一經銷商，但價格相對競爭對手有20%以上的優勢，具備較好競爭力。疫情后公司干酵母優勢得到認知、運費大幅上漲仍維持大客戶訂單均助推北美市場的加速滲透，但 2024 年以來美國大選使得海關審批速度大幅放緩、北美增長停止，加征關稅預期亦帶來了未來發展的不確定性。拉美：當前占公司海外營收不足 10%，在巴西市占率第一，墨西哥市場基礎較弱。拉美人口增長快、以面包為主食且干酵母居多，潛在市場廣闊。但一方面，拉美市場匯率大幅頻繁波動、外匯儲備不足，且當地社會治安仍有提升空間，宏觀環境略差；另一方面，安琪尚無產能布局、運距較遠成本較高，且當地渠道開發困難需要多做讓利，使得公司產品在拉美市場并無優勢（樂斯福、馬利當地有產能布局），因此當前暫未作為重點發展市場布局。

此外，公司亦積極尋求海外潛在并購機會。實際上，除了前五大廠商外，全球范圍內存在大量小幾萬噸體量規模的小廠商。于公司而言，海外考察、建設周期均明顯長于國內，且存在政治、匯率等不確定性風險，且對典型如歐美成熟市場而言，公司自建產能亦或加劇行業競爭和資源緊張。因此，雖酵母行業頭部已較為集中、且公司作為國企背景在海外并購上更為復雜，公司仍積極尋求海外潛在并購機會，加速公司海外布局。

三、投資建議：改善周期確定，長期空間廣闊，重申“強推”評級

改善周期確定，長期空間廣闊，短期回調提供布局機會，現價看30%以上空間。公司25-26年成本紅利兌現先行、轉固壓力減輕接力，改善周期確定性充足，我們維持25-27年EPS預測1.75/2.16/2.51元，對應PE為19/16/13倍。而中長期看，酵母行業低成長高壁壘，寡頭格局清晰，且公司為全球前三龍頭中唯一仍穩定擴張的企業，穩步邁向全球第一。海外空間不斷打開背景下公司增長引擎逐步切換、營收增長動能充足，長期投資邏輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”。近期因對國內增速的擔憂，市值回落已回落至300億以內，給予較好布局機會，維持目標價44元，對應現價可看30%以上空間，重申“強推”評級。

四、風險提示

1、下游復蘇偏弱：國內消費需求當前仍較疲軟，若后期復蘇偏弱，或對國內市場預期營收形成一定擾動；

2、成本回落不及預期：糖蜜成本為公司主要成本，23/24年起預期步入增產周期，但若因天氣等因素影響或使得成本回落不及預期；

3、競對潛在價格競爭：酵母產品to B為主、價格敏感性較高，在成本下行期或龍頭密集投產階段，或存在價格競爭風險；

4、海外拓展不及預期：海外市場存在政策、匯率波動等擾動，或使得海外擴張不及預期。

附：酵母巨頭樂斯福、英聯馬利經營梳理

（一）樂斯福：收購奠基+本土化運營，成就全球發酵龍頭

樂斯福：以收購為刃的全球發酵巨頭。法國樂斯福成立于1853年，1895年其酵母品牌誕生，為全球發酵巨頭，世界上約1/3的面包由樂斯福酵母制成。以1963年與意大利酵母工廠合作為標志開啟全球化征程，公司以收購方式快速攻城略地，一方面以收購方式快速布局各國本土酵母產能，另一方面其收購Biospringer、Gnosis等子公司實現對酵母提取物、營養活性物質、動物植物微生物營養等業務的多元化布局。目前公司產品分布在超180個國家，在全球分布有80個生產基地、79個商業辦公室、63個應用科學中心等組織，90%的管理層都來自本土。收購疊加成功的本土化運營成就全球發酵巨頭。2023年公司實現銷售額30億歐元（折合人民幣約249億元），20-23年CAGR約13%，經營有所提速。

管理層高端看好中國市場，布局四大生產基地、持續精耕滲透。早在上世紀80年代初期，樂斯福的“燕牌”酵母就通過經銷的形式進入中國市場。樂斯福高管對中國市場持樂觀態度，40余年間持續加碼精耕。以2001年收購明光酵母廠為序至今，樂斯福以收購或合資新建的形式布局了安徽滁州、廣西來賓、廣西崇左、內蒙古赤峰四大生產基地以卡位糖蜜產地、同時輻射南北市場，酵母相關產能超8萬噸。2010年樂斯福管理（上海）有限公司成立，負責管理樂斯福在中國包括銷售、運營、營銷、人力等在內的系列業務。截至目前在中國已擁有4大生產基地、4大烘焙中心、5大辦事處和9大地區銷售，立足烘焙、拓展食品風味、動物營養等業務。

（二）英聯馬利：集團重視程度有限，中國攜手益海嘉里

英聯馬利：隸屬于綜合性集團的原料業務板塊。英聯馬利的母公司英國聯合食品集團成立于1935年，起家于面包店業務，通過持續收購、多元化布局形成了一家國際性食品、配料和零售集團。2024財年集團實現收入254億美元，業務分為雜貨零售、服裝零售、糖、農業、原料五大板塊。英聯集團自上世紀80年代對烘焙原料市場產生興趣、持續投資，并于2004年收購了澳大利亞企業Burns Philp的國際酵母業務，這為英聯馬利的酵母和烘焙原料業務奠定基礎。原料業務在集團中的收入占比一直維持在10%左右，由于近年來利潤率略高于整體水平，利潤占比略高于10%，但在集團中非重點戰略業務。公司原料業務包括酵母和烘焙原料業務，2024財年實現收入27億美元，20-24財年CAGR約9%，亦不乏收購下的外延增長有所助益。

自建+合資布局中國市場，產能規模低于樂斯福。公司在全球32個國家/地區設置有52家工廠，產品銷售遍布100多個國家/地區。中國市場亦為英聯馬利的重要布局市場，1985年公司率先在中國南方創立了梅山酵母，1994年在北方創立的燕山酵母亦迅速成為明星產品。相較于樂斯福以收購+合資的形式持續性布局產能，英聯馬利以自建+合資的形式，近年來產能有所下滑，23年酵母產能規模約4萬噸、低于樂斯福，且產能布局更集中于早期。

攜手益海嘉里探索體系化打法，近年合資公司小幅減虧。益海嘉里金龍魚食品集團股份有限公司是中國重要的農產品和食品加工企業，旗下擁有“金龍魚”、“香滿園”等知名品牌，產品涵蓋小包裝食用油、大米、面粉、食品原輔料等諸多領域，且銷售渠道積淀深厚，直接覆蓋C端的終端數量超120萬。2020年英聯馬利與益海嘉里攜手，成立合資公司益海嘉里英聯馬利投資有限公司，一方面在業務上形成“英聯馬利生產、益海嘉里銷售”的協同模式，另一方面在產品側立足馬利在酵母、烘焙原料等的產品優勢，整合益海嘉里在食用油、食糖、面粉等領域的產業鏈體系，為客戶提供更加全面多元的系統化解決方案。24年合資公司實現收入11.6億元，同比增長9%，虧損率自22年的4.9%收窄至1.9%。

團隊介紹

首席分析師：歐陽予

浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，8年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020年加入華創證券。2021-2024年連續四屆獲新財富、新浪金麒麟最佳分析師評選第一名，其中2024年獲新財富、新浪金麒麟、水晶球和21世紀金牌分析師等評選第一名。

——白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）

分析師：田晨曦

英國伯明翰大學碩士，2020年加入華創證券研究所。

分析師：劉旭德

北京大學碩士，2021年加入華創證券研究所。

助理研究員：王培培

南開大學金融學碩士，2024年加入華創證券研究所。

——大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）

組長、高級分析師：范子盼

中國人民大學碩士，6 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。

分析師：楊暢

美國南佛羅里達大學碩士，2020年加入華創證券研究所。

研究員：嚴曉思

上海交通大學金融學碩士，2022年加入華創證券研究所

助理研究員：嚴文煬

南京大學經濟學碩士，2023年加入華創證券研究所。

執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽

上海財經大學經濟學碩士，16年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自2013至2024年，獲得新財富最佳分析師八屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師四屆第一，獲新浪金麒麟最佳分析師連續六屆第一，獲上證報最佳分析師評選五屆第一。

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