出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：新消費(fèi)主張/木予

　　時(shí)隔五年，溜溜梅重啟上市之路。

　　4月16日，溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱：溜溜果園）向港交所遞交招股說明書，聯(lián)席保薦人為中信證券和國(guó)元國(guó)際。

　　這并非溜溜果園首次沖擊資本市場(chǎng)。2019年，公司曾向深交所提交上市申請(qǐng)，計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板，擬募集4.19億元用于休閑食品生產(chǎn)基地建設(shè)、新品研發(fā)和食品安全監(jiān)測(cè)、營(yíng)銷渠道拓展和品牌建設(shè)，但短短6個(gè)月后便以“市場(chǎng)環(huán)境變化”為由主動(dòng)撤回。

　　如今再次回到聚光燈下，溜溜果園帶來了一份穩(wěn)步高增的“成績(jī)單”：2022-2024年，公司總營(yíng)收從11.74億元增長(zhǎng)至16.16億元，較2019年翻了1.85倍；凈利潤(rùn)則由6843.2萬元提升至1.48億元，一掃2016-2018年間連續(xù)下滑的陰霾。

　　但現(xiàn)實(shí)或許并沒有看起來那般樂觀。與五年前相比，溜溜果園品類單一、重營(yíng)銷輕研發(fā)等問題依舊難解。更加雪上加霜的是，主要投資方紅杉中國(guó)“清倉(cāng)”撤資，不僅透露出資本對(duì)其發(fā)展前景的失望，更令公司現(xiàn)金流分外吃緊。

　　單一品類之困：上游難控原材料成本、下游卷入激烈“價(jià)格戰(zhàn)” 毛利率全線下滑

　　招股書顯示，溜溜果園的三大核心產(chǎn)品分別為梅干零食、西梅產(chǎn)品和梅凍。

　　報(bào)告期內(nèi)，梅干零食和梅凍收入合計(jì)對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例穩(wěn)定在85%以上，西梅產(chǎn)品收入約占比10%。而梅干零食和梅凍的主要原材料為青梅，西梅產(chǎn)品的原料則是從智利、法國(guó)及美國(guó)進(jìn)口的西梅，二者成本極易受天氣波動(dòng)影響。

　　2020-2024年，國(guó)內(nèi)青梅價(jià)格從每噸2400元漲至2600元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約2%。進(jìn)口西梅由于天氣惡劣，疊加運(yùn)輸成本上升、物流中斷、通脹水平走高等諸多不利因素，每噸價(jià)格從1.62萬元漲至2.07萬元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約6.3%。這導(dǎo)致溜溜果園的原材料成本由2022年的4.89億元攀升至2024年的7.71億元，分別占各期總收入41.7%、43.6%、47.7%，呈遞增態(tài)勢(shì)。

　　與此同時(shí)，休閑零食市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。中泰證券相關(guān)研究報(bào)告披露，2024年國(guó)內(nèi)休閑零食行業(yè)CR3約為11.1%、CR5約為16.5%，較2019年分別下降1.4%、0.3%，行業(yè)集中度隨著參與者的不斷涌入持續(xù)分散。

　　在如此環(huán)境下，溜溜果園單一品類的“護(hù)城河”難言穩(wěn)固，三只松鼠、良品鋪?zhàn)?/a>、百草味等綜合零食品牌近年來紛紛推出梅類零食，且更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)。官方旗艦店信息顯示，百草味的原味梅餅66g包裝只需8.46元，三只松鼠和良品鋪?zhàn)?20g包裝的智利西梅干，平均售價(jià)還不到20元。相較之下，溜溜梅50g的日式梅餅、450g的每日西梅券后價(jià)分別為13.58元、56.81元。

　　而在直銷渠道中，以量販零食折扣店為代表的零售商一躍成為“主力軍”。2024年，溜溜果園與前五大客戶交易金額約占總收入33.1%，同比大幅增長(zhǎng)近20個(gè)百分點(diǎn)。其中，前三大客戶皆為連鎖零食店，基于背景信息簡(jiǎn)單推斷分別為零食很忙（2023年與趙一鳴零食戰(zhàn)略合并后更名為鳴鳴很忙）、好想來母公司萬辰集團(tuán)和零食有鳴。當(dāng)期，公司向第一大客戶鳴鳴很忙和第二大客戶萬辰集團(tuán)合計(jì)銷售4.22億元，約占零售商收入51.6%，約占總營(yíng)收26.1%。

　　根據(jù)廣發(fā)證券預(yù)測(cè)，若按在營(yíng)門店數(shù)量計(jì)算，2025年量販零食折扣店CR2市占率將超過60%，鳴鳴很忙和萬辰集團(tuán)“雙寡頭”格局明顯。兩家頭部企業(yè)憑借在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)議價(jià)權(quán)，繼續(xù)采取激進(jìn)的低價(jià)策略鞏固市場(chǎng)地位，極大程度壓縮了零食品牌商向下游轉(zhuǎn)嫁成本的空間。

　　競(jìng)爭(zhēng)白熱化卷入“價(jià)格戰(zhàn)”、量販零食折扣店渠道集中，溜溜果園的梅干零食和梅凍平均價(jià)格被迫三連降。2022-2024年，其梅干零食售價(jià)從39.4元/千克降至35.2元/千克，梅凍售價(jià)從27.2元/千克降至18.6元/千克，西梅產(chǎn)品雖然順利提價(jià)3.1%，但難以抵消西梅原材料成本增幅。

　　收入、成本兩端承壓，溜溜果園報(bào)告期內(nèi)毛利率錄得38.6%、40.1%、36.0%，整體波動(dòng)明顯。2024年，公司梅干零食、西梅產(chǎn)品、梅凍的毛利率全線下滑，降幅分別為5.6%、2.7%、1.4%。

　　斥巨資營(yíng)銷研發(fā)費(fèi)用率僅1.2% 紅杉提前離場(chǎng)觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)？

　　楊冪一句“沒事就吃溜溜梅”的廣告語風(fēng)靡全網(wǎng)，讓溜溜果園嘗到了明星效應(yīng)的甜頭。

　　結(jié)合兩版招股書和公開報(bào)道來看，公司曾先后聘請(qǐng)關(guān)曉彤、肖戰(zhàn)、時(shí)代少年團(tuán)等頭部流量明星代言，營(yíng)銷手段包括但不限于與明星及KOL合作推出新品、邀請(qǐng)代言人直播帶貨等。2022-2024年，公司的廣告代言費(fèi)分別錄得1.17億元、7556萬元、1.06億元，營(yíng)銷和廣告開支累計(jì)高達(dá)4.27億元，約占期間毛利潤(rùn)總和27.3%。

　　與之形成鮮明對(duì)比的，是溜溜果園在研發(fā)方面的“吝嗇”投入。報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為2367.70萬元、3361.20萬元、1894.80萬元。值得關(guān)注的是，2024年該指標(biāo)直接“腰斬”，研發(fā)費(fèi)用率低至1.2%。截至2024年12月31日，溜溜果園只有26名研發(fā)專業(yè)人員，僅約占員工總數(shù)1.2%。

　　不過，重營(yíng)銷輕研發(fā)的路徑依賴恐怕也難以為繼，紅杉中國(guó)“陪跑”近十年卻提前離場(chǎng)，給溜溜果園的流動(dòng)性帶來致命一擊。

　　據(jù)招股書披露，2015年7月，紅杉中國(guó)以1.35億元獨(dú)家出資溜溜果園的A輪融資，認(rèn)購(gòu)公司注冊(cè)資本1058.8235萬元，持股比例約為15%。截至2020年12月C輪融資完成之際，紅杉中國(guó)依然是溜溜果園最大的機(jī)構(gòu)投資方，持股比例約13.99%。

　　2021年1月，公司通過補(bǔ)充投資協(xié)議授予C輪之前的投資方贖回權(quán)。據(jù)此，如果溜溜果園未能在2023年12月29日前IPO，A輪投資方紅杉中國(guó)有權(quán)要求其按照原始投資本金加每年10%的單利進(jìn)行回購(gòu)。2023年底，溜溜果園再次與早期投資方簽訂補(bǔ)充協(xié)議，將首次公開發(fā)行目標(biāo)日期延長(zhǎng)至2025年，但紅杉中國(guó)不在其列。

（來源：公司招股書）

　　2024年6月，紅杉中國(guó)要求行使贖回權(quán)，溜溜果園同意以減資方式回購(gòu)其所持全部股份，總對(duì)價(jià)共計(jì)約2.61億元，包括本金1.35億元和利息近1.26億元，均已于2025年1月前結(jié)清。交易結(jié)束后，公司的注冊(cè)股本相應(yīng)減少1058.8235萬元。

　　然而，截至2024年12月31日，溜溜果園賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩7804.70萬元。為了湊齊給紅杉中國(guó)的贖回款，公司馬不停蹄地引入D輪融資，投資方華安基金和興農(nóng)基金分別以4000萬元、3500萬元認(rèn)購(gòu)，持股比例約為1.80%、1.57%。基于此推算，溜溜果園最新投后估值約為22.22億元，與C輪估值24.44億元相比，下降超9個(gè)百分點(diǎn)。

　　此外，2025年1月，公司還新獲得銀行融資1.10億元。不到一個(gè)月的時(shí)間，未動(dòng)用部分便只剩下3900萬元。截至2025年2月28日，溜溜果園的流動(dòng)資產(chǎn)共計(jì)8.73億元，流動(dòng)負(fù)債共計(jì)9.58億元，流動(dòng)比率約為0.9，遠(yuǎn)低于安全范圍1.5-2.0。其中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅5103.90萬元，較2024年末下降34.6%，而一年內(nèi)到期的計(jì)息銀行借款達(dá)3.10億元，短債缺口約2.60億元。

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責(zé)任編輯：公司觀察