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　　2025年3月18日，私立中高端綜合醫療服務機構卓正醫療控股有限公司（以下簡稱“卓正醫療”）向港交所二次遞表，聯席保薦人為海通國際和浦銀國際。卓正醫療成立于2012年，曾因“家庭醫療模式”和“中高端定位”備受資本追捧，騰訊、經緯創投、天圖投資等知名機構先后注資超1.6億美元，估值一度突破5.1億美元。

　　根據弗若斯特沙利文的資料，以2023年的收入計，卓正醫療是中國第三大私立中高端綜合醫療服務機構，市場份額為1.7%。按截至2023年12月31日所覆蓋的中國城市數量及2023年的付費患者就診人次計，卓正醫療在所有私立中高端綜合醫療服務機構集團中分別排名第一及第二。

　　然而，對招股書等數據進行梳理后發現，公司仍存在諸多隱憂。資料顯示，公司商業模式仍未完全跑通，盡管2024年財報顯示其首次實現賬面盈利，但剔除非經常性損益后，實際經營仍虧損4600萬元。此外，償債壓力高、合規漏洞頻現、關聯交易、估值遠高于同業企業等問題突出，公司能否獲得資本市場認可仍面臨較大不確定性。

　　經營層面從未實現盈利 收并購推動成本走高未來利潤或仍承壓

　　從財務數據看，卓正醫療近年營收雖穩步增長，但虧損額卻持續擴大，2021年-2023年年虧損額分別為2.51億元、2.22億元、3.53億元，3年累計虧損8.26億元。2024年，公司扭虧為盈，當期實現8022.7萬元凈利潤，但主要依賴公允價值變動收益和成本削減，剔除非經常損益后，實際經營仍虧損4687.7萬元。

　　從往期數據看，公司經營層面從未實現盈利，缺乏造血能力問題突出。2021年-2023年，卓正醫療經營虧損額分別為1.09億元、1.38億元、6693.3萬元。從成本端來看，導致經營虧損的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折舊與攤銷的持續增長。2021年-2024年，公司行政開支分別為1.44億元、1.83億元、1.92億元、2.64億元，均顯著高于同期毛利。

　　折舊與攤銷方面，作為中國第三大中高端綜合醫療服務機構，卓正醫療在過去兩年大舉擴張。IPO前夕，卓正醫療又以發行股份及現金方式收購武漢神龍天下，導致折舊與攤銷額逐年走高，報告期內分別為0.75億元、1.11億元、1.27億元及1.36億元。

　　此外，卓正醫療計劃通過內生增長和戰略收購繼續擴大其醫療服務網絡。因此，行政開支及日益增長的折舊與攤銷作為公司經營模式下的剛性成本，未來仍將持續壓縮公司的盈利空間。此外，不斷的對外擴張在推高公司的行政開支以及折舊與攤銷的同時，也帶來了管理和內控方面的隱患。

　　報告期內，卓正醫療多家分支機構因非法手術、開具處方被罰，黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平臺亦出現會員卡違規扣費等糾紛。卓正醫療總裁周方曾強調“醫療需要積累和沉淀”，但上市壓力下的激進擴張，顯然與這一理念背道而馳。

　　投后估值遠超可比企業 關聯方突擊入股被收購企業

　　連年虧損之下，卓正醫療長期依賴于外部“輸血”，自2014年以來，卓正醫療共進行5輪融資，分別融資約300萬美元、1750萬美元、3529.4萬美元、4999.8萬美元、6000萬美元。值得關注的是，相關融資均帶有贖回條款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各優先股股東可要求公司贖回該持有人當時持有的全部或部分發行在外優先股。

　　應贖回每股優先股的贖回價等于該優先股發行價加上按12%的復合年利率計算的利息。而這也導致公司的金融負債高企，并進而導致公司已陷入資不抵債的狀態。截至2024年，公司凈負債達17.59億元。

　　歷史沿革方面，IPO前夕，卓正醫療于2024年3月收購武漢神龍天下及其附屬公司，其擁有三家醫療服務機構，包括在武漢的一家醫院及兩家診所。于收購前，寧波葦渡一期醫療創業投資合伙企業（有限合伙）、深圳分享精準醫療投資合伙企業（有限合伙）及H Pudding Co．，Limited分別持有武漢神龍天下23.04%、8%及20%的股權。

　　其中，H Pudding為H Capital全資擁有，而H Capital為卓正醫療IPO前投資者，曾于2019年以總代價約4600萬美元認購合共808.75萬股D輪優先股，為公司關聯方。武漢神龍天下另外兩股東為獨立第三方。

　　值得關注的是，在該次收購中出現同股不同價的現象，且價格差異較大。2024年1月25日，卓正醫療全資附屬公司卓正瑞祥與寧波葦渡訂立股份轉讓協議，以6千萬元的價格收購其于武漢神龍天下的23.04%股權，每1%股權代價約260.42萬元。同日，卓正瑞祥與深圳分享訂立股份轉讓協議，以3千萬元的價格收購其于武漢神龍天下的8%股權，每1%股權代價約375萬元。

　　隨后，2024年3月27日，卓正醫療與H Capital及H Pudding訂立股份購買協議。H Capital通過H Pudding間接將其所持有的武漢神龍天下20%的股權轉讓給卓正醫療，卓正醫療則向H Capital發行184.91萬股D輪優先股，對應公允價值約1.2億元，每1%股權代價約600萬元（按公允價值計）。而據天眼查顯示，H Pudding于收購前夕的2024年2月5日剛剛成為武漢神龍天下的股東。

　　因此，卓正醫療與H Capital的交易本質上是公司以發行股份的方式，通過H Capital間接完成收購。但需要關注的是，為何收購價格顯著高于與第三方交易價格？是公司股份公允價值虛高還是背后存在潛在利益安排？

　　由于收購武漢神龍天下，卓正醫療商譽由2023年的230萬元大幅增至2024年的1.36億元，占公司總資產的比例升至10.26%。估值方面，卓正醫療共歷經5輪融資，2021年E輪融資后估值達5.1億美元，對應市銷率超6倍，遠高于樹蘭醫療、明基醫院、和睦家等同業企業。

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責任編輯：公司觀察