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　　2024年，中藥創新藥龍頭企業康緣藥業交出了一份令市場失望的成績單。報告期內，公司實現營收38.98億元，同比下降19.86%；歸母凈利潤3.92億元，同比下滑15.58%；扣非凈利潤更是銳減27.29%。這是繼2020年疫情沖擊后，康緣藥業再次陷入“營收凈利雙降”的困境。

　　各業務線營收全線下滑 中藥注射劑營收降近4成、庫存激增

　　從產品角度看，康緣藥業的核心競爭力主要建立在其三大主力產品——熱毒寧注射液、銀杏二萜內酯葡胺注射液和金振口服液之上。其中，前兩者分別屬于呼吸感染與心腦血管領域的中藥注射劑，長期貢獻公司超半數營收。然而，2024年這兩大核心產品的銷量均出現斷崖式下跌，導致公司業績大幅下滑。

　　年報數據顯示，2024年康緣藥業注射液產品實現的營業收入約為13.41億元，同比下降38.33%。其中，熱毒寧注射液銷售量為4194.57萬支，同比下降30.98%；銀杏二萜內酯葡胺注射液銷售量為560.19萬支，同比下降47.86%。

　　核心品種的潰退，與醫保支付方式改革、藥品集采常態化密不可分。近年來，醫保控費政策持續收緊，中藥注射劑因臨床爭議和性價比問題，在集采中議價能力較弱。以熱毒寧注射液為例，其未被納入2023年國家醫保目錄，導致醫療機構采購量驟減。與此同時，臨床用藥結構向創新化藥和生物藥傾斜，中藥注射劑的市場空間被進一步壓縮。

　　銷量下滑的連鎖反應是庫存激增。截至2024年末，熱毒寧注射液庫存量為1176.04萬支，同比暴漲759.11%；銀杏二萜內酯葡胺注射液庫存量為149.76萬支，同比增長140.77%，金振口服液庫存也同比大增230.73%。

　　截至2024年末，公司存貨規模攀升至5.4億元，創歷史新高。其中庫存商品2.58億元，相比期初增長約110%。當期存貨跌價準備約2550萬元，而去年同期僅約505萬元。庫存商品未來若無法有效去庫存，存貨減值風險或仍將侵蝕利潤表。

　　為對沖注射劑頹勢，康緣藥業試圖通過金振口服液和筋骨止痛凝膠打開新增長點。然而，口服液和凝膠劑規模相對較小，或難以彌補核心品種下滑的缺口。從治療領域看，感染與呼吸、心腦血管、骨科等業務線營收全線下滑，公司的多品類協同戰略顯然尚未奏效。

　　業績承壓之際關聯交易愈發頻繁 溢價收購負資產兄弟公司是否涉及利益輸送？

　　業績承壓之際，康緣藥業與大股東康緣集團的關聯交易愈發頻繁。2024年，公司兩筆關聯交易金額合計超4億元，其中2.7億元收購控股股東旗下生物藥資產中新醫藥的交易尤為值得關注。

　　2024年11月，康緣藥業發布公告稱擬以自有資金2.7億元收購中新醫藥100%股權。康緣藥業控股股東康緣集團持有中新醫藥70%股權，南京康竹（康緣集團全資子公司擔任執行事務合伙人）持有中新醫藥30%股權。從股權關系看，中新醫藥為康緣藥業兄弟公司，本次交易構成關聯交易。

　　據公告顯示，此次交易采用資產基礎法對企業股東全部權益價值進行評估，截至2023年12月31日，中新醫藥單體報表口徑股東權益賬面值為-3.59億元，評估值2.72億元，評估增值6.3億元，增值率175.87%。

　　然而需要關注的是，標的公司商業化前景不佳，且處于負資產狀態，股權收購后仍需向康緣集團償還借款及利息。公告顯示，中新醫藥自成立以來仍處于虧損狀態，截至2024年9月30日經審計的凈資產為-4.23億元。其中，中新醫藥存在對康緣集團的借款本金、利息合計4.79億元。

　　從商業化前景看，中新醫藥已獲取4個創新藥的6個臨床批件，皆進入臨床階段。4個創新藥分別為（rhNGF）重組人神經生長因子注射液、（rhNGF）重組人神經生長因子滴眼液、（GGGF1）三靶點長效減重（降糖）融合蛋白、（GGF7）雙靶點長效降糖（減重）融合蛋白。

　　各在研管線中，除（rhNGF）重組人神經生長因子注射液正在開展外傷、青光眼導致的視神經損傷的II期臨床研究之外，其余各在研管線均處于臨床Ⅰ期，未來能否成藥面臨極大不確定性。

　　此外，占中新藥業估值權重最高的GLP-1類藥物，市場競爭日益激烈已趨于紅海，拋開已有仿制藥上市的單靶點GLP-1不談，僅在多靶點GLP-1領域內國內就已有諸多處于臨床后期的強力競品，包括信達生物的瑪仕度肽注射液、恒瑞醫藥的HRS9531 注射液、博瑞醫藥（維權）的BGM0504、翰森制藥的HS-20094 注射液。而中新醫藥相關在研管線仍處于臨床Ⅰ期，研發進度遠遠落后于第一梯隊，即使未來能夠上市，能夠獲得的市場份額也相當有限。

　　生物藥研發具有高投入、長周期、高風險特性。中新醫藥核心管線尚處早期階段，預計需投入超4億元臨床資金，且至少5年才能上市。在此期間，康緣藥業需持續對其“輸血”，這對于業績大幅下滑的康緣藥業而言無疑是沉重負擔。

　　同時，康緣藥業的核心能力集中于中藥研發與生產，缺乏生物藥領域的經驗積累。收購中新醫藥后，如何整合團隊、技術、渠道？能否在生物藥市場分得一杯羹？這些問題均無明確答案。從財務數據看，并表中新醫藥已導致公司2022-2023年凈利潤追溯下調，未來業績拖累效應或進一步放大。

　　值得一提的是，這并非康緣藥業首次卷入關聯交易爭議。2024年7月，其子公司與江蘇新基譽（康緣集團關聯方）簽訂1.63億元工程項目協議，而后者2023年營收為零，2024年上半年僅2000余萬元收入，幾乎完全依賴康緣藥業業務。盡管公司堅稱交易公允，但此類操作難免讓投資者擔憂利益輸送可能性。

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責任編輯：公司觀察